Na dobrą ocenę sytuacji Polski wskazują coroczne raporty Komisji Europejskiej przygotowywane w ramach wprowadzonej w 2011 r. procedury nierównowag makroekonomicznych. Wprowadzono ją po doświadczeniach ostatniej dekady – w szczególności globalnego kryzysu finansowego, a następnie europejskiego kryzysu zadłużeniowego. Doświadczenia te dowodzą jak silne i uporczywe mogą być negatywne skutki występowania znacznych nierównowag makroekonomicznych i – w efekcie – jak istotna jest ich wczesna identyfikacja i korekta.

Wyniki najnowszej oceny ryzyka w skali europejskiej zostały przedstawiane w opublikowanym pod koniec 2017 r. raporcie Komisji Europejskiej (ang. alert mechanism report). Wyniki te potwierdza analiza NBP opublikowana w opublikowanym w połowie marca Raporcie o inflacji, oparta na najnowszych dostępnych danych.

14 wskaźników

Pierwszym etapem wprowadzonej w Unii Europejskiej procedury monitorowania i zapobiegania narastaniu nierównowag (procedura nierównowag makroekonomicznych, ang. macroeconomic imbalance procedure) jest ocena ryzyka ich występowania w poszczególnych krajach członkowskich Unii. Kryteria oceny nierównowag makroekonomicznych w raporcie Komisji Europejskiej są obecnie oparte na czternastu wskaźnikach makroekonomicznych podzielonych na trzy grupy: wskaźniki nierównowagi zewnętrznej i konkurencyjności, wskaźniki nierównowagi wewnętrznej oraz wskaźniki dotyczące rynku pracy.

Dla każdego z tych wskaźników Komisja Europejska wyznaczyła progi, których przekroczenie może wskazywać na występowanie nadmiernych nierównowag w danej gospodarce. W celu uzyskania pełniejszej oceny ryzyka występowania nierównowag w krajach członkowskich Komisja Europejska analizuje dodatkowo blisko 30 zmiennych makroekonomicznych.

Bazując na wnioskach płynących z analizy danych, Komisja wskazuje kraje członkowskie, które powinny być poddane pogłębionej analizie (ang. in-depth review). Na podstawie tej analizy Komisja ocenia występowanie i skalę nierównowag, a także – w razie potrzeby – może wydać stosowne rekomendacje dla kraju członkowskiego.

W najnowszym raporcie Komisja Europejska wskazała, że skala nierównowag w krajach Unii Europejskiej obniża się w związku ze wzmocnieniem konkurencyjności krajów najsilniej dotkniętych europejskim kryzysem zadłużeniowym, procesem delewarowania oraz poprawą koniunktury gospodarczej w całej Unii Europejskiej. W opinii Komisji tempo zmniejszania się nierównowag spowolniło jednak, a w niektórych krajach pojawiły się nowe ryzyka.

Z jednej strony w wielu krajach Unii utrzymują się – powstałe jeszcze przed globalnym kryzysem finansowym – nierównowagi zewnętrzne lub wysokie zadłużenie sektora prywatnego. Z drugiej strony w raporcie zwrócono uwagę na narastające w niektórych krajach nierównowagi wewnętrzne, w szczególności na znaczący wzrost cen mieszkań.

W konsekwencji Komisja Europejska uznała za zasadne przeprowadzenie pogłębionej analizy dla 12 państw członkowskich. Pogłębioną analizą objęte zostały: Bułgaria, Chorwacja, Cypr, Francja, Hiszpania, Holandia, Irlandia, Niemcy, Portugalia, Słowenia, Szwecja i Włochy. Wzrost cen mieszkań w tych krajach jest porównywalny do tego tuż przed globalnym kryzysem finansowym – dotyczy to również krajów dotkniętych kryzysem (Irlandii, Portugalii). Ceny nieruchomości rosną też względnie szybko w krajach Europy Środkowej i Wschodniej.

Dobra sytuacja Polski

Podobnie jak wcześniejsze raporty Komisji Europejskiej również ten najnowszy – uwzględniający dane za 2016 r. – pokazał, że Polska jest jedną z najbardziej zrównoważonych gospodarek w Unii Europejskiej. Wskazują na to także najbardziej aktualne dane (za III kw. 2017 r.). Co ważne, Polska jest też jednym z niewielu krajów, w których ryzyko występowania nierównowag utrzymuje się na niskim poziomie w całym okresie objętym analizą Komisji Europejskiej.  

Zadłużenie sektora prywatnego i publicznego w Polsce należy do najniższych w Unii Europejskiej, a zobowiązania sektora finansowego rosną w umiarkowanym tempie. Wzrost cen mieszkań jest również wolniejszy niż w większości krajów strefy euro i Europy Środkowej i Wschodniej. Jednocześnie skala spadku stopy bezrobocia i wzrostu aktywności zawodowej w Polsce jest wyraźnie większa niż przeciętnie w Unii.

Poprawa konkurencyjności cenowej – odzwierciedlana w relatywnie niskiej dynamice jednostkowych kosztów pracy – sprzyja natomiast utrzymywaniu się nadwyżki w handlu zagranicznym, a przez to zrównoważeniu salda na rachunku obrotów bieżących.

Import kapitału równoważą rezerwy walutowe

Jedyne kryterium procedury nierównowag makroekonomicznych, z którym Polska ma problem, dotyczy międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto, tj. różnicy między zagranicznymi aktywami i pasywami podmiotów krajowych. Polska nie jest w tym odosobniona – około połowa krajów Unii posiada zbyt wiele zobowiązań wobec zagranicy w relacji do aktywów. Są to albo kraje szczególnie silnie dotknięte przez kryzys finansowy, a przez to wciąż bardzo zadłużone, albo – podobnie jak Polska – gospodarki konwergujące, które importują kapitał z zagranicy.

Dla oceny stanu równowagi ważna jest struktura importowanego kapitału. W przypadku Polski około połowa tego kapitału pochodzi od inwestorów bezpośrednich, a więc ma względnie stabilny charakter. Innymi słowy Polsce nie grozi nagły odpływ znacznej części kapitału zagranicznego, a dodatkowym zabezpieczeniem przed takim scenariuszem jest wysoki poziom rezerw walutowych. Ponadto – wraz z postępującym procesem doganiania – skala odchylenia polskiej pozycji inwestycyjnej netto od kryterium wyznaczonego przez Komisję Europejską powinna się stopniowo zmniejszać.

Ujemna pozycja inwestycyjna jest normalnym zjawiskiem w gospodarkach konwergujących, które importują kapitał z zagranicy. Dlatego Komisja Europejska w swoich raportach uznaje, że nie stanowi to zakłócenia równowagi makroekonomicznej, zwracając uwagę na korzystną strukturę polskich pasywów zagranicznych. Komisja podkreśla w szczególności, że ok. połowę zobowiązań zagranicznych Polski stanowią inwestycje bezpośrednie. Niemal dwie trzecie z nich to stabilne formy finansowania zewnętrznego – instrumenty niedłużne, do których zalicza się m.in. kapitały własne i reinwestycje zysków.

Komisja zaznacza dodatkowo, że nieuwzględniające tych rodzajów zobowiązań zadłużenie zagraniczne netto Polski w ostatnich latach systematycznie się obniża. W III kw. 2017 r. wyniosło ono 32 proc. PKB, a więc niemal 6 pkt proc. mniej niż jeszcze trzy lata wcześniej.

Autorzy: Patrycja Beniak, Krzysztof Bień, pracują w Departamencie Analiz Ekonomicznych NBP. Ich opinie nie reprezentują oficjalnego stanowiska banku centralnego.