Niechęć inwestorów do ryzyka jest teraz bardzo wysoka, są jednak wskaźniki wyprzedzające, które mogą wskazywać na możliwe odwrócenie się trendu. Na razie można oczekiwać nawet wzrostów na giełdzie, jak to miało miejsce w poprzednich kryzysach. To jednak nie znaczy, że obecny kryzys już się skończył – mówi w rozmowie z Forsal.pl Peter Szopo, szef działu equity research w Sal.Oppenheim jr & Cie, austriackim banku dla zamożnych klientów.

Coraz częściej analitycy wskazują, że obecna bessa jest okazją do kupna przecenionych spółek i że należy czynić to już teraz. Inwestorzy wciąż jednak podatni są na emocje i wybierają raczej gotówkę niż długoterminowe inwestycje w akcje. Czy można prognozować kiedy czynniki emocjonalne przestaną odgrywać taką rolę jak obecnie?

Peter Szopo: Przewidywanie kiedy kryzys finansowy dotrze do swojego najniższego poziomu, a inwestorzy zaczną być znów bardziej optymistyczni, jest wyjątkowo trudne. Na podstawie analizy poprzednich kryzysów wiemy, że poważne kryzysy trwały około 10-13 kwartałów. Obecny kryzys ma za sobą dopiero 5 czy 6 kwartałów.

Wiemy również, że nawet w długich i poważnych kryzysach, a obecny spełnia te kryteria, często pojawia się czasowe odreagowanie rynku, które może potrwać kilka tygodni, a nawet miesięcy. Jest duża szansa, choć nie ma na to żadnej gwarancji, że będziemy mieli do czynienia w ciągu najbliższych kilku miesiecy właśnie z takim odreagowaniem.

Może się tak stać z tego względu, że wiele złych informacji wydaje się już być uwzględnionych w cenach i obecnym poziomie indeksów. Po drugie – kilka wiodących wskaźników implikuje (jak Baltic Dry Index, Ifo Business Survey), że kryzys zbliża się do końca.

Jednakże nawet jeśli takie odbicie na giełdach będzie miało miejsce, nie zakładamy, że kryzys już się skończył. Zdecydowanie kilkakrotne spadki cen na rynkach akcji będą jeszcze miały miejsce.

Czy VIX jest wystarczającą miarą strachu, czy też warto dołożyć do tego indeksu inne miary? Jeśli tak to