W październiku 2014 roku Rezerwa Federalna w USA zakończyła zakupy obligacji, w ramach trzeciej tury luzowania ilościowego (QE III). Od jesieni 2008 roku, gdy Fed rozpoczął politykę QE, aktywa banku wzrosły z 900 mld dolarów do 4500 mld dolarów. Od początku roku 2015 zmniejszają się, choć powoli – na początku maja ich wartość wynosiła 4358 mld dolarów.

Europejski Bank Centralny rozpoczął politykę luzowania ilościowego w styczniu 2015 roku – później niż Bank Japonii, Bank Anglii i Fed. Co miesiąc kupował obligacje skarbowe oraz korporacyjne za 60 mld euro, a od marca 2016 roku za 80 mld euro. Od grudnia 2014 do grudnia 2017 roku aktywa EBC wzrosły z 2208,2 do 4471,6 mld euro. Luzowanie ilościowe EBC rozpoczęło się zatem wtedy, gdy Fed zaczął się z niego wycofywać i zacieśniać politykę pieniężną. Od grudnia 2015 roku zaczął podnosić stopę referencyjną Federal Fund Rate. Ostatnia decyzja o podwyżce została podjęta przez Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC, odpowiednik polskiej RPP) 22 marca 2018 roku i stopa wynosi obecnie 1,50-1,75 proc. To nie jest ostatnia decyzja FOMC w obecnej serii podwyżek.

Tymczasem Europejski Bank Centralny obniżył podstawową stopę refinansową do 0 proc. w marcu 2016 roku, a stopę depozytów do minus 0,40 proc. i na razie nie zapowiada podwyżek. Różnica polityki pieniężnej prowadzonej przez dwa najważniejsze banki centralne świata ma wpływ niw tylko na gospodarkę Unii Europejskiej i USA, ale także na gospodarkę światową, w której narastają rozmaite napięcia.

Ewald Nowotny, gubernator austriackiego banku centralnego i członek Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego, powiedział niedawno: „Nie jest tajemnicą, że dokładnie obserwujemy, co zrobił i robi Fed”.

Zarówno polityka QE, jak i wycofywanie się z niej to procesy niemające wcześniej precedensu. Wbrew obawom wyrażanym wcześniej przez wielu ekonomistów w Stanach Zjednoczonych przebiegają, przynajmniej do tej pory, bez większych problemów. Ale wyzwania stojące przed EBC są bardziej skomplikowane, gdyż bank zarządza wspólną walutą, obowiązującą w 19 państwach, prowadzących suwerenną politykę fiskalną. Zarządzanie polityką pieniężną w USA, w kraju prowadzącym jednolitą politykę fiskalną jest znacznie prostsze.

Rekordowe spready

Polityka Fed i EBC ma bezpośredni wpływ na rentowność papierów dłużnych, w tym obligacji skarbu państwa. W strefie euro, poziom długu publicznego w relacji do PKB był zróżnicowany w momencie powstawania Europejskiej Unii Monetarnej i różnice te zwiększały się do wybuchu światowego kryzysu finansowego. Mimo to spready między rentownościami obligacji pozostawały do jesieni 2008 roku niewielkie. W 2007 roku różnica między długoterminowym oprocentowaniem Grecji i Niemiec wynosiła zaledwie 0,28 pkt proc., a Włoch i Niemiec 0,27 pkt proc. To był skutek wielokrotnie opisywanego zjawiska niedoszacowania ryzyka przez rynki finansowe, które uznawały, że strefa euro jest obszarem o jednolitym ryzyku.

Kryzys finansowy spowodował wzrost spreadów, przy czym rentowność najbardziej wiarygodnych obligacji niemieckich spadała, gdyż inwestorzy poszukiwali bezpiecznych „schronów”.

Obligacjom krajów najbardziej zadłużonych, w tym włoskim, groziła niewypłacalność. Groźba ta znikła (przynajmniej na pewien czas), gdy EBC zaczął interweniować, a zwłaszcza po uruchomieniu zakupów obligacji.

Rentowność obligacji najbardziej zadłużonych krajów: Grecji, Włoch, Portugalii i Hiszpanii spadła w marcu 2018 roku odpowiednio do 4,27 proc., 1,97 proc., 1,79 proc. i 1,33 proc. Rentowność obligacji greckich powróciła do poziomu sprzed 2008 roku, a obligacji pozostałych krajów strefy euro jest na historycznie niskich poziomach. Rzecz jasna nie jest to wycena rynków finansowych, tylko skutek interwencji EBC.

W Stanach Zjednoczonych działania Fed – polityka QE i ustalenie stóp procentowych na poziomie bliskim zera, w grudniu 2008 roku – również obniżyły rentowność obligacji, która jednak nigdy nie spadła poniżej 1 proc. Rekordowo niski poziom – 1,50 rentowność obligacji skarbowych USA osiągnęła na początku sierpnia 2012 roku. Po ogłoszeniu stopniowego ograniczania QE, zaczęła rosnąć i obecnie (14 maja 2018) wynosi 2,960 proc. 10 maja b.r. różnica między rentownością obligacji amerykańskich i niemieckich osiągnęła rekordową wielkość prawie 2,5 punktu procentowego.

