Samodzielnie wyszukując konkretne papiery czy może zdać się na profesjonalistów zarządzających funduszem skierowanym dla tej klasy aktywów? Kolejne pytania jakie nasuwają się inwestorowi, dotyczą typu obligacji do inwestycji. Czy lepiej kupować obligacje skarbowe, korporacyjne, komunalne, a może wszystkie po trochu? W tym artykule opiszę na co koniecznie trzeba zwrócić uwagę, aby inwestycja za pomocą funduszu lub samodzielnie była trafioną. Zacznijmy więc od funduszu inwestycyjnego.

Fundusze obligacji cechują się niskim, średnim lub wyższym poziomem ryzyka w zależności od tego, w jakiego rodzaju obligacje dany fundusz inwestuje. I tak, niskie ryzyko będą prezentować fundusze dłużne operujące na rynku obligacji skarbowych. Wyższy poziom ryzyka jest zarezerwowany dla funduszy inwestujących na rynku obligacji korporacyjnych, a pomiędzy nimi znaleźć można fundusze, których polityka inwestycyjna zakłada możliwość kupowania zarówno obligacji skarbowych jak i korporacyjnych. W większości przypadków sugerowany, minimalny horyzont inwestycyjny dla tej klasy aktywów to 2-3 lata. Jest to z pewnością odpowiedni typ inwestycji dla osoby, która oczekuje rentowności przewyższającej oprocentowanie depozytów bankowych, ale nie chce ponosić nadmiernego ryzyka. Aktualnie w Polsce funkcjonuje ok. 130 polskich oraz ok. 150 zagranicznych funduszy, za pośrednictwem których możemy inwestować w różnorakie obligacje na całym globie. Jeżeli inwestor określił już swoje preferencje i uznał, że poziom ponoszonego ryzyka, czas trwania inwestycji, możliwości finansowe i cel, który mu przyświeca, mogą być zrealizowane za pomocą funduszu obligacji, to czas aby wybrać konkretny produkt.

Ogólne zapoznanie się z funduszem 

Rozpoczynając analizę funduszu najlepiej zacząć od ogólnych informacji z nim związanych. Warto poznać politykę funduszu, jego cel oraz kategorie lokat (czyt. instrumentów finansowych), w które może inwestować zgromadzone aktywa. Głównymi źródłami informacji w tym zakresie są: statut, prospekt funduszu, sprawozdanie finansowe (tutaj możemy sprawdzić co dokładnie i w jakiej wielkości fundusz miał w portfelu – dane te co prawda nie będą najbardziej aktualne, ale w przypadku funduszy obligacji zmiany portfela nie zachodzą gwałtownie), karta funduszu oraz KIID (kluczowa informacja dla inwestorów).

Wyniki historyczne

Potencjalnego inwestora będzie również interesować wynik historyczny, który oczywiście nie daje gwarancji jego powtórzenia w przyszłości, ale jest pewną wskazówką na temat tego jak fundusz funkcjonował w różnych warunkach rynkowych – w tym miejscu warto prześledzić wyniki w różnych horyzontach czasowych (YTD/12M/24M/36M/48M/60M/120M). Kolejnym krokiem jest porównanie w/w wyników do benchmarku funduszu. Uzyskamy wtedy odpowiedź na pytanie, czy fundusz daje inwestorowi jakąś wartość dodaną i czy zarabia lepiej niż rynek. Następnie warto porównać wyniki danego funduszu z konkurencją w ramach ściśle określonej grupy – użyteczne w tym zakresie będą wszelkie serwisy finansowo-analityczne monitorujące rynek funduszy inwestycyjnych .

Ryzyko i efektywność

W związku z mnogością rozwiązań funduszowych warto do własnej analizy wprowadzić proste wskaźniki finansowe. Dzięki temu zabiegowi można bez problemu porównywać fundusze operujące w swojej klasie pod kątem ryzyka oraz jakości zarządzania.

Podstawową miarą ryzyka, którą musimy wziąć pod uwagę przy wyborze funduszu jest odchylenie standardowe. Najprościej rzecz ujmując, wskaźnik ten informuje nas o tym jaka zmienność towarzyszy danej inwestycji i jak bardzo ceny jednostki (certyfikatu) uczestnictwa funduszu odchylają się od średniej. Wyrażony jest procentowo. Im jego wartość wyższa tym ryzyko dla inwestora większe.

