W ostatnim opublikowanym przez nas raporcie, szacowaliśmy, że szanse na umocnienie złotego pojawią się najwcześniej w drugiej połowie bieżącego roku. W ostatnim czasie jednak dynamika zmian, jakie zaszły na rynku doprowadziła kurs złotego do rekordowo słabych poziomów. Najprawdopodobniej inwestorzy zdyskontowali już najczarniejsze scenariusze dotyczące przyszłości polskiej gospodarki. W efekcie odreagowanie w notowaniach PLN najprawdopodobniej nastąpi w najbliższych miesiącach - czytamy w raporcie specjalnym Domu Maklerskiego TMS Brokkers.

Za euro 3,95 zł

Spodziewamy się, że w ciągu kilku miesięcy kurs EUR/PLN spadnie do poziomu 3,95. To nie pomyłka, są duże szanse, na tak silną aprecjację złotego w horyzoncie średnioterminowym. W tym samym okresie kurs EUR/USD przekroczy poziom 1,50.

Niektórzy prognozowali nawet 6 zł

Nasze prognozy są w opozycji do publikowanych ostatnio wypowiedzi o drastycznej dalszej deprecjacji PLN. Są bowiem opinie, że kurs EUR/PLN przekroczy psychologiczną granicę 5 złotych. Kolejną barierą po jej przełamaniu byłby poziom EUR/PLN 5,30, ale spotyka się nawet prognozy wskazujące na 6 złotych za euro! 

Znając rynek walutowy i inne rynki finansowe od 20 lat uważamy, ze deprecjacja PLN zbliża się powoli ku końcowi. Fakt ten najlepiej obrazuje ilość czasu poświęcanego przez media tematom walutowym. Z reguły jeśli o czymś głośno się mówi, to trend się wyczerpuje. Tak było na przykład z funduszami inwestycyjnymi i akcjami w 2007 roku tuż przed rozpoczęciem bessy.

Jest szansa, że złoty zatrzyma się na 4,94

Jest bardzo prawdopodobne, ze skala przeceny złotego zatrzyma się najpóźniej przy poziomie ostatnich szczytów notowań z 2004 roku, czyli w okolicy bariery EUR/PLN 4,94. Nie sądzimy, aby rynek miał siłę na wzrost kursu powyżej tej granicy. Uważamy, że granica ta jest dopuszczalnym „progiem akceptowalnego bólu” dla naszych władz monetarnych i rządu

Jeśli drożej, to wypada interweniować

Przekroczenie tej bariery będzie sygnałem do działań interwencyjnych w obronie złotego. Można powiedzieć, że granica EUR/PLN 4,94 to nie tylko bariera techniczna ale również polityczna. Euro nigdy nie kosztowało więcej niż 4,94. Wzrost kursu ponad tę granicę byłby źle odebrany przez społeczeństwo. Podobnie, jak w Rosji, stanowiłby obraz porażki gospodarczej rządu. Waluta w krajach naszego regionu stanowi nadal silny barometr gospodarczy, a jej deprecjacja stanowi odzwierciedlenie słabej kondycji systemu finansowego Państwa. Mocna i stabilna waluta odbierana jest zarówno przez inwestorów zagranicznych jak i obywateli jako gwarant stabilności naszego systemu finansowego. 

Słaby euro to wzrost inflacji

Dalsza deprecjacja złotego to bezpośrednie podwyżki cen dóbr importowanych. W koszyku inflacji oznacza to przede wszystkim zwyżkę cen paliw (obserwowaną w Polsce już od miesiąca). Wyższy kurs wymiany waluty w relacji do złotego to oczywiście wzrost opłacalności eksportu. W obecnej sytuacji światowej gospodarki i w obliczu recesji u głównych zagranicznych odbiorców eksport produktów z naszego kraju sprowadzi się głównie do dóbr podstawowego użytku – głownie artykułów spożywczych. Wzrost opłacalności eksportu produktów spożywczych może spowodować również podwyżki ich cen w kraju. Mleczarniom i producentom owoców nie będzie opłacało się sprzedawać na rynek krajowy po cenach niższych niż ceny uzyskiwane za granicą. W rezultacie może dojść do podwyżek cen krajowych, a to oznacza wzrost wartości koszyka inflacji. Mamy więc kolejny sygnał za tym, że słaby złoty to wyższa inflacja. Czy zatem władze monetarne pozostaną bierne na taką sytuację? 