Poszerzanie się spreadu między amerykańskimi i niemieckimi obligacjami wynika nie tylko z polityki banków centralnych, ale także z poziomu inflacji i oczekiwań inflacyjnych. W marcu w strefie euro inflacja (w stosunku do marca 2017) wyniosła 1,3 proc., a w USA 2,1 proc. Według sondażu Banku Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku w kwietniu oczekiwania inflacyjne w USA wzrosły. Mediana rocznych oczekiwań wzrosła do 2,98 procent, z 2,75 procent w marcu.

Rosnące od wielu miesięcy oczekiwania inflacyjne w USA są przyczyną podwyżek stóp procentowych. Dlatego rynki finansowe spodziewają się, że w tym roku podjęte będą dalsze decyzje o podwyżkach stóp. Jamie Dimon, dyrektor zarządzający JPMorgan Chase, stwierdził niedawno, że szybki wzrost gospodarczy i inflacja w Stanach Zjednoczonych mogą skłonić Rezerwę Federalną do podniesienia stóp procentowych do poziomu znacznie wyższego niż jeszcze niedawno przewidywano, nawet do 4 proc.

Polityka fiskalna i cykl koniunkturalny

Unia Europejska kontynuuje politykę ograniczania deficytów budżetowych i obniżania długu publicznego. Według prognozy Komisji Europejskiej deficyt (potrzeby pożyczkowe) sektora General Government (GG) w Unii Europejskiej w roku 2018 zmniejszy się z 1 proc. do 0,8 proc. w stosunku do PKB i w roku 2019 również wyniesie 0,8 proc. Unia Europejska bez Wielkiej Brytanii będzie miała deficyt jeszcze mniejszy – obniży się z 0,8 proc. w roku 2017 do 0,6 proc. w roku 2018 i 2019. Według prognozy w roku 2018 i 2019 jedynie Rumunia będzie miała deficyt przekraczający 3 proc. PKB, a 13 krajów będzie miało nadwyżkę budżetową. Strukturalny deficyt wzrośnie, ale w roku 2019 tylko nieznacznie przekroczy 1 proc. PKB.

Dług sektora GG spadnie w roku 2019 poniżej 80 proc., a po odejściu z UE Wielkiej Brytanii wyniesie 78 proc. W strefie euro dług w roku 2018 wyniesie 86,5 proc., a w roku 2019 84,1 proc. Dług spada w najbardziej zadłużonych krajach: we Grecji, Włoszech, Belgii, Portugalii, Hiszpanii i Francji. Restrykcyjna polityka fiskalna i luźna polityka pieniężna w strefie euro (i ogólnie w Unii Europejskiej) ma na celu niedopuszczenie do ponownego kryzysu zadłużenia.

Bardzo niskie stopy procentowe sprawiają, że dług jest obsługiwany bez większych problemów. Koszt obsługi długu wyniesie w roku 2018 w UE 1,9 proc., PKB, a w strefie euro 1,8 proc. W najbardziej zadłużonych krajach: Grecji, Włoszech i Portugalii odpowiednio: 3,3, 3,6 i 3,5 proc. Bez interwencji EBC koszt ten byłby wielokrotnie wyższy.

W I kwartale 2018 roku PKB wzrósł o 0,4 proc. zarówno w strefie euro jak i w całej Unii Europejskiej. W porównaniu z analogicznym kwartałem poprzedniego roku wzrost wyniósł 2,5 proc. w strefie euro i 2,4 proc. w UE. Oznacza to pewne spowolnienie w stosunku do końca ubiegłego roku. Wyraźne spowolnienie nastąpiło w Niemczech, gdzie PKB w I kwartale wzrósł (w stosunku do IV kwartału 2017) o 0,3 proc. Komisja Europejska przewiduje wzrost PKB w całej UE o 2,5, a w roku 2019 o 2,2 proc., w strefie euro zaś odpowiednio o 2,3 i 2 proc. Wzrost więc słabnie, choć spowolnienie nie będzie znaczne.

Stany Zjednoczone, inaczej niż Unia Europejska, rozluźniają politykę fiskalną, czemu towarzyszy bardziej restrykcyjna polityka pieniężna. 22 grudnia 2017 roku prezydent Trump podpisał ustawę o zwolnieniach podatkowych i zatrudnieniu, 9 lutego 2018 r. ustawę budżetową, a 23 marca ustawę o zbiorczych wydatkach. Ustawy przewidują serię obniżek podatkowych dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, od zysków zagranicznych sprowadzonych do kraju oraz wzrost wydatków publicznych w wysokości 430 mld dolarów w ciągu dwóch lat.

Zarówno obniżki podatków, jak i wzrost wydatków będą miały pozytywny wpływ na krótkookresowy wzrost gospodarczy. Analitycy Allianz szacują, że wyniesie o łącznie 0,7 pkt proc. w roku 2018 i 0,6 pkt proc. w 2019. Dzięki bodźcowi fiskalnemu wzrost gospodarczy, który w roku 2017 wyniósł 2,3 proc. przyspieszy do 2,9 proc. w roku 2018 i 2,7 w roku 2019 (szacunki Komisji Europejskiej).

Grupa 60 ekonomistów, opracowała na zlecenie „The Wall Street Journal” prognozę kwartalną dla gospodarki amerykańskiej. Wzrost PKB, który w I kwartale wyniósł (w stosunku do I kwartału 2017) 2,3 proc., wzrośnie w kolejnych kwartałach do 3,2 proc., 3,1 proc. i 2,9 proc., a w całym roku wyniesie ok. 3 proc. W roku przyszłym nastąpi pewne spowolnienie. Z kolei Congressional Budget Office – instytucja kontrolowana w Kongresie przez obie partie, przewiduje, że w roku 2018 wzrost PKB w USA wyniesie 3,3 proc., a w 2019 spadnie do 2,4 proc.

Jednocześnie rosnąć będzie dług publiczny brutto. Dług federalny w roku bieżącym wyniesie 78 proc. PKB, a za 10 lat, jeśli nie zmieni się polityka budżetowa przekroczy 96 proc. PKB.

Skutki dla świata

Stany Zjednoczone mają większą swobodę w kształtowaniu polityki makroekonomicznej niż Unia Europejska. Obecna polityka Trumpa jest porównywana do polityki Reagana, za którego rządów nastąpił również znaczny wzrost deficytu, wynikający z cięć budżetowych, a stopy procentowe były wysokie. Porównanie to jest nie do końca prawdziwe, gdyż w latach 80. znacznie energiczniej prowadzona była deregulacja gospodarki, która przyczyniła się do wysokiego wzrostu PKB. Obecnie wzrost ma być wynikiem przede wszystkim bodźców fiskalnych.

Rosnące stopy procentowe w USA i rosnąca rentowność papierów dłużnych rządu USA przyciągają kapitał zagraniczny, który odpływa z rynków wschodzących. Inwestorzy zaczynają zwracać baczniejszą uwagę na fundamenty gospodarcze rynków wschodzących, w szczególności na wysokie i rosnące poziomy długu oraz na koszt finansowania zadłużenia. Do końca 2018 roku trzeba będzie wykupić lub rolować obligacje krajów emerging markets wartości ponad 900 mld dolarów. Kraje, mające większe deficyty na rachunku bieżącym i zadłużenie, przyciągną mniej kapitału i będą zmuszone płacić za niego więcej.

4 maja Bank Centralny Argentyny podniósł stopy procentowe do 40 proc., by powstrzymać deprecjację peso. Rząd tnie wydatki, między innymi na inwestycje w infrastrukturę.

Groźba kryzysu finansowego rysuje się w Turcji. Deficyt na rachunku bieżącym Turcji wymaga stałego napływu kapitału z zagranicy. Niedobór w pierwszym kwartale przekroczył 16 miliardów dolarów, prawie dwukrotnie więcej niż w ubiegłym roku. Turecka lira straciła w ciągu roku 14 proc. i spadła do najniższego poziomu w historii (4,42 liry za dolara). Wyprzedaż waluty tureckiej nasiliła się, gdy 14 maja prezydent Recep Tayyip Erdogan powiedział, że zamierza wzmocnić kontrolę nad gospodarką i wziąć na siebie większą odpowiedzialność za politykę pieniężną, jeśli wygra wybory w przyszłym miesiącu.

Spadki zanotowała indyjska rupia, filipińskie peso, indonezyjska rupia. Spadek kursu krajowej waluty wywołuje impulsy inflacyjne i zmusza banki centralne do podnoszenia stóp procentowych, co osłabia wzrost gospodarczy. 4 kwietnia stopy procentowe podniósł bank centralny Rumunii, gdy okazało się, że inflacja przekracza 4 proc. Rumunia jest jedynym obecnie krajem UE, prowadzącym ekspansyjną politykę fiskalną.

Pocieszające jest to, że mimo rosnących stóp procentowych, utrzymuje się silny globalny wzrost gospodarczy, więc kraje mające zdrowe fundamenty, mogą wciąż liczyć na napływ kapitału zagranicznego. Trzeba się jednak liczyć z tym, że Europa stanie wkrótce przed problemem wycofywania się EBC z luźnej polityki pieniężnej i QE, mając mniejsze w tym względzie pole manewru niż Stany Zjednoczone.

Autor: Witold Gadomski