Inwestorzy trzymają się starej sprawdzonej zasady, w myśl której kupuje się aktywa na bazie plotek, a sprzedaje na bazie faktów. Pierwsza podwyżka odbyła się w grudniu 2015 roku i od tamtej pory kurs dolara nie odnotował już kolejnych zysków względem euro i jena japońskiego. Każda podwyżka stóp procentowych zmniejsza bowiem potencjał do kolejnych. Okres największych zysków dolara przypadł na przełom 2014 i 2015 roku, kiedy to rynek żył spekulacjami na temat nadchodzącej podwyżki.

Jest też jeszcze inna kwestia, o której należy pamiętać, usiłując odpowiedzieć na pytanie, dlaczego ostatnie podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych przechodzą bez większego echa. Inwestorzy wiedzą, że są one tak naprawdę swoistego rodzaju przedbiegami przed prawdziwym zacieśnianiem monetarnym w USA, o którym ani inwestorzy, ani sam Fed wolą jeszcze nie myśleć. I jedni, i drudzy boją się tego prawdziwego zacieśnienia. Wiele wskazuje jednak na to, że strategia odwlekania może się źle skończyć.

Z chwilą wybuchu kryzysu prawie dziewięć lat temu bank centralny odszedł od polityki konwencjonalnej, która sprowadzała się de facto do kontrolowania krótkoterminowej stopy procentowej. Ta ostatnia osiągnęła jednak w pewnym momencie poziom bliski zero procent i wyczerpała swoje możliwości. Bank centralny został więc zmuszony do szukania nowych rozwiązań, które dały początek temu, co powszechnie określamy mianem polityki niekonwencjonalnej.

W ramach niekonwencjonalnej polityki monetarnej Fed postawił na skup aktywów finansowych, w tym dłużnych papierów hipotecznych oraz obligacji skarbowych. Skala tych zakupów było ogromna. W efekcie suma bilansowa osiągnęła niebotyczny rozmiar, sięgając w pewnym momencie ok. 26 proc. PKB (przed wybuchem kryzysu wynosiła ona niespełna 7 proc. PKB). Innymi słowy Fed zaczął przywiązywać większą wagę do bazy monetarnej (czyli ilości pieniądza) niż do ceny pieniądza. Nie zmieniło tego nawet wprowadzenie stopy od nadmiernych rezerw (Interest on Excess Reserves) umożliwiającej kontrolę nad stopami rynkowymi.

Można śmiało zaryzykować tezę, w myśl której zarówno amerykańska gospodarka, jak i system bankowy przyzwyczaiły się do nowej sytuacji będącej efektem wyżej opisanych działań. Powrót do tego, co było przed uruchomieniem polityki niekonwencjonalnej, nie będzie więc ani łatwy dla Fed, ani przyjemny dla beneficjentów obecnej polityki.

Dlaczego zatem bazujący w ciągu ostatnich ośmiu lat na niekonwencjonalnej polityce Fed inicjuje odchodzenie od polityki niekonwencjonalnej, odwołując się do narzędzi należących do arsenału polityki konwencjonalnej?

Zachowanie to wydaje się mieć swoje uzasadnienie. Proces zmniejszania sumy bilansowej nie będzie łatwy, czego Fed ma świadomość. Wcześniej na podobny eksperyment zdecydowały się Bank Japonii (2006) oraz szwedzki Riksbank (2010). Doświadczenia obu banków centralnych nie były zbyt zachęcające. Upraszczając, można powiedzieć, że wraz ze zwijaniem rozdmuchanej sumy bilansowej bank centralny zwija również korzyści, jakie za sobą niosła. Co gorsza, wyżej wspomniane dwa banki centralne musiały niebawem wracać do polityki sprowadzającej się do zwiększania bazy monetarnej.

Fed chce uczynić wszystko co w jego mocy, aby nie podzielić losu kolegów z Japonii i Szwecji. Dlatego szykuje się do planu awaryjnego zakładającego wariant, w którym odejście od luzowania monetarnego wymyka się spod kontroli i rodzi się potrzeba działania awaryjnego. Oczywiście w takim przypadku w grę może wchodzić zaniechanie podjętej polityki i wznowienie skupu aktywów finansowych. Wówczas jednak zostałaby zakwestionowana jego wiarygodność, o czym przekonały się dwa wyżej wspomniane banki.

Dlatego Fed chce stworzyć sobie wentyl bezpieczeństwa, przez który należy rozumieć pole manewru dla ewentualnego działania awaryjnego. Takim wentylem mają być ewentualne obniżki stóp procentowych. Aby mogły się zmaterializować, musi istnieć pole do ich wprowadzenia w życie. Innymi słowy, musi istnieć przestrzeń do obniżek. Tym samym należy wpierw podnieść stopy po to, aby potem (czyli w dobie zmniejszania sumy bilansowej) można było odwoływać się do ich obniżek. Dlatego obecne podwyżki można określić co najwyżej mianem procesu przygotowawczego do prawdziwego zacieśniania monetarnego.

Czy jest sens redukować sumę bilansową? Pytanie to brzmi jak intelektualna prowokacja, zwłaszcza dlatego że jego autorem jest nie kto inny jak sam inicjator luzowania ilościowego, czyli Ben Bernanke. Wraz z rozpoczęciem procesu schodzenia z sumą bilansową w dół dla samego Fed-u dobrze byłoby znać poziom docelowy własnej sumy bilansowej.

Pasywa Fed

Pasywa Fed

źródło: Materiały Prasowe

Czy może nim być poziom sprzed kryzysu? Trudno rozważać poziom nominalny (wynoszący ok. 900 mld dol.), ponieważ od tego czasu zmieniła się wartość dolara. Logika wskazywałaby na ujęcie realne, czyli stosunek sumy bilansowej do poziomu PKB. Niestety i taka miara nie zdaje egzaminu, głównie za sprawą wzrostu popytu na pieniądz. O ile przed kryzysem – jak już wspominałem – stosunek sumy bilansowej Fed do PKB wynosił poniżej 7 proc. PKB USA, o tyle dzisiaj stosunek samej gotówki do PKB USA przekracza 8 proc. Co ważniejsze, zmienił się nie tylko popyt na pieniądz, ale również sposób prowadzenia polityki monetarnej przez Fed. Aby nie nudzić zbędnymi szczegółami, wystarczy powiedzieć, że przed kryzysem na rachunkach Fed banki trzymały niespełna 40 mld dol., a dzisiaj trzymają tam ok. 2,4 biliona dolarów.

Dlatego poprzednik Yellen, Ben Bernanke postuluje, aby nie zmniejszać obecnego poziomu nominalnego sumy bilansowej Fed. Jej wielkość w ujęciu realnym i tak się zmniejszy z upływem czasu za sprawą wyższego PKB. Jest jednak pewien szkopuł.

Obecna polityka monetarna Fed sprowadzająca się do podnoszenia stóp procentowych i utrzymywania sumy bilansowej na niezmienionym poziomie prowadzi do napięć w krzywej dochodowości. Zwraca na to uwagę szef oddziału Fed w Saint Louis James Bullard.

Rzecz w tym, że inwestorzy chcieliby wiedzieć, co tak naprawdę przyświeca bieżącej polityce Fed. Stopy procentowe zostały już trzykrotnie podniesione, co daje już pole manewru dla wyżej opisanego wentylu bezpieczeństwa. Dlatego Fed powinien wyjść już z jakimiś konkretnymi szczegółami dotyczącymi zmniejszania sumy bilansowej. Tego jednak nie czyni, co każe niektórym uczestnikom rynku powątpiewać w szczerość intencji dotyczących tzw. prawdziwego zacieśniania monetarnego.

Dlatego ostatnia podwyżka nie wywarła większego wrażenia na inwestorach i w efekcie nie przyczyniła się do wzmocnienia dolara.

Autor: Paweł Kowalewski, ekonomista w Instytucie Ekonomicznym NBP; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.