Po raz pierwszy w historii PwC przeanalizowało, jak spółki stosują zasady ładu korporacyjnego. Badanie zostało przygotowane w oparciu o analizę raportów przekazywanych przez przedsiębiorstwa notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych oraz stron internetowych tych firm, które mimo ciążącego na nich obowiązku, nie poinformowały inwestorów stosowanym komunikatem, jakie jest ich stanowisko w kwestii corporate governence. Z badania wynika, że większość zaleceń związanych z szeroko rozumianym zarządzaniem spółką, które promują transparentność, wiarygodność i poszanowanie praw akcjonariuszy mniejszościowych, obecne na krajowym rynku kapitałowym firmy wdrażają w życie. Przeciętna giełdowa firma stosuje 60 z 70 szczegółowych zasad ładu korporacyjnego zapisanych w kodeksie Dobrych Praktyk Spółek Notowanych (DPSN) na GPW. To daje 86-proc. stopień zgodności z dobrymi praktykami.

Wierzyć spółkom na słowo

- Wynik jest co najmniej zadowalający. Chociaż musimy pamiętać, że badanie opierało się na deklaracjach spółek. Część z nich, dotyczących na przykład polityki informacyjnej, łatwo jest zweryfikować. W przypadku innych, związanych choćby z konfliktami interesów, nie da się łatwo sprawdzić czy rzeczywistość jest zgodna z deklaracjami. Wierzymy spółkom na słowo – mówi Agnieszka Gontarek, prezes zarządu Bond Spot, spółki z grupy GPW. Gontarek kierowała pracami zespołu, który stworzył obwiązującą od początku 2016 roku wersję DPSN.

Zasady związane z polityką informacyjną precyzują choćby jakie dane powinniśmy znaleźć się na stronie internetowej spółki. Chodzi m.in. o strukturę akcjonariatu czy prospekty emisyjne z ostatnich 5 lat. Dlatego sprawdzenie czy to, do czego zobowiązały się spółki, pokrywa się ze stanem faktycznym, jest łatwe. Regulacje związane z konfliktami interesów mówią na przykład, że członek zarządu lub rady nadzorczej informuje organ, w którym zasiada, o możliwym konflikcie interesów i nie bierze udziału w głosowaniu nad uchwałą w sprawie, w której w stosunku do jego osoby taki konflikt może wystąpić. O tym, czy także w tym wypadku deklaracje firmy pokrywają się ze stanem faktyczny można się przekonać dopiero, kiedy pojawi się sporna kwestia.

Reklama

Ponieważ wcześniej podobne badania nie były prowadzone, trudno jest jednoznacznie stwierdzić, że w przestrzeganiu zasad ładu korporacyjnego, który jest jedną z ważnych miar stopnia rozwoju rynku kapitałowego, poczyniliśmy postęp. Pierwszy kodeks dobrych praktyk powstał w Polsce w 2002 roku, rynki wysokorozwinięta analogiczne standardy wprowadzać zaczęły dekadę wcześniej. Być może dlatego w porównaniu do Wielkiej Brytanii czy Niemiec wypadamy słabo. Na giełdzie w Londynie respektowanie wszystkich zasad ładu korporacyjnego deklaruje 62 proc. firm wchodzących w skład indeksu FT-SE 350. We Frankfurcie podobne deklaracje składa aż 95 proc. spółek uwzględnianych w indeksie MDAX (52 firmy o średniej, jak na standardy niemieckie, wartości rynkowej).

Gra fair się opłaca

W Warszawie odsetek ten jest dużo niższy – tylko 3 proc. spółek deklaruje pełną zgodność z DPSN. Łącznie 49 z 487 przebadanych przedsiębiorstw zapewnia inwestorów, że nie respektuje co najwyższej dwóch zasad. Do grona prymusów zaliczają się przede wszystkim spółki rozumiejące, że gra fair z wszystkimi swoimi akcjonariuszami po prostu się im opłaca.

- Dzięki przestrzeganiu zbioru zasad ładu korporacyjnego należymy do elitarnego grona transparentnych spółek spełniających najwyższe standardy zarządzania. Ich przestrzeganie jest ważne także z punktu widzenia notowań naszych akcji w indeksie Respect. Realizacja wytycznych corporate governance ma znaczenie dla akcjonariuszy i wpływa na to, jak jesteśmy przez nich postrzegani – mówi Krzysztof Kozioł, rzecznik Budimeksu. Jedna z największych budowlanych krajowych firm deklaruje przestrzeganie wszystkich zasad ładu korporacyjnego.

Z drugiej strony przynajmniej dziesięć notowanych na GPW firm nie stosuje 25 i więcej reguł corporate governance.

- Czeka nas jeszcze dużo pracy edukacyjnej. Zauważyliśmy, że niektóre spółki deklarują niejako dla świętego spokoju nieprzestrzeganie zasad, żeby później nikt nie mógł im zarzucić napisania nieprawdy. Nie wszystkie firmy rozumieją też, że niektóre zasady mogą ich nie dotyczyć – zwraca uwagę Agnieszka Gontarek.

- Z rozumieniem i stosowaniem zasad ładu korporacyjnego jest zdecydowanie lepiej, jeśli za punkt odniesienia weźmiemy stan sprzed 15 lat – ocenia Raimondo Eggink, doradca inwestycyjny.

W czasie kiedy powstawał kodeks dobrych praktyk, inwestorzy emocjonowali się sporem między akcjonariuszami olsztyńskiego Stomilu. Mniejszościowi udziałowcy polskiej firmy, przede wszystkim krajowe instytucje finansowe, zarzucały francuskiemu Michelin, inwestorowi strategicznemu w Stomilu, że ten „wywozi” zyski z podległej sobie spółki do centrali koncernu we Francji. Francuzi stosowali różne prawne sztuczki – blokowali wybór członków rady nadzorczej grupami, nie zgodzili się na proponowanego przez mniejszościowych udziałowców rewidenta ds. szczególnych, powołują na tę funkcję firmę, która badała Stomilowi sprawozdania finansowe czy przeciągali obrady zgromadzenia akcjonariuszy do późna w nocy - żeby tylko postawić na swoim. Ostatecznie Michelin przegrał i zdecydował się na wycofanie Stomilu z giełdy, odkupujące akcje od mniejszościowych udziałowców po satysfakcjonującej ich cenie.

- Musiałem wtedy przekonywać wielu uczestników rynku, że to co robi Michelin nie mieści się w żadnych standardach. Dziś dla wszystkich jest to już jasne i takie praktyki byłyby jednoznacznie potępione i napiętnowane. Gdyby jeszcze inwestorzy potrafili okazać ostracyzm spółkom, które ładu korporacyjnego nie przestrzegają, to mielibyśmy silny mechanizm dyscyplinujący emitentów – mówi Eggink, który w czasach konfliktu w Stomilu był pracownikiem krajowych instytucji finansowych.

Tak nie jest, choć inwestorzy – w szczególności instytucjonalni – deklarują, że ład korporacyjny jest dla nich bardzo ważny. Ale jednocześnie nie wzbraniają się przed kupowaniem akcji spółek, które praw akcjonariuszy nie szanują, jeśli tylko dostrzegają na przykład poprawiające się wyniki finansowe.

Komunikacja kuleje, choć nie u wszystkich

Także Piotr Cieślak dostrzega poprawę w stosowaniu zasad ładu korporacyjnego przez krajowe spółki.

- Trend jest korzystny, chociaż zmiany mogłyby następować szybciej – mówi wiceprezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych.

Cieślak zwraca uwagę na niedociągnięcia spółek związane z polityką informacyjną i komunikacją z inwestorami. Jak wynika z badania PwC, to właśnie w odniesieniu do 24 zasad dotyczących tego obszaru ładu korporacyjnego, emitenci najczęściej korzystają z prawa do ich nieprzestrzegania.

- Na stronach internetowych nie ma odpowiednich informacji, w raportach okresowych spółki nie wyjaśniają, jakie czynniki wpływają na ich wyniki finansowe, na walnym zgromadzeniu trudno uzyskać od menadżerów merytoryczne odpowiedzi na kluczowe dla inwestorów pytania – wylicza Cieślak.

Najczęściej nieprzestrzeganą zasadą ładu korporacyjnego jest ta, która zaleca spółkom umieszczanie na stronie internetowej pliku audio lub wideo z zapisem walnych zgromadzeń. Nie stosuje jej ponad połowa firm notowanych na GPW.

- To jest dla mnie zupełnie niezrozumiałe. Spółki mogą się tłumaczyć, że wyprodukowanie pliku wideo może być zbyt kosztowne, ale zapis dźwięku nie jest już ani kwestią skomplikowaną technicznie, ani drogą – dodaje.

W dalszym ciągu też spółki mają kłopoty z przestrzeganiem innej, ważnej z punktu widzenia inwestorów indywidualnych zasady, która mówi, że walne zgromadzenie podsumowujące rok działalności firmy, powinno się zwołać jak najszybciej po sporządzeniu raportu finansowego. Tymczasem wiele spółek, choć roczne sprawozdanie publikuje już w marcu, to ze zwołaniem walnego czeka do ostatniego dopuszczalnego prawem momentu. Przez to pod koniec czerwca mamy wysyp walnych zgromadzeń.

- Inwestor indywidualny, który dysponuje pakietami akcji kilku spółek, nie ma praktycznie szans, żeby wziąć we wszystkich udział – zwraca uwagę wiceprezes SII.

Cieślak nie tylko jednak wylicza niedociągnięcia, ale wskazuje też przykłady jednoznacznie pozytywne. Takie, jak handlujący paliwami Unimot. W 2012 roku spółka zadebiutowała na rynku NewConnect. Mimo niedużej kapitalizacji i niewielkiej liczby akcji w wolnym obrocie, Unimot zdecydował się prowadzić w pełni transparentną politykę informacyjną – raporty finansowe opatrywał obszernymi wyjaśnieniami, otworzył się na kontakty z inwestorami, a na ich pytanie odpowiadał nie tylko przy okazji walnych zgromadzeń. To jeden z czynników, który pozwolił spółce pozyskać 100 mln zł z emisji akcji i przenieść się na główny parkiet GPW.

Unimot badaniem PwC objęty jeszcze nie został, ale przykładów relatywnie niewielkich spółek, które szanują akcjonariuszy, jest więcej. W grupie firm respektujących wszystkie zasady ładu korporacyjnego znalazł się działający w branży telekomunikacyjnej Eurotel.

- To element porządkujący nasze działania i wskazujący nam kierunki, którymi powinniśmy podążać, aby realizować wyższe standardy funkcjonowania na rynku, jakie chcemy spełniać nie tylko jako spółka publiczna, ale i taka, która postrzegana jest jako podmiot o wysokiej kulturze organizacji, przejrzysty i wiarygodny. Przestrzeganie zasad zawartych w Dobrych Praktykach wymaga czasami podejmowania pewnych działań, których bez tego pewnie byśmy nie robili. Dzięki temu budujemy swój obraz na rynku jako firmy godnej zaufania, kompetentnej i stabilnej – ocenia Tomasz Basiński, wiceprezes zarządu spółki.

Eurotel nie wszystkie rekomendacje dotyczące ładu korporacyjnego wypełnia w 100 proc., ale każde odstępstwo potrafi sensownie wyjaśnić. Tym samym spółka respektuje podstawową zasadę corporate governance, obowiązującą w Polsce i na innych europejskich rynnach – stosuj albo wytłumacz dlaczego tego nie robisz.

Nie stosuję, bo nie stosuję

Zasada II.Z.8 zapisana w kodeksie praktyk mówi, że przewodniczący komitetu audytu działającego w ramach rady nadzorczej spełnia kryteria niezależności. To jedna z częściej nierespektowanych zasad ładu korporacyjnego – nie przestrzega jej co piąta spółka.
Autorzy raportu, oprócz niskiej jakości wyjaśnień, zwracają także uwagę na wysoki poziom niestosowania krytycznych z punktu widzenia interesów akcjonariuszy zasad. Związanych z konfliktem interesów, koniecznością prezentacji uzasadnień do uchwał walnego, akceptacją rady nadzorczej dla transakcji z podmiotami powiązanymi czy wynagrodzeniami menadżerów. Na przykład co trzecia spółka nie określa w regulacjach wewnętrznych kryteriów i okoliczności, w których może dojść w spółce do konfliktu interesów, a niemal co czwarta nie ma w składzie rady nadzorczej przynajmniej dwóch niezależnych członków.

Wnioski na przyszłość

Raport PwC nie tylko analizuje stan stosowania zasad ład korporacyjnego, ale zawiera także propozycje działań, które mają doprowadzić do poprawy sytuacji. Chodzi m.in. o dostępność przekrojowej analizy poziomu zgodności spółek na tle całego rynku czy regularną weryfikacją publikowanych przez emitentów raportów. Giełda mogłaby także oznaczać odpowiednio spółki w zależności od ich podejścia do ładu korporacyjnego, dzięki czemu inwestorzy mogliby łatwo zorientować się czy mają do czynienia z firmą przestrzegającą obowiązujące na rynku standardy.

- To jest jedno rozwiązań nad którym pracujemy. Chociaż chcielibyśmy uniknąć rankingowania spółek, bo chyba nie taka jest rola organizatora obrotu. W kwestii ładu korporacyjnego najwięcej zależy jednak od interesariuszy spółki. To oni są najbliżej firm i mogą swoimi działaniami wymóc na nich respektowania zasad – mówi Agnieszka Gontarek.

Tomasz Jóźwik