W polskiej debacie publicznej często krytykuje się dominację zagranicznego kapitału w gospodarce i jej niską innowacyjność. Obawy o przyszłą wysokość świadczeń emerytalnych i przedwczesne spowolnienie wzrostu gospodarczego grożące pułapką średniego rozwoju powtarzane są w polskiej prasie niemal codziennie. Niestety rzadko dyskusja wskazuje wspólny mianownik tych bolączek – znajdujący się w coraz większych kłopotach krajowy rynek kapitałowy. Rzadko też próbuje zastanowić się nad tym, jakie są źródła tego stanu rzeczy i co zrobić, by sobie z nimi poradzić.

Podejmując decyzję o odkupieniu Banku Pekao z rąk włoskiej grupy UniCredit, rząd opowiedział się jednoznacznie wobec dylematu: czy lepiej, żeby polskie banki należały do zagranicznych instytucji finansowych, co naraża je na ryzyko „importu” trudności spotykających ich spółki matki, czy też powinno się je konsolidować wokół instytucji należących do Skarbu Państwa. Tymczasem ów dylemat jest fałszywy – przy rozwiniętym rynku kapitałowym polski system bankowy, podobnie jak inne duże firmy krajowe, mógłby z powodzeniem funkcjonować na podstawie rozproszonego akcjonariatu. Brak dominującego właściciela w połączeniu z kontrolą ze strony lokalnych inwestorów (funduszy emerytalnych, inwestycyjnych oraz firm ubezpieczeniowych) przyniósłby korzyści właściwe prywatnej własności bez ryzyka związanego z lokowaniem centrum kontroli poza granicami Polski. Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie i otaczającą ją infrastrukturę finansową budowano właśnie z myślą o takim scenariuszu. Niestety wykorzystanie GPW do przeprowadzenia pełnej prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych utknęło w pół drogi, a ukąszona populizmem polska polityka publiczna i sekundujący jej publicyści zaczęli coraz silniej akcentować niechęć do rynku kapitałowego jako miejsca „spekulacji finansowych”.

%=chtag_0=%

Stało się tak, mimo że dylematów, które pomaga omijać prosperująca giełda wraz z otaczającym ją ekosystemem, jest znacznie więcej. Dobrym przykładem jest finansowanie innowacji. Wskazuje się, że w polskich warunkach przedsiębiorstwa muszą wybierać między bankami, niechętnymi kredytowaniu ryzykownych przedsięwzięć, a aparatem państwowym, który niekoniecznie posiada kompetencje i bodźce do wspierania naprawdę innowacyjnych projektów. Politycy i aparat administracyjny w naturalny sposób nie dostrzegają tego zagrożenia, grawitując w stronę państwowego interwencjonizmu, co jest o tyle łatwiejsze, że środki polityki spójności UE są stosunkowo łatwo dostępne, a ich wydatkowanie nie wymaga znaczącego wzrostu obciążeń fiskalnych. Budowany stopniowo od ok. siedmiu lat Krajowy System Innowacji ignoruje więc – wbrew doświadczeniom światowym – rynek kapitałowy jako skuteczny mechanizm selekcji najbardziej obiecujących pomysłów biznesowych.

W krajowych debatach ekonomicznych słusznie zwraca się uwagę na zagrożenie, jakie dla Polski przyniesie najbliższe pogorszenie koniunktury w gospodarce światowej. Na szczególne napięcia narażone są finanse publiczne. Kryzys z 2008 r. – chociaż polska gospodarka przeszła przezeń nie doświadczywszy recesji – doprowadził pośrednio do wzrostu długu publicznego z 44,2 proc. PKB w 2007 r. do 55,7 proc. w 2013 r. (według Eurostatu). Teraz każde kolejne załamanie wzrostu gospodarczego grozi przekroczeniem konstytucyjnej granicy zadłużenia w relacji do PKB. Tymczasem doświadczenie ostatnich lat uczy, że największego spadku tempa wzrostu gospodarczego i tym samym największej presji na finanse publiczne doświadczyły kraje, gdzie rynek kapitałowy był najsłabiej rozwinięty. Można to tłumaczyć z jednej strony zbyt ryzykownym działaniem banków przed kryzysem, które musiały niejako wyręczać niedorozwinięte rynki kapitałowe w finansowaniu innowacji, z drugiej strony tym, że nie było w tych krajach czym zastąpić osłabionych banków w roli dostarczania kapitału firmom w momencie, kiedy gospodarka znalazła się w recesji.

Ostatnim problemem, który przy tej okazji warto wymienić, jest perspektywa spadku stóp zastąpienia, czyli stosunku nowo otrzymywanych emerytur do płac. Obecnie dla mężczyzn wynosi on 49,5 proc., ale za niecałe 25 lat, według prognoz TEP i WiseEuropa, spadnie do 36,5 proc., po części na skutek ostatnich zmian w wieku emerytalnym. Stopa zastąpienia dla kobiet już teraz jest bardzo niska (28 proc.), ale prognozowany jest jej dalszy spadek do 22 proc. ze względu na bardzo niski ustawowy wiek emerytalny. Utrzymanie standardu życia na emeryturze nie będzie więc możliwe bez znaczącego wydłużenia okresu pracy, czego obecny rząd zdaje się nie popierać, lub dodatkowego oszczędzania, które z kolei nie jest zbyt efektywne bez wykorzystania rynku kapitałowego.

Wymienione korzyści nie wyczerpują tego, co może dać gospodarce dobrze prosperujący rynek kapitałowy (o korzyściach z giełdy szerzej pisaliśmy w raporcie „Poryw i flauta”). Wystarczą jednak naszym zdaniem, by sprowokować do refleksji nad stanem polskiej giełdy na początku 2017 r. Trzeba sobie jasno powiedzieć: polski rynek kapitałowy jest w poważnym kryzysie. Jeżeli jednak dzisiejsze trudności staną się przyczynkiem do głębszych zmian, kryzys ten może wyjść nam ostatecznie na zdrowie. W tym duchu napisaliśmy obywatelską strategię dla rynku kapitałowego „Wiatr w żagle”. Diagnozujemy w niej trzy najważniejsze obszary, które wymagają pilnych zmian.

Pierwszy obszar dotyczy przede wszystkim zaufania do reguł i instytucji nie tylko samego rynku kapitałowego, ale i gospodarki rynkowej w ogóle. Mimo prawie 30 lat od porzucenia gospodarki centralnie planowanej polityka publiczna w Polsce w sferach kluczowych dla rynku jest od lat chaotyczna i niestabilna. Reguły gry raz po raz zmieniane są bez zwracania uwagi na długofalowe konsekwencje, jakie tego typu sposób działania ma dla aktywności gospodarczej prywatnych podmiotów (m.in. sprawa OFE, podatek od kopalin, podatek bankowy, koncepcja przewalutowania kredytów frankowych po historycznym kursie). Ponadto nader często dochodzi do nadużywania pozycji dominującego akcjonariusza w spółkach publicznych, których Skarb Państwa jest współwłaścicielem (włączenie się energetyki w sanację górnictwa, wymuszone inwestycje, podnoszenie kapitału zakładowego spółek). Destrukcyjna dla zaufania do rynku aktywność polskiego państwa wynika z braku wyraźnego wskazania zamierzeń rządu na kluczowym dla gospodarki polu, jakim jest rynek kapitałowy. Drogowskazem może i powinna być rządowa strategia dla rynku kapitałowego.

%=chtag_1=%

Drugim deficytowym obszarem jest ochrona interesów akcjonariuszy mniejszościowych w spółkach publicznych. O ile sektor prywatny ma pełną świadomość trudnych relacji z polskim państwem, to kwestie nadużywania pozycji inwestora dominującego także w firmach w pełni prywatnych niesłusznie spycha się na dalszy plan. Tymczasem skuteczna ochrona interesów akcjonariuszy mniejszościowych przed nadużyciami ze strony dominujących udziałowców najsilniej koreluje się z rozwojem lokalnego rynku kapitałowego. Jak dowodzą wyniki przeprowadzonego przez nas badania, aż jedna czwarta notowanych na GPW firm postrzegana jest przez ekspertów jako wyraźnie przedkładająca interesy akcjonariuszy dominujących nad akcjonariuszy mniejszościowych, co nie pozostaje bez wpływu na osiągane przez nich wyniki inwestycyjne. Problem ten łatwo jednak przeoczyć, jeśli sfera formalna rozmija się ze sferą realną. Choć ogólne ramy regulacyjne w Polsce są podobne do innych krajów UE, o ostatecznym efekcie decydują szczegóły – od implementacji dyrektywy przez jej interpretację aż do orzecznictwa sądów. W Polsce trudno wskazać choćby jeden przypadek skutecznego pozwu odszkodowawczego skierowanego przez akcjonariusza przeciwko władzom spółki z tytułu działania na jej szkodę. Wynika to przede wszystkim z braku kompetencji polskich sądów w specjalistycznej dziedzinie, jaką jest rynek kapitałowy, ale także z wysokich kosztów zainicjowania pozwu. Lekarstwem byłoby tu stworzenie wydzielonego specjalistycznego sądu dla spraw związanych z rynkiem kapitałowym, w którym zapadałyby szybsze i merytorycznie trafniejsze wyroki, oraz ułatwienie akcjonariuszom składania pozwów zbiorowych.

%=chtag_2=%

Trzeci ważny obszar obejmuje fundusze emerytalne i inwestycyjne. Choć w Polsce te grupy podmiotów są obecne, obie znalazły się na rozwojowym zakręcie. Relatywnie wysoki udział funduszy emerytalnych w kapitalizacji warszawskiej giełdy jest następstwem reformy emerytalnej z 1999 r. – w ciągu niespełna piętnastu lat polskie fundusze osiągnęły, relatywnie do rynku, rozmiar porównywalny z funduszami amerykańskimi, tworząc jego ważny fundament. Jednak po zmianach z 2013 r. mamy spadek znaczenia oszczędności emerytalnych w finansowaniu polskich firm. Sytuacji nie poprawia trwający od lat impas, jeśli chodzi o upowszechnienie dobrowolnego oszczędzania na emeryturę. W wypadku funduszy inwestycyjnych problem z napływem środków ma inną genezę. Tu główną przyczyną są wysokie opłaty rzutujące na uzyskiwane przez klientów stopy zwrotu, biorące swój początek w opłatach pobieranych przez dystrybutorów jednostek uczestnictwa, w tym przez banki. Istotna poprawa w obszarze mobilizacji kapitału emerytalnego wymaga przede wszystkim uporządkowania sytuacji prawnej OFE poprzez definitywną prywatyzację znajdujących się tam środków, a w kolejnym kroku wsparcie dla oszczędzania w trzecim filarze. Obie rzeczy zostały zapowiedziane przez wicepremiera Mateusza Morawieckiego, ale do złożenia podpisu prezydenta pod odpowiednią ustawą może się jeszcze niestety sporo zdarzyć. Kwestię nadmiernie wysokich opłat częściowo rozwiązałoby ujawnienie ich wysokości (wymusza to dyrektywa MiFID 2), ale w dalszej kolejności należałoby pomyśleć o zmianie modelu doradztwa inwestycyjnego tak, by doradcy pobierali wynagrodzenie bezpośrednio od klientów, a nie za pośrednictwem dostawców produktów, które sprzedają (model brytyjski).

Od dalszego działania polityków oraz uczestników rynku, ze szczególnym uwzględnieniem nowo wybranego prezesa GPW, zależy, czy bieżące trudności w budowie silnego rynku kapitałowego w Polsce z perspektywy czasu będą jedynie epizodem, czy też to lata euforii pierwszych dwóch dekad transformacji pozostaną jedynie wspomnieniem. Utrzymująca się niepewność każe przypomnieć myśl, zręcznie ujętą przez Petera Druckera, że najlepszą metodą przewidywania przyszłości jest jej tworzenie. W tym niewątpliwe trudnym momencie nie pozostaje nam więc nic innego, jak najskuteczniej wspólnie pracować nad tym, by polski rynek kapitałowy znów kiedyś złapał wiatr w żagle.

Autorzy:

Maciej Bitner jest głównym ekonomistą WiseEuropa.

Maciej Bukowski jest prezesem WiseEuropa, wykładowcą Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego.

>>> Czytaj też: Chińskie sposoby na obronę waluty. Pekin sięga po coraz bardziej drastyczne środki