Kolejnym podstawowym miernikiem dla funduszu jest Information Ratio (IR), który obrazuje nam relację stopy zwrotu osiąganej przez fundusz pomniejszoną o stopę zwrotu benchmarku do ryzyka związanego z jej uzyskaniem. Im wyższa jego wartość, tym lepiej.

Ostatni parametr, zbliżony w swojej konstrukcji do IR nosi miano wskaźnika Sharpe’a i mówi nam jak dobrze osiągnięta stopa zwrotu z funduszu pomniejszona o stopę wolną od ryzyka rekompensuje poniesione przez inwestora ryzyko. Im zatem wyższa jego wartość tym lepiej.

Firma inwestycyjna

Przechodząc dalej przez analizę funduszu, warto bliżej poznać firmę inwestycyjną, która nim zarządza. Pytania, które warto sobie zadać to: jak długo fundusz funkcjonuje na rynku i jakie ma doświadczenie, kto jest jego właścicielem oraz jaką ma reputację. Niebagatelne znaczenie ma też zespół zarządzający funduszem, którego jednostki/certyfikaty chcemy nabyć. W cenie na pewno jest stabilność zespołu, a częste zmiany osobowe na tych stanowiskach mogą niekorzystnie wpływać na uzyskiwane wyniki. Najlepiej zatem wybierać fundusze, w których mamy do czynienia ze stabilnym, doświadczonym rynkowo i nierotującym zespołem zarządzających.

Koszty i opłaty

Istotną kwestią przy wyborze rozwiązania inwestycyjnego jest poziom opłat, które będą pomniejszać rentowność inwestycji. W większości przypadków mamy do czynienia z następującymi obciążeniami:

1. Opłata manipulacyjna (za nabycie)
a. Fundusze polskie: od 0 proc. do 3 proc.
b. Fundusze zagraniczne: od 2 proc. do 5 proc.

Proszę zwrócić uwagę, że w wielu towarzystwach oraz u dystrybutorów funduszy wysokość tej opłaty może być negocjowana wraz z rosnącą, deklarowaną kwotą inwestycji.

2. Opłata za zarządzanie
a. Fundusze polskie i zagraniczne: od 1 proc. do 3 proc.
Stała opłata, która nie podlega negocjacjom i wprost obciąża wyniki funduszu.

3. Opłata za sukces (tzw. sucess fee)
a. Fundusze polskie i zagraniczne: najczęściej od 10 proc. do 25 proc. zysków ponad benchmark
4. Opłata za odkupienie
a. Występuje rzadko, ale może się zdarzyć. Jeżeli występuje, to często wynosi do 1 proc. wartości inwestycji.

W tym miejscu warto jeszcze zaznaczyć, jaka minimalna kwota jest potrzebna, aby nabyć interesujący nas fundusz obligacji. W tym celu należy zrobić rozróżnienie na fundusze polskie i zagraniczne:
• Fundusze polskie: od 100 zł do 20 tys. zł, a w przypadku funduszy zamkniętych równowartość 40 tys. EUR
• Fundusze zagraniczne: często równowartość 1 tys. – 2,5 tys. EUR lub USD lub innej waluty łatwo wymienialnej

Struktura portfela i wielkość funduszu

Następnym parametrem do prześwietlania podczas wyboru funduszu jest skład jego portfela i wielkość funduszu (czyt. ilość aktywów pod zarządzaniem). Skład portfela znajdziemy w publikowanych przez fundusz sprawozdaniach finansowych. Warto zwrócić w tym miejscu uwagę czy w portfelu wielkość poszczególnych pozycji nie jest przesadnie skoncentrowana na kilku podmiotach. Istotna jest dywersyfikacja, aby w przypadku niewypłacalności jednego lub kilku emitentów nie pogrążyć całego funduszu. Dywersyfikacja taka powinna być wielopłaszczyznowa tzn. portfel powinien być różnorodny pod względem emitentów i ich wielkości/branż, które reprezentują/rynków na których działają. Ponadto dobrze się dowiedzieć czy w interesującym nas funduszu nie ma spółek, które przestały obsługiwać wyemitowane przez siebie obligacje lub spółek, dla których taki scenariusz jest wysoce prawdopodobny. Jeżeli takie spółki znajdują się w portfelu funduszu to trzeba zadać sobie kolejne pytanie: po ile są wycenione pechowe obligacje i czy wiąże się z nimi ryzyko dodatkowych odpisów wartości.