Są już pierwsze sygnały zainteresowania złotym

Analiza notowań EUR/PLN od strony dokonywanych transakcji pozwala sądzić, że w ciągu ostatnich kilku dni na rynku pojawiło się coraz więcej chętnych do zakupu naszej waluty. Cztery dni temu przez rynek przeszła duża transakcja zakupu opcji put na kurs EUR/PLN z kursem wykonania na poziomie 3,90 i terminem zapadalności za 6 miesięcy. Zastanawiająca jest również kwota tej opcji, niebagatelna jak na ostatni czas – 150 mln euro. Nabywca tej opcji uzyskał prawo do sprzedaży EUR za 6 miesięcy jeśli kurs EUR/PLN będzie wtedy poniżej 3,90.

Możliwe zatem, że inwestor ten spodziewa się znacznego spadku kursu euro i zabezpiecza się przed nim. Jego działania mogą mieć charakter spekulacyjny (zysk finansowy z otwartej pozycji w opcji) lub hedgingowy (zabezpieczenie przychodów w euro).

Z mojego doświadczenia wynika, że ze względu na nominał transakcji i moment jej przeprowadzenia, przyjmując, że nie ma ona charakteru hedgingowego, spodziewać się możemy w niedługim czasie ruchu notowań EUR/PLN w kierunku kursu strike opcji (spadek kursu).

Ponadto na rynku pojawia się coraz więcej transakcji typowo hedgingowych zabezpieczających wysoki kurs euro. W piątek spółka Energoinstal S.A podała, że zawarła transakcje zabezpieczające ryzyko kursowe przy średnim kursie EUR/PLN 4,66. Polscy przedsiębiorcy uznali, ze obecne poziomy EUR/PLN są wystarczająco korzystne do długoterminowych transakcji sprzedaży euro. Myślę, że to słuszna decyzja zwłaszcza w kontekście wyceny transakcji zabezpieczających. Symetryczny korytarz opcyjny z datą zapadalności na koniec grudnia 2009 pozwala osiągnąć kurs sprzedaży EUR/PLN w przedziale 4,35 – 5,10. To oznacza, że spółka ma zapewniony minimalny kurs wymiany na poziomie 4,35, a maksymalny 5,10.

Jeśli ruszy sprzedaż euro, spekulanci muszą zamykać pozycje i euro stanieje

Większa aktywność krajowych eksporterów, chcących zabezpieczyć swoje przyszłe przychody walutowe byłaby znaczącą przeciwwagą dla inwestorów grających ostatnio na osłabienie złotego. Duże zlecenia sprzedaży euro mogłyby w takim wypadku doprowadzić do likwidacji znacznej części krótkich pozycji na złotym. Inwestorzy spekulacyjni wyprzedający naszą walutę szczególnie silnie przez ostatni miesiąc, w razie nagłego spadku kursu EUR/PLN mogą dość szybko zamykać dotychczasowe pozycje realizując zyski. Taka sytuacja może doprowadzić do „kaskadowego” spadku kursów walut, gdyż liczba otwartych długich pozycji w walutach zagranicznych jest w tej chwili bardzo duża (widać to po skali wyprzedania złotego na wykresach). Mówi się, że w takiej sytuacji kurs EUR/PLN w kilka dni może zniżkować do poziomu 4,20. 

Złotemu mogą pomóc waluty regionu

Co jednakże mogłoby zmusić inwestorów do szybkiej wyprzedaży walut? Oprócz bezpośrednich, dużych zleceń podaży waluty, pochodzących ze strony władz monetarnych lub instytucji rządowych (interwencja) impulsem do odwrotu od krótkich pozycji w złotówce może być umocnienie walut naszego regionu. Powoli obserwujemy taki trend w notowaniach czeskiej korony. Po ostatniej obniżce stóp proc w Czechach Bank Centralny praktycznie wyklucza możliwość dalszych cięć. W rezultacie odcina to drogę do dalszej deprecjacji waluty.

Dużo mówi się również o nieoficjalnych działaniach Węgierskiego Banku Centralnego. Po tym jak kurs forinta przekroczył psychologiczną granicę EUR/HUF 300, na rynku pojawiły się duże zlecenia kupna HUF. W efekcie w ostatni piątek notowania EUR/HUF zniżkowały poniżej granicy 290.

Różne próby interwencji podejmują również banki z kontynentu amerykańskiego. Kilka razy ostatnio kursu waluty broniły władze meksykańskie dokonując interwencji na rynku walutowym.

Liczy się też kurs eurodolara

Wsparciem złotego pochodzących z rynków globalnych będzie silny wzrost kursu eurodolara. Silne powiązanie PLN z wartością euro na rynku światowym nie pozostanie obojętny dla rynku złotego. W dłuższym horyzoncie czasowym powróci dodatnia korelacja pomiędzy wzrostem EUR/USD i wzrostem złotego. Będzie ona tym bardziej silna, im zwyżka kursu EUR/USD będzie dynamiczniejsza. Spodziewamy się, że jeszcze w tym półroczu kurs eurodolara będzie notowany powyżej 1,50. To oczekiwania Prezesa Domu Maklerskiego TMS Brokers Mariusza Potaczały, który w rankingu prognoz brytyjskiego magazynu branżowego rynku forex zajmuje czołowe miejsce w prognozowaniu kursu tej pary.

Dlaczego złoty jest skazany na umocnienie

W dalszej części raportu uzasadniamy fundamentalnie dlaczego naszym zdaniem złoty jest skazany na umocnienie w średnim horyzoncie czasowym.

Kolejna silna fala wyprzedaży złotego, jaka miała miejsce w ostatnich dniach, wywołana była przede wszystkim dalszym pogorszeniem sentymentu inwestorów zagranicznych wobec europejskich państw wschodzących. W ostatnim czasie jeszcze bardziej widoczne stały się poważne problemy gospodarcze Rosji. Skłoniły one agencję Fitch Ratings do pierwszej, od czasu Kryzysu Rosyjskiego (1998 r.), obniżki ratingu tego kraju. Na rynku utrzymywały się poważne obawy (jak się później okazało słuszne) o silny wzrost deficytu handlu zagranicznego Czech, których rozwój gospodarczy przecież bazuje na eksporcie. Wobec wysokiej awersji do ryzyka utrzymującej się na światowych rynkach, czynniki te decydowały o dalszej wyprzedaży walut naszego regionu, w tym złotego. Silny trend deprecjacyjny polskiej waluty zachęcił kapitał spekulacyjny do przyłączenia się do gry na osłabienie złotego, co dodatkowo zwiększyło skalę ruchu. 

Ryzyko gry spekulacyjnej ograniczyły deklaracje przedstawicieli Narodowego Banku Polskiego i naszego rządu o tym, iż nie jest planowana interwencja na rynku walutowym. Informacja ta stanowi bowiem dla inwestorów, grających pod osłabienie PLN swego rodzaju „gwarancję”, że kurs złotego nie ulegnie nagłej aprecjacji, co zniwelowałoby większość zysków ze spekulacji. O tym, jaki wpływ może mieć nawet ustna zapowiedź interwencji przekonały się Węgry. Tamtejszy bank centralny, po tym jak kurs EUR/HUF doszedł do swojego historycznego maksimum na poziomie 304,00, zapowiedział, że jest gotowy bronić waluty krajowej. W ciągu dwóch dni forint umocnił się o 4-5%, a notowania euro spadły do 290,00. Inwestorzy mający w pamięci ostatnią październikową interwencję Banku Węgier, kiedy to stopy procentowe zostały jednorazowo podniesione o 300 pb, w obawie przed nagłą utratą zysków powstałych na fali wzrostu EUR/HUF, zaczęli zamykać swoje pozycje, co doprowadziło do umocnienia forinta.

Na realną interwencję na rynku walutowym zdecydował się natomiast Narodowy Bank Meksyku. Instytucja już od trzech dni z sukcesem kwotuje USD/MXN poniżej kursu rynkowego. Efekty tych działań być może zachęcą NBP i rząd polski by nieco złagodzić kategoryczny ton wypowiedzi odnośnie interwencji na rynku złotego.

Można powiedzieć, że właściwie już ma to miejsce, a najlepiej świadczą o tym ostatnie słowa członka Rady Polityki Pieniężnej D. Filara. Zapowiedział on, iż RPP będzie dyskutować nad ewentualną interwencją i jej wpływem na przyszłość polityki pieniężnej w naszym kraju. Najprawdopodobniej, podobnie jak w przypadku Węgier, tak i tutaj wystarczyłoby słowne ostrzeżenie by skłonić inwestorów do realizacji zysków, co byłoby dobrym początkiem dla odreagowania. Tym bardziej, że po ostatnich silnych spadkach PLN, rynek wytraca powoli dynamikę, co stwarza sprzyjające warunki dla korekty.

Obecnie na krajowym rynku obserwujemy wyraźne zniechęcenie, charakterystyczne dla ostatniej fali bessy. Powszechnie głoszone są wyjątkowo pesymistyczne prognozy dla polskiej gospodarki. Prognozy te w dużej mierze zostały już zdyskontowane przez notowania złotego. Można nawet zaryzykować stwierdzenie, iż rynek polskiej waluty, poprzez ostatnie osłabienia, zdyskontował już brak wzrostu PKB w 2009 roku. Fakt ten rodzi nadzieję na to, że wyprzedaż złotego może wkrótce dobiec końca.

Niewykluczone, że polska waluta straci jeszcze na wartości, na skutek wciąż kiepskich nastrojów panujących na światowych rynkach. Szansy na zahamowanie deprecjacji złotego należy upatrywać nieco poniżej poziomu historycznych szczytów pary EUR/PLN (usytuowanych w pobliżu 4,94). Wartość ta często wskazywana jest jako możliwy cel w ruchu wzrostowym tej pary walutowej.

Inwestorzy nie chcąc przegapić odpowiedniego momentu, mogą nieco wcześniej włączyć się do gry na umocnienie złotego. Wobec obecnej dynamiki zmian na rynku polskiej waluty dojście w pobliże tego poziomu jest możliwe jeszcze w lutym. Później możemy obserwować umocnienie złotego. Ze względu na dużą skalę ostatniego osłabienia polskiej waluty, w pierwszej fazie umocnienie to może być wyjątkowo dynamiczne. Sprzyjać mu powinna umiarkowana poprawa nastrojów na światowych rynkach, której prawdopodobieństwo wystąpienia zwiększają ostatnie nieudane próby pokonania istotnych wsparć na światowych parkietach. 

Dodatkowy impuls do aprecjacji polskiej waluty mogą dostarczyć notowania pary EUR/USD. W ostatnich miesiącach obserwowaliśmy dynamiczny spadek wartości euro względem dolara. Jedną z przyczyn takiego rozwoju wydarzeń, były kłopoty gospodarki europejskiej. Jeszcze na początku minionego roku powszechny był pogląd, że nie odczuje ona tak znacznych problemów jak Stany Zjednoczone. Napływające w drugiej połowie minionego roku fatalne dane ze Starego Kontynentu sprawiły, że pewny stał się fakt, iż nie uniknie ona równie silnego spowolnienia jak USA.

Dodatkowo szanse na szybkie wyjście z kryzysu gospodarki europejskiej zmniejszały, niezbyt zdecydowane (w porównaniu do tego, czego dokonywano w Stanach Zjednoczonych) działania ją wspierające. Wraz ze wzrostem awersji do ryzyka na rynkach, czynniki te coraz bardziej zniechęcały inwestorów do lokowania środków w europejskie aktywa, co prowadziło do spadków kursu EUR/USD. W sytuacji ewentualnego ocieplenia nastrojów na rynkach sytuacja może się całkowicie zmienić. Do tej pory znaczna ilość gotówki, jaka została wpompowana w amerykański rynek nie przyczynia się do spadku wartości dolara, głównie ze względu na wspomnianą awersję do ryzyka. Podmioty, które otrzymały wsparcie, w dalszym ciągu bojąc się o swoją przyszłość, nie decydują się na wydatkowanie środków. W sytuacji, gdy podmioty te z nieco większym optymizmem spoglądać będą w przyszłość, środki te trafią na rynek przyczyniając się do znacznego wzrostu podaży dolara.

Powinno to prowadzić do osłabienia amerykańskiej waluty. Dodatkowo w ten sam sposób będą prawdopodobnie oddziaływać kolejne wydatki rządowe, dokonywane w ramach wsparcia dla gospodarki, a zapowiedziane przez administrację nowego prezydenta USA. Będą one z pewnością olbrzymie, zważywszy na to, że Barack Obama nie wykluczył, iż w najbliższych latach deficyt budżetowy USA może utrzymywać się na poziomie zbliżonym do 1 bln USD. Osłabienie dolara może doprowadzić kurs EUR/USD w ciągu najbliższych miesięcy nawet powyżej 1,5000. Uczestnicy rynku będą prawdopodobnie wycofywać się z rynku dolara, szukając jednocześnie alternatywnych form ulokowania kapitału. Będzie to szansa dla silnie przecenionych w ostatnim czasie aktywów z rynków wschodzących. Na fakcie tym znacząco może skorzystać złoty, który szczególnie ucierpiał na fali ostatniej wyprzedaży.

Jakkolwiek nie należy oczekiwać w najbliższym czasie powrotu euforycznych nastrojów wśród inwestorów, bardzo prawdopodobna wydaje się ich stabilizacja. Ostatnie dane, jakie napływają z głównych światowych gospodarek mogą wskazywać, iż dno recesji jest już bliskie. Wskaźniki makroekonomiczne, po osiągnięciu swych historycznych minimów, albo podlegają stagnacji, lub też podejmują próbę odbicia od dna. Jakiekolwiek dalsze ich spadki są już niewielkie i nie wykazują takiej dynamiki, jaka miała miejsce jeszcze kilka miesięcy temu.

Dotarcie światowej gospodarki do dna nie oznacza oczywiście końca recesji – zanim nastąpi odbicie, stan stagnacji na dnie może potrwać nawet do końca 2009 roku. Pociesza natomiast fakt, iż w takich warunkach nastroje również nie będą się już pogarszać, a nawet jest bardzo możliwe, iż inwestorzy przyzwyczajeni do stanu recesji zaczną poszukiwać okazji, wokół której mogliby zacząć odbudowywać pozytywny sentyment. Ponadto poprawa nastrojów zapewne jak zwykle wyprzedzi poprawę sytuacji w globalnej gospodarce o co najmniej kilka miesięcy. Oznaczałoby to, że sentyment inwestycyjny może zacząć odwracać się z negatywnego na pozytywny jeszcze w pierwszej połowie bieżącego roku. Będzie to oczywiście stanowiło pośrednie, ale silne wsparcie dla złotego. 

Warto zauważyć, że skala obserwowanego od lipca 2008 r. osłabienia złotego względem euro, jest podobna do deprecjacji polskiej waluty, która miała miejsce od 2001 do 2004 r. O wiele większa dynamika obecnego ruchu wynika z wyjątkowej sytuacji, w jakiej znalazła się światowa gospodarka. Jej stan zdecydowanie pogorszył się w ostatnich miesiącach i przeżywa ona obecnie największe kłopoty od czasu drugiej wojny światowej. W efekcie wzrosła awersja do ryzyka wśród inwestorów, co z kolei sprawiało, iż uczestnicy rynku o wiele silniej reagowali na negatywne doniesienia. Z tego też względu o wiele szybciej zdyskontowane zostały najczarniejsze scenariusze w wycenie ryzykowniejszych aktywów, takich jak papiery wartościowe, czy też waluty rynków wschodzących. Oznaczać to może, że również w wycenie złotego wszystko co najgorsze zostało już uwzględnione. Trudno bowiem oczekiwać, by nasza gospodarka była w najbliższym czasie w takiej kondycji jak chociażby w 2003 r., kiedy to na przykład stopa bezrobocia kształtowała się w pobliżu poziomu 20% (w grudniu 2008 wyniosła ona 9,5%).Wobec tego, gdy zaczną pojawiać się szanse na poprawę sytuacji, polska waluta może zareagować większym umocnieniem.

Autorzy: Mariusz Potaczała, Marek Wołos, Joanna Pluta, Tomasz Regulski, DM TMS Brokers S.A.