Unia rynków kapitałowych (Capital Markets Union, CMU) to projekt wciąż ewoluujący. Chodzi w nim o to, żeby finansowanie gospodarki bardziej zrównoważyć, ciężar w większym stopniu przenieść z przerośniętego sektora bankowego na zróżnicowane instrumenty rynku kapitałowego. Finansowanie gospodarki Unii przez sektor bankowy obrazują dane o nowej podaży kredytu dla przedsiębiorstw niefinansowych. Od kryzysu skurczyła się ona o 40 proc. Tymczasem rynek kapitałowy w wielu państwach Unii jest słabo rozwinięty, a jeśli spojrzeć na nią jako na całość – sfragmentaryzowany.

W projekcie CMU chodzi też o to, żeby dostarczyć finansowanie wielkim paneuropejskim inwestycjom oraz małym i średnim firmom, absorbując kapitał prywatny dzięki współfinansowaniu inwestycji pieniędzmi publicznymi. Na przykład potrzeby inwestycyjne tylko dla infrastruktury transportowej w Unii do 2030 roku szacowane są na 600 mld euro.

Po to powstał European Fund for Strategic Investments (EFSI), który w ciągu dwóch lat zdecydował o finansowaniu publicznym na 34 mld euro, co będzie dźwignią dla inwestycji wartych 183 mld euro. Zaaprobowane do wydania z EFSI fundusze dla 425 tys. MŚP wyniosły do końca zeszłego roku 8,8 mld euro, co daje łączną wartość inwestycji 74 mld euro.

W końcu wreszcie intencją projektu CMU jest rozpraszanie ryzyka. To prawdopodobnie największe wyzwanie dla całej konstrukcji zmiany źródeł finansowania gospodarki. Jeśli kapitał będzie miał we wszystkich krajach takie same warunki inwestycyjne, poziom ochrony inwestorów, łatwość w porównywaniu projektów, będzie mu łatwiej rozpraszać się po całej Europie i dywersyfikować portfele. A równocześnie na różne lokalne rynki będzie dostarczany z rozmaitych źródeł, od inwestorów o zróżnicowanym profilu i apetycie na ryzyko.

Europejski rynek kapitałowy bez Londynu

CMU jest priorytetem Komisji Europejskiej (KE) w tej kadencji. Jej plan został przedstawiony we wrześniu 2015 roku po licznych konsultacjach Zielonej Księgi. Pierwszy dokument pokazywał tylko ogólne założenia i kierunki oraz zasadnicze idee, plan został rozpisany na 33 bardzo konkretne działania z dość dokładnymi datami zakładanej ich implementacji.

Potem następowały niemal same dramatyczne zwroty akcji. Gdy w czerwcu zeszłego roku Brytyjczycy zagłosowali za rozwodem z Unią, a do dymisji podał się angielski lord odpowiedzialny za pilotowanie CMU komisarz Jonathan Hill, wydawało się, że nie ma co sobie tą koncepcją zawracać głowy. W Unii Londyn odpowiedzialny jest za ok. 70 proc. obrotu i wartości aktywów alokowanych na rynkach kapitałowych.

We wrześniu KE ogłosiła jednak swoją determinację w tworzeniu CMU. Skoro Londyn ma się znaleźć poza granicami Unii, unia rynków kapitałowych jest Unii tym bardziej potrzebna. Perspektywa Brexitu, którego konsekwencje bardzo trudno oszacować, przyhamowała działania, a równocześnie spowodowała powrót do głębszej refleksji. Opiekę nad wszystkimi programami związanymi z CMU powierzono wiceprzewodniczącemu KE Jyrkiemu Katainenowi.

Generalnie Brexit daje nadzieję na łatwiejsze procedowanie nowych projektów. Właśnie w przypadku regulacji dotyczących prospektu emisyjnego punktem wyjścia była propozycja uszyta na miarę wielkich rynków i wielkich spółek. Cała zresztą CMU była po trochu skonstruowana, żeby zadowolić City – dać mu rekompensatę za wiele dotkliwych regulacji wymyślonych na Kontynencie.

– Gdyby na przykład zastosować zwolnienie od obowiązku publikacji prospektu tak wysoko ustawione, jak było proponowane we wstępnej wersji KE, znacząca większość dużych ofert IPO w Polsce mogłaby się odbyć bez prospektu, czyli praktycznie bez publikowania informacji istotnych dla inwestorów – mówi Obserwatorowi Finansowemu Krzysztof Grabowski, członek grupy roboczej przy Corporate Finance Standing Comittee, europejskiego nadzorcy rynku kapitałowego ESMA.

Intencje budowy CMU pod interesy City zostały zresztą odczytane w Polsce i w innych mniejszych krajach UE mających jeszcze słabiej rozwinięte rynki kapitałowe. Mówiono, że ten projekt wielkich uczyni jeszcze większymi, a małych – jak polską giełdę – zepchnie całkiem na margines. Wyjście słonia z pokoju zmieniło wymiar dyskusji i w skalowaniu CMU zaczęto uwzględniać interesy mniejszych.

– Wprowadzane jest bardziej proporcjonalne podejście – mówi Krzysztof Grabowski.

Jakie są ryzyka

Pozbawienie Europy rynku w Londynie może spowodować wiele niekorzystnych konsekwencji. „Londyn tradycyjnie gromadzi i zarządza płynnością dla całej Europy i zapewnia zarządzanie ryzykiem finansowym dla reszty kontynentu” – mówił podczas kwietniowego wysłuchania publicznego wiceprzewodniczący KE Valdis Dombrovskis cytowany w komunikacie Komisji.

Obawy o płynność na Kontynencie i jej cenę wyrażone zostały już zresztą w raporcie Bruegel Institute. Szef Instytutu Guntram Wolff wskazywał na możliwość wzrostu kosztów finansowania na rynkach kontynentalnych po Brexicie, co projekt CMU musi brać pod uwagę.

Kolejnym niebezpieczeństwem – na co wskazał Jyrki Katainen – są starania poszczególnych miast i rządów o przyciągnięcie do siebie instytucji, które będą się wyprowadzać z Londynu. To może spowodować „wyścig do dna”, jeśli chodzi o regulacje ostrożnościowe. Do tego dochodzą jeszcze komplikacje zauważone już wcześniej podczas szerokich konsultacji publicznych. Dotyczą one na przykład tego, „czy krajowe organy regulacyjne wystarczająco oceniają i likwidują ryzyko, które podmioty nadzorowane mogłyby tworzyć poza ich jurysdykcją w innych częściach UE” – jak mówił podczas kwietniowego wysłuchania publicznego Steven Maijoor, szef europejskiej agencji nadzorującej rynek kapitałowy ESMA.

Jednym ze sposobów byłoby powołanie instytucji o paneuropejskich uprawnieniach nadzorczych lub powierzenie takiej roli ESMA, jednak to uniemożliwia Traktat. Według szefa ESMA stworzenie takiego organu jest „bardzo ważnym warunkiem” funkcjonowania CMU.

Wątpliwości – na co już zwracał uwagę Europejski Bank Centralny – dotyczą także międzysektorowych transferów ryzyka, a ściślej – kumulacji go w znacznie mniej regulowanym i słabiej nadzorowanym sektorze „bankowości cienia”. A w dodatku w sektorze, w którym obszary i sposoby kumulowania ryzyka są jeszcze słabo rozpoznane, co stwierdza Europejska Rada Ryzyka Systemowego, która od pewnego czasu prowadzi prace nad tymi zagadnieniami. W tej chwili wielu ścieżek i strumieni, którymi ryzyko może być transferowane, nie naniesiono jeszcze na mapy.

Konstruktywne opóźnienia

Trudno nie zauważyć, że projekt CMU jest opóźniony, zwłaszcza że ambicją było wprowadzenie pakietu do końca tej kadencji Komisji. Tak jest na przykład z długo dyskutowanymi w Parlamencie Europejskim regulacjami dotyczącymi sekurytyzacji.

Ale samo podejście też zostało zmienione. Zamiast ustawodawczego galopu – jak było w przypadku wielu wcześniejszych pokryzysowych legislacji ostrożnościowych tworzonych pod presją wyścigu z czasem – konsensus dyskutowany jest z głębokim namysłem.

Choć komisarze chwalą się, że przygotowali już projekty ponad połowy inicjatyw, żadna dotąd nie została uchwalona. Dochodzą tymczasem nowe projekty, jak te dotyczące ochrony konsumenta na rynkach kapitałowych.

Żeby lepiej rozważyć złożoność ryzyk oraz ocenić skutki regulacji, w tym także sektora bankowego, ale też wypracować koncepcje przestawienia dźwigni finansowania i wzrostu na bardziej zrównoważony bieg, KE powołała Grupę Ekspertów Wysokiego Szczebla. Jej raport ma być znany w lecie tego roku. Prawdopodobnie wtedy koncepcja CMU zostanie poddana kolejnej rewizji. Wśród 20 ekspertów znajduje się Mieczysław Groszek, były wiceprezes Związku Banków Polskich.

Po co regulacje prospektowe

W regulacjach dotyczących prospektu chodzi o to, żeby obniżyć ten dość istotny element kosztów oferty, zwłaszcza dla młodych i innowacyjnych oraz małych firm. To one właśnie mają największe trudności z uzyskaniem finansowania z banków.

„Wyobraźmy sobie fiński start-up, który nie może otrzymać kredytu bankowego. W tej chwili opcje są ograniczone. Unia rynków kapitałowych będzie oferować alternatywne, niezbędne źródła finansowania, które pomogą rozpocząć działalność gospodarczą” – mówił w zeszłym roku szef KE Jean-Claude Juncker.

Drugim celem regulacji prospektowych jest stworzenie porównywalności dokumentów emisyjnych, a więc i danych o spółkach w całej Unii. Dzięki temu spółki, zwłaszcza te nikomu szerzej nieznane, miałyby większą szansę pozyskiwać inwestorów spoza granic swoich państw, nie prowadząc kosztownych road shows i nie wydając dużych pieniędzy na promocję ofert.

– Chodzi o to, żeby prospekt był czytelny i zrozumiały dla przeciętnego odbiorcy, a także żeby zapewniał porównywalność branżową, międzybranżową i międzynarodową – mówi Krzysztof Grabowski.

Trzeci cel to – przy zachowaniu przejrzystości – odblokowanie barier inwestycyjnych, które w wielu krajach, w tym także w Polsce, wiążą się z przewlekłymi procedurami zatwierdzania prospektu. Spójność zasad nadzorczych ma natomiast ułatwić paszportowanie, ale też sprawić, że będzie ono bezpieczne. Dziś z paszportowaniem wiążą się spore ryzyka, gdyż niektóre nadzory stawiają bez porównania niższe wymogi przejrzystości niż inni. Gdy spółka mająca niekoniecznie czyste intencje biznesowe znajdzie nadzór, który popatrzy na nią przez palce, może narobić zamieszania w całej Europie.

Na podobne „drapieżne zachowania nieuczciwych podmiotów” – jak to określał Valdis Dombrovskis – narażone są przede wszystkim kraje mające również zaniżone standardy nadzorcze. A ponadto konwergencja zasad i praktyk nadzorów w Unii jest nieuchronna, kiedy handel z tradycyjnych giełd przenosi się na elektroniczne platformy.

Zróżnicowanie standardów zachęca do regulacyjnego arbitrażu wykorzystywanego przez te “drapieżne” podmioty. Tymczasem poważni inwestorzy coraz częściej pytają o przestrzeganie standardów i opuszczają rynki, gdzie ich się nie pilnuje. Czwartym celem zapewnienia w Unii porównywalnych standardów jest ochrona inwestorów.

Dla kogo „lżejszy” prospekt

Nad regulacjami prospektowymi pracują teraz komisje Parlamentu Europejskiego. Uzgodniony w grudniu przez KE, Parlament i Radę projekt przewiduje zwolnienie z obowiązku sporządzenia i publikacji prospektu dla małych emisji kapitałowych, małych firm lub start-upów, o wysokości do jednego miliona euro, plasowanych na lokalnych rynkach. Dotyczy to również pozyskania finansowania społecznościowego, a więc crowdfundingu. Państwa UE mogą podwyższyć próg.

Unijny wystandaryzowany prospekt ma obowiązywać dla emisji kapitałowych od 8 mln euro w górę. W przypadku mniejszych ofert emitenci mogą pozyskać kapitał zgodnie z regułami panującymi na rynkach lokalnych. To jest odpowiedź nowych reguł na jedną z największych obaw, że CMU jest dobrym projektem dla największych giełd. Dzięki takiemu uelastycznieniu małe rynki mogą tworzyć swoje strategie rozwoju.

– W tej chwili prace prowadzone są nad tym, żeby ułatwić wejście mniejszym emitentom, ale nie na zasadzie zwolnienia z publikacji prospektu, tylko opracowania prospektu o zredukowanej zawartości, „lżejszego”, którego koszt nie będzie zbyt duży, ale który będzie zawierał wszystkie informacje istotne dla inwestorów – mówi Krzysztof Grabowski.

Dla małych i średnich firm, które chcą prowadzić oferty w całej UE, stworzony zostanie nowy europejski prospekt emisyjny. Prospekt taki ma dawać inwestorom bardziej przejrzyste informacje, jednakowo skategoryzowane i usystematyzowane.

– Jest silny trend w kierunku uproszczenia wymogów prospektowych, zwłaszcza stworzenia uproszczonych wymogów prospektowych dla małych i średnich przedsiębiorstw, co powinno znacząco obniżyć koszty – mówi Krzysztof Grabowski.

Duże zmiany będą dotyczyć opisów czynników ryzyka. Kategorie ryzyka mają być wyodrębnione, a poszczególne czynniki zhierarchizowane pod względem ważności. Inwestor ma uzyskać odpowiedź, jakie ryzyko pewien czynnik może spowodować dla spółki i czy spółka jest w stanie zapobiegać takim skutkom, czy też nie ma na to wpływu.

– Czynniki ryzyka bywają często rozpisane na kilkadziesiąt stron, a obejmują wszystkie teoretycznie możliwe, jednak zupełnie nieistotne dla sytuacji konkretnego emitenta zdarzenia. Wpisuje się tam absolutnie wszystko, żeby nie narazić się na zarzut, że coś zostało pominięte, albo żeby ukryć naprawdę istotne czynniki ryzyka, które w tym nawale umykają uwagi – dodaje Krzysztof Grabowski.

Ponowne emisje będą wymagały także jedynie skróconego prospektu, a okres zatwierdzania takiego dokumentu ma wynosić pięć dni. Zniknie też wymaganie publikacji prospektu na papierze, chyba że potencjalny inwestor takiego zażąda. Powstanie też europejska baza danych prospektów cyfrowych obsługiwana przez ESMA. Dostęp do bazy będzie bezpłatny.

Autor: Jacek Ramotowski