Aby zapewnić odpowiednią płynność aktywów i bez problemów obsłużyć ewentualne odkupienia ze strony inwestorów, warto szukać funduszy obligacyjnych, które w swoich portfelach mają łatwo sprzedawalne instrumenty oraz posiadają odpowiednie w stosunku do aktywów saldo gotówki.

Podsumowaniem tej części niech będzie stwierdzenie, że wybór funduszu nie należy do rzeczy najłatwiejszych. Jest w tej materii kilka, a może nawet kilkanaście zmiennych, które trzeba wziąć pod uwagę przy wyborze konkretnego rozwiązania. W mojej opinii warto poświęcić trochę czasu na taką analizę i wybrać rozwiązanie, które będzie zyskowne i będzie służyć lata. Jeżeli ktoś nie chce przeprowadzić analizy na własną rękę, to warto się udać się do wyspecjalizowanej firmy inwestycyjnej i skorzystać z rady doświadczonego doradcy.

W sytuacji kiedy inwestor nie chce powierzyć swoich środków w zarządzanie konkretnemu funduszowi czy skorzystać z usług typu asset management, a chce mieć część portfela ulokowaną w obligacjach, nie pozostaje nic innego jak nabyć obligacje samodzielnie. Ograniczając się w tych rozważaniach do rynku polskiego, inwestor jest w stanie nabyć obligacje: skarbowe, korporacyjne, komunalne (municypalne) oraz spółdzielcze. Plusem tego zamysłu jest to, że inwestor eliminuje w ten sposób koszty związane z opłatami za zarządzanie funduszem. Minusem natomiast jest to, że trzeba posiadać dużą wiedzę i doświadczenie żeby kupować na własną rękę obligacje np. korporacyjne, które są najbardziej dochodowe z w/w.

Obligacje skarbowe

Uważane za najbezpieczniejszą lokatę kapitału gdyż gwarantem wykupu tych papierów jest Skarb Państwa. Inwestorzy, którzy akceptują minimalne ryzyko powinni zwrócić się ku tej klasie aktywów.

Obligacje skarbowe

Obligacje skarbowe

źródło: Materiały Prasowe

Powyższe obligacje są możliwe do nabycia poprzez stronę www.obligacjeskrabowe.pl. Instrumenty te nie są nigdzie notowane, a zatem ich ceny nie podlegają wahaniom, co skutkuje ograniczeniem ryzyka.
Przykładowo bardzo interesująco wygląda seria EDO (emerytalne, dziesięcioletnie obligacje skarbowe), gdzie w pierwszym roku kupon wynosi 2,7 proc. a w kolejnych okresach jest uzależniony od poziomu inflacji (w przypadku deflacji czynnik ten będzie na poziomie 0 proc.) powiększonego o marżę 1,5 proc. Dodam jeszcze, że odsetki są w tym wypadku kapitalizowane (czyt. dopisywane do kapitału co roku) co zwiększa efektywność takiej inwestycji. Aby zakończyć inwestycję przed czasem, trzeba zapłacić 2 zł od każdej obligacji o nominale 100 zł (procentowa wielkość tej opłaty maleje z czasem inwestycji), a środki pojawiają się w ciągu kilku dni na rachunku.

Interesujące są również serie: ROS i ROD przeznaczone dla osób partycypujących w programie 500+. Konstrukcja jest bardzo zbliżona do wyżej wymienionej serii EDO, a różni się jedynie stawkami oprocentowania. Minusem rozwiązania jest to, że możemy takie obligacje kupić maksymalnie do wartości uzyskiwanego świadczenia w ramach programu 500+.

Obligacje komunalne

Obligacje komunalne, obok skarbowych, uważane są za jedną z bezpiecznych klas aktywów. Emitentem tego typu obligacji mogą być jednostki samorządu terytorialnego, a zatem: miasta, gminy, powiaty lub województwa. W praktyce oferty nabycia takich obligacji trafiają głównie do banków, dla których jest to inna forma kredytowania w/w jednostek. Na rynku Catalyst na koniec 2016 roku można było znaleźć 56 różnych serii obligacji pochodzących z tej kategorii. Niestety płynność w tym segmencie w zasadzie nie istnieje, więc jest bardzo dużym ryzykiem ze strony inwestora detalicznego nabywanie w/w papierów gdyż bardzo prawdopodobnym byłby problem z ich zbyciem po danej cenie gdyby zaszła taka konieczność. Rentowność wielu obligacji komunalnych notowanych w tym miejscu często jest ujemna albo zbliżona do zera, co czyni inwestycję nieopłacalną.

