W ostatnich latach takie działania na rynkach finansowych, jak pojawienie się ujemnych stóp procentowych, były absolutnie sprzeczne z zasadami ekonomii, o których można byłoby przeczytać w podręcznikach. Na szczęście w 2017 roku powinniśmy powrócić do normalności. To pozytywna wiadomość.

Pozytywna wiadomość…

Okres z niezwykle niskimi stopami procentowymi, cenami ropy naftowej i inflacją dobiega końca. Od ubiegłego lata oczekiwania inflacyjne ponownie nasilają się w rozwiniętych gospodarkach, co potwierdza wyjście Chin z deflacji. Po latach spowolnienia wzrostu cen, inflacja w G7 osiągnie średnią równą 0,8% do końca 2016 wobec dołka równego 0,35% w maju tego roku.

Inflacja w G7 wzrośnie

Inflacja w G7 wzrośnie

źródło: Materiały Prasowe

Globalne rentowności obligacji rządowych (wszystkie okresy zapadalności) osiągnęły dołek na poziomie 0,6% na początku lata, ale teraz ponownie rosną. Do początku 2017 powinny one wynieść średnio 1,5%, choć poziom ten będzie nadal niski, patrząc z perspektywy historycznej. Dodatkowo, ceny ropy naftowej zaczęły zwyżkować dzięki ostatniemu porozumieniu OPEC, choć pozostają wątpliwości czy organizacja będzie w stanie faktycznie wdrożyć wszystkie swoje postanowienia. Historia nauczyła nas bowiem, że kartel zazwyczaj produkuje więcej niż ustalone cele – dotyczy to zwłaszcza okresu 2000-2007.

Ten nowy paradygmat gospodarczy potwierdza, że warunki ekonomiczne wracają do normalności. Ujemne stopy procentowe, wynikające z ultraakomodacyjnej polityki pieniężnej banków centralnych, były anomalią. Należy przy tym wspomnieć, że cena ropy naftowej na poziomie 40 USD za baryłkę była już bardziej “normalna”, biorąc pod uwagę fakt, że średnia cena surowca od 1862 do 2016 to około 34,20 USD. Z tego punktu widzenia, anomalią nie były ostatnie spadki notowań ropy, ale raczej szczyty z okresu do połowy 2014 na poziomie powyżej 100 USD za baryłkę.

Pierwsza negatywna wiadomość…

Pierwszą negatywną wiadomością jest fakt, że w 2017 powinno utrzymać się niskie tempo globalnego wzrostu gospodarczego. Ponownie dynamika wzrostu pozostanie poniżej średniego poziomu sprzed kryzysu finansowego w 2007-2008. Od 2011 roku stały spadek udziału międzynarodowego handlu w globalnym PKB (mniej niż 22% spodziewane w 2016 wobec szczytu na poziomie 25% w 2008) jest potwierdzeniem spowolnienia wzrostu globalnego PKB, które rozpoczęło się po wielkim kryzysie finansowym.

Światowe PKB

Światowe PKB

źródło: Materiały Prasowe

Główne motory globalnego wzrostu – USA, Chiny i Europa – pozostają na etapie spowolnienia. Tym niemniej ryzyko wystąpienia kryzysu w przyszłym roku jest niskie, zwłaszcza biorąc pod uwagę cykle biznesowe i ekonomiczne. W USA proces normalizacji stóp procentowych (który rozpoczął się w grudniu 2015) powinien mieć ograniczony wpływ na gospodarkę. Trudno jest bowiem sobie wyobrazić, aby firmy lub konsumenci mieli zmienić swoje zachowania z powodu wzrostu stóp procentowych o 50 lub 75 punktów bazowych. Nawet jeśli stopy osiągną poziom 1,5%-2% do końca 2017, to pozostaną na niskim poziomie, patrząc z perspektywy historycznej. Dotyczy to zarówno bezwzględnego poziomu jak i w relacji do inflacji. Nie można jednak wykluczyć scenariusza, w którym Rezerwa Federalna (Fed) zdecyduje się na bardziej jastrzębie nastawienie w celu zrównoważenia nasilonych działań fiskalnych administracji Trumpa. W takiej sytuacji, rynek będzie musiał dostosować się do nagłej zmiany tonu ze strony banku centralnego USA.

Nasze prognozy dotyczące Chin pozostają pozytywne. Wzrost PKB w przyszłym roku powinien wynieść 6-6,2%. Nasz optymizm wynika z trzech założeń:

1) szybkiego wdrożenia nowych technologii w procesie produkcyjnym, co zwiększy wydajność,
2) stałego zwiększania udziału sektora usług w PKB (40% w 2005 wobec ponad 50% w 2016) oraz
3) ostrożnej i skuteczniejszej polityki monetarnej.

Możemy tu wspomnieć o coraz skuteczniejszym zarządzaniu rezerwami walut, które spadły tylko o 5,5% w 2016 wobec zniżki o 16% w 2015. Dodatkowo, CNYUSD może ustabilizować się w przyszłym roku wokół 7,00, choć musimy w tej kwestii poczekać na więcej potwierdzających sygnałów.

10-lernie obligacje -Polska-Węgry-Niemcy

10-lernie obligacje -Polska-Węgry-Niemcy

źródło: Materiały Prasowe

Europa będzie największym przegranym, ponieważ na Starym Kontynencie nie zanotowano na razie mocnego odbicia gospodarczego (z wyjątkiem Wielkiej Brytanii). Według prognoz w 2017 wzrost PKB w strefie euro wyniesie 1,3% wobec 1,6% w tym roku (zakładając, że dynamika wzrostu w czwartym kwartale będzie identyczna do tej z trzeciego kwartału) i 2% w 2015. Jeśli prognozy na 2017 okażą się zgodne z prawdą, to oczywiście nasili się presja na Europejski Bank Centralny (ECB), aby podjąć stosowne kroki. Nie można także zapominać o zagrożeniach natury politycznej w Europie, związanych z wyborami w Holandii, Francji i Niemczech, a także potencjalnym uruchomieniem Artykułu 50 przez Wielką Brytanię. Inwestorzy, którzy zostali zaskoczeni wynikiem referendum w sprawie Brexitu oraz rezultatem wyborów prezydenckich w USA, muszą przyzwyczaić się do tej nowej normalności. Reakcja rynków na wynik referendum konstytucyjnego we Włoszech pokazuje jednak, że inwestorzy są obecnie bardziej odporni na zagrożenia natury politycznej niż jeszcze kilka miesięcy temu. Dlatego też można założyć, że wpływ nadchodzących wydarzeń politycznych na sytuację gospodarczą i finansową będzie raczej ograniczony (lub przynajmniej, sytuację uda się opanować). Nawet Polska, w której przypadku premia za ryzyko znacznie wzrosła w 2016 z powodu działań PiS-u (po raz pierwszy od 2002 spread Polski jest wyższy niż Węgier!), powinna zanotować poprawę warunków gospodarczych.

Druga negatywna wiadomość

Drugą negatywną wiadomością jest umocnienie dolara, związane z normalizacją polityki monetarnej w USA. Zyskujący na wartości USD jest głównym źródłem obaw inwestorów, ponieważ może on spowolnić globalny wzrost gospodarczy.

Według bardzo ciekawego raportu BiS, opublikowanego w ubiegłym miesiącu, „(ogólne) umocnienie dolara o jeden punkt procentowy przekłada się na spowolnienie wzrostu międzynarodowego pożyczkowania bankowego denominowanego w USD o 49 punktów bazowych”.

Oczywiście najbardziej narażone na negatywny wpływ mocniejszego dolara są gospodarki wschodzące, które są silnie zależne od finansowania w amerykańskiej walucie i muszą się zmagać z wysokim zagrożeniem politycznym. Dotyczy to zwłaszcza Turcji, której system finansowy w dużej mierze zależy od finansowania w USD z powodu niskich rezerw finansowych, ograniczonych oszczędności w walucie lokalnej oraz wysokiego zadłużenia zagranicznego. Dodatkowo, waluta państwa może być przedmiotem dalszej niestabilności, ponieważ istnieje ryzyko, że w przyszłym roku, rząd będzie chciał przejąć kontrolę nad kształtowaniem polityki pieniężnej.

Problemy Turcji są nasilone przez nieudaną próbę zamachu stanu, która przełożyła się na destabilizację instytucji demokratycznych oraz osłabiła nastroje w gospodarce. Przykład Turcji pokazuje, jak wielkie są koszty ekonomiczne gospodarek silnie zależnych od transakcji denominowanych w USD (oraz do pewnego stopnia w EUR).

Ryzyko walutowe

Ryzyko walutowe

źródło: Materiały Prasowe

Ten system jest niemożliwy do utrzymania w przypadku mocniejszego dolara. Istnieje ryzyko upadku kilku walut gospodarek wschodzących, tak jak miało to miejsce w czerwcu w Nigerii, gdy państwo musiało zrezygnować z powiązania swojej waluty z dolarem lub w listopadzie w Egipcie, gdy Kair zdecydował się na dokładnie taki sam krok, po wcześniejszych zaleceniach MFW. Doprowadziło to do osłabienia funta egipskiego o niemal 100%.

Podstawową zasadą ekonomii jest założenie, że państwo ze słabymi politycznymi instytucjami i gospodarką powinno posiadać słabą walutę. Takie państwa powinny zrezygnować z powiązania swoich walut z dolarem, tam, gdzie taka zależność istnieje, i zdecydować się na wprowadzenie realnych reform monetarnych. Takie państwa mogłyby przyjąć płynny kurs walutowy lub system zarządzania walutą (którego natychmiastowym pozytywnym efektem jest zwiększenie wiarygodności monetarnej), lub hybrydowy system usztywnienia kursu w oparciu o koszyk składający się z dolara i cen ropy, jeśli dotyczy to państwa eksportującego ten surowiec. To ostatnie rozwiązanie byłoby zwłaszcza korzystne dla Wenezueli, która może zbankrutować do końca przyszłego roku, jeśli nie otrzyma nowego pakietu finansowego od Chin.

Autor: Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku