Są też objawy euforii. Wraz z rosnącą inflacją nastąpił bardzo wyraźny wzrost cen akcji i w wielu miejscach można przeczytać, że era wyższych cen otwiera erę wyższych zysków dla graczy giełdowych. Taka teza ma już trochę sensu, nawet jeżeli jest konstruowana z wątłych argumentów.

Trzy pytania są w tej układance kluczowe. Pierwsze – skąd się wziął wzrost inflacji? Drugie – czy wzrost inflacji jest trwały? I trzecie – co wyniknie z wyższej inflacji, na przykład dla oszczędzających?

W Polsce inflacja wyniosła w grudniu 0,8 proc. i po raz pierwszy od 30 miesięcy była dodatnia, a wkrótce może sięgnąć 2–3 proc. Jej wzrost można nazwać powrotem do normalności. Powoli znikają czynniki, które tę inflację obniżały przez ostatnie cztery lata. Chodzi szczególnie o spadek cen surowców oraz relatywnie niski wzrost płac (w stosunku do wzrostu produktywności). Średnie ceny surowców – mierzone różnymi indeksami – spadały nieprzerwanie od 2011 r., zaś płace w relacji do produktywności w Polsce rosły szczególnie wolno w roku 2015. W ostatnich miesiącach surowce wyraźnie podrożały, a i płace w relacji do produktywności rosły szybciej niż wcześniej.

Co dalej? Obawy, że ceny zaczną wymykać się spod kontroli, odłożyłbym na razie do jakiegoś pudełka i zamknął w piwnicy. Nie są potrzebne. Surowce mogą oczywiście jeszcze znacząco podrożeć, takiego scenariusza nie można wykluczyć, wtedy inflacja będzie znacząco wyższa. Ale to nie powinno wzbudzać obaw. Wyższe ceny surowców w takich krajach jak Polska powodują oczywiście obniżenie realnej dynamiki wynagrodzeń i przez to mogą zaszkodzić konsumpcji, ale jednocześnie w skali globalnej są papierkiem lakmusowym koniunktury – im droższe surowce, tym więcej powodów, by sądzić, że koniunktura jest mocniejsza. Wbrew oczekiwaniom taniejąca ropa w ostatnich czterech latach nie wzmocniła istotnie popytu na świecie, dlatego teraz wzrost cen surowców nie powinien być traktowany jako czynnik, który może podciąć gospodarce skrzydła.

Jeżeli jest jakieś zagrożenie, to takie, że amerykański bank centralny zacznie szybciej od oczekiwań podnosić stopy procentowe, a inne kraje – szczególnie rynki wschodzące – tego nie wytrzymają. Nie jest to ryzyko związane z procesami cenowymi, a z systemem finansowym i pytaniem, czy świat jest przygotowany na wyższe stopy procentowe w dolarach.

Kluczowa zagadka dotycząca samej inflacji dotyczy raczej tego, czy ona w ogóle może być trwale wyższa? Innymi słowy, czy uruchomiony zostanie samonapędzający się mechanizm polegający na rosnących płacach, popycie i oczekiwaniach inflacyjnych? To dotyczy naturalnie również Polski, choć trzeba pamiętać, że inflacja to w dużej mierze zjawisko globalne. W ostatnich latach rosły obawy, że wysokie zadłużenie na świecie w połączeniu z rosnącymi wyzwaniami demograficznymi oraz ryzykami politycznymi ograniczą trwale inwestycje, popyt i inflację. Że tkwimy w czymś, co Lawrence Summers nazwał sekularną stagnacją. Ruch w górę w ostatnich miesiącach zwiększył nadzieję, że możliwe jest trwałe podniesienie inflacji: wyższe ceny są widoczne w wielu obszarach świata – w Azji, Europie i USA.

Wróćmy do pytania – czy wyższa inflacja to dobra czy zła informacja? Ograniczę się do giełdy, ponieważ przez ten pryzmat widać wiele zjawisk dostrzegalnych też gdzie indziej.

Najprostsze rozumowanie jest takie, że wyższe ceny to dobra informacja dla cen akcji. Firmy mają większe możliwości przerzucania kosztów na klientów w warunkach wysokiej niż niskiej inflacji. Inwestorzy będą uciekać z rynku obligacji na rynek akcji, ponieważ akcje lepiej chronią przed inflacją niż inne aktywa. No i inflacja wyzwala pozytywne animal spirits, czyli większy apetyt na ryzyko. Wszystkie elementy wydają się ładnie pasować do faktu, że wraz z przyspieszeniem inflacji bardzo wyraźnie wzrósł w ostatnich miesiącach WIG.

Czy jednak inflacja jest tu elementem sprawczym czy tylko towarzyszącym? Poprzednia hossa na polskiej giełdzie – w latach 2012–2013 – miała miejsce w warunkach gwałtownie spadającej inflacji. Dane długookresowe nie dają jasnej odpowiedzi na pytanie o relację między inflacją a cenami akcji. Na przykład w USA przez wiele lat panowało przekonanie, poparte danymi, że to niska inflacja jest korzystna dla cen akcji, ponieważ pozwala bankowi centralnemu utrzymywać niskie stopy procentowe i przez to czyni akcje, szczególnie dywidendowe, atrakcyjnymi. Choć wielu ekonomistów twierdziło, że ostatecznie dla cen akcji znaczenie ma relacja między realnym wzrostem zysków a realną stopą procentową, a inflacja na tę relację nie ma większego wpływu. Koniec końców zależność między inflacją a cenami akcji w końcu się złamała, ponieważ w ostatniej dekadzie inflacja była wyjątkowo niska, a ceny akcji średnio nie dały wysokich zwrotów w porównaniu z przeszłością.

Relacja między inflacją a cenami akcji jest zatem niejednoznaczna. I nie ma w tym nic dziwnego. Gospodarka nie działa jak samochód, gdzie jest gaz i hamulec, ale bardziej jak samolot, gdzie jest znacznie więcej przełączników. Inflacja może oznaczać szanse, ale może też nieść ze sobą ryzyko. Znacznie ważniejsze od inflacji są prawdopodobnie tempo wzrostu gospodarczego i stabilność makroekonomiczna.

Najistotniejsze jednak, że pojawiła się szansa, iż świat może dokonać najpoważniejszego kroku na drodze do wyjścia z pokryzysowego marazmu. I w tym kontekście inflacja ma pozytywny wpływ na ceny akcji, ponieważ może sygnalizować przejście gospodarki światowej z fazy stagnacji do fazy rozwoju. Najbliższy rok pokaże, czy ten sygnał się potwierdzi.