Obligacje spółdzielcze

W polskich realiach emitentami z tego segmentu są głównie banki spółdzielcze. Na rynku Catalyst, na koniec 2016 roku było notowanych 36 różnych serii obligacji spółdzielczych. Płynność tego typu instrumentów jest nieco lepsza niż obligacji komunalnych. Wiele obligacji jest notowanych poniżej ich wartości nominalnej, co odzwierciedla obawy rynku o kondycję całego sektora banków spółdzielczych po upadłości największego podmiotu z branży – SK Banku. Pomimo więc atrakcyjnych rentowności obligacji jest to segment obarczony ponadprzeciętnym ryzykiem w tym momencie.

Obligacje korporacyjne

Obligacje korporacyjne to bardzo dynamiczny i interesujący rynek dla inwestorów detalicznych. Mnogość emitentów oraz oprocentowanie papierów znacząco przekraczające rentowność depozytów bankowych czy obligacji skarbowych przyciąga kolejne rzesze inwestorów. Na co zwrócić uwagę w tym segmencie obligacji, aby nasza inwestycja była udaną? Wskazuję poniżej:

1. Emitent
Warto stawiać na spółki z pozytywną historią obsługi zadłużenia obligacyjnego, o ugruntowanej pozycji w swojej branży i długoletniej historii działalności.

2. Oprocentowanie
Najczęściej spotykany typ oprocentowania tego rodzaju papierów to zmienne, oparte o którąś ze stawek WIBOR (3M/6M) i powiększone o z góry określoną marżę.

Jak wiemy wysokość oprocentowania obligacji ma ścisły związek z ryzykiem inwestycji. Na potrzeby tego opracowania proponowałbym następujący, umowny, podział obligacji ze względu na ryzyko i marżę obligacji:
a. Obligacje z umiarkowanym ryzykiem: WIBOR + marża max. 2 proc. (np. obligacje GPW S.A.)
b. Obligacje ze średnim ryzykiem: WIBOR + marża z przedziału 2 – 5 proc. (np. obligacje Vantage Development S.A.)
c. Obligacje o dużym ryzyku: WIBOR + marża 5 proc. (np. obligacje Braster S.A.).

Z pewnością lepiej i bezpieczniej wybrać obligacje sprawdzonego emitenta z niższym oprocentowaniem i rozsądnym poziomem ponoszonego ryzyka aniżeli obligacje ryzykownej spółki oferującej wysokie stawki za pożyczony kapitał, z którymi mogą być problemy.

3. Zabezpieczenie i kowenanty

W przypadku obligacji firm zabezpieczenia odgrywają bardzo istotną rolę ponieważ minimalizują ryzyko utraty zainwestowanych środków przez inwestorów. Do najczęściej spotykanych form zabezpieczeń możemy zaliczyć:

a. Hipotekę na nieruchomości
b. Zastaw rejestrowy
c. Gwarancja
d. Poręczenie
e. Oświadczenie o poddaniu się egzekucji
f. Weksel
g. Przelew wierzytelności
h. Blokada na rachunku papierów wartościowych
i. Zastaw finansowy

Przed przystąpieniem do inwestycji warto zatem dokładnie zbadać formę zabezpieczenia. Wielu emitentów decyduje się również na emisję obligacje niezabezpieczonych. Na taki krok mogą sobie głównie pozwolić spółki o bardzo dobrym standingu finansowym, charakteryzujące się zaufaniem wśród inwestorów detalicznych i instytucjonalnych.

Drugą formą zabezpieczenia interesów obligatariuszy są kowenanty, czyli pewne klauzule umowne umieszczone w warunkach emisji obligacji tworzące zobowiązania dla emitenta. Rolą kowenantów jest nałożenie na emitenta ograniczeń minimalizujących ryzyko jego niewypłacalności, a także ochrona spłaty zobowiązań przez zapewnienie bezpiecznego prowadzenia biznesu. Jest to lektura obowiązkowa dla każdego inwestora.

4. Cel emisji
W tym miejscu warto zgłębić kwestię na co dokładnie emitent chce przeznaczyć pozyskane z emisji środki. Dobrze jest kiedy pieniądze mają służyć rozwojowi biznesu. Pewnym znakiem ostrzegawczym, ale też nie zawsze, powinna być kwestia spłaty z nowo pozyskanych środków zobowiązań zapadających w niedługim czasie (tzw. rolowanie długu).

5. Warunki emisji
Rozpatrując inwestycję w obligacje korporacyjne nie należy poprzestawać na prezentacji marketingowej, ale dokładnie przeczytać dokumenty związane z daną emisją papierów. Tak samo jak w przypadku kwestii zabezpieczeń i kowenantów jest to lektura obowiązkowa. W zależności od trybu prowadzonej oferty, inwestor może się spotkać z następującymi rodzajami dokumentów:

a. Warunki emisji
b. Memorandum informacyjne
c. Prospekt emisyjny

6. Raporty okresowe emitenta
Wgłębiając się w potencjalną inwestycję, ale także będąc już obligatariuszem koniecznie trzeba czytać raporty okresowe oraz bieżące emitenta, którego obligacje posiadamy. Dzięki temu będziemy posiadać aktualne informacje na temat jego sytuacji.

7. Płynność inwestycji
Jednym z najistotniejszych czynników dla potencjalnego inwestora jest płynność danej inwestycji rozumiana jako możliwość wyjścia z niej przed czasem jej zapadania. W przypadku obligacji korporacyjnych należy zwrócić uwagę czy emitent ma zamiar wprowadzić swoje obligacje na rynek giełdowy Catalyst zapewniając tym samym pewną możliwość odsprzedaży papierów przed terminem ich zapadalności. W tym miejscu również warto zwrócić uwagę na to, że wyżej cytowany publiczny rynek dedykowany obligacjom (Catalyst) jest generalnie na wczesnym etapie rozwoju i płynność papierów tam notowanych pozostawia wiele do życzenia. W praktyce możemy się spotkać z sytuacją, w której nie będziemy mogli sprzedać określonej liczby obligacji po danej cenie albo będziemy musieli czekać na realizację zlecenia jakiś czas (kilka dni/miesiąc w zależności od obligacji i emitenta).
Warto pytać w instytucjach finansowych (domach maklerskich/bankach) o działający wewnętrzny i nieregulowany rynek wtórny dla obligacji, który jest alternatywą dla Catalyst i zapewnia dodatkową płynność dla posiadanych papierów. W Polsce jest kilka instytucji oferujących takie rozwiązanie dla swoich Klientów.

8. Termin zapadalności
Kolejnym kluczowym elementem do rozważenia jest horyzont inwestycyjny. Większość dostępnych na polskim rynku obligacji ma termin zapadalności od 2 do 4 lat. Aby skrócić ten czas można nabyć na rynku wtórnym obligacje już trwające, z krótszym terminem wykupu.
Czasami w warunkach emisji obligacji pojawia się kwestia ich amortyzacji, czyli częściowego wykupu ze strony emitenta przed czasem.

Wiele emisji zawiera również tzw. opcję call dla emitenta, czyli możliwość przedterminowego wykupu części lub całości papierów za dodatkową premią (bądź też nie) dla obligatariuszy.

9. Firma inwestycyjna
Ostatnią rzeczą, na którą warto zwrócić uwagę to kwestia firmy inwestycyjnej oferującej dane papiery. Należy wybierać firmy doświadczone, które mogą się pochwalić znaczącymi wolumenami jeżeli chodzi o wielkość pozyskanego kapitału dla emitentów. Przejrzenie listy obsługiwanych emitentów też da inwestorowi pewien obraz z kim decyduje się na współpracę. Na pewno należy unikać firm, w których notorycznie zdarzają się przypadki problemów z terminową obsługą obligacji.

Podsumowanie

Na koniec warto pamiętać o kwestii dywersyfikacji zgromadzonych aktywów. Myślę, że instrument jakim są obligacje, czy to kupowane na własną rękę, czy poprzez fundusz albo usługę asset management, na pewno ma rację bytu w portfelu każdego inwestora. Przy umiarkowanym podejściu do ryzyka optymalny udział obligacji w portfelu może wahać się od 20 do 50 proc.

Autor: Maciej Mysiak, Senior Associate, Dom Maklerski Michael/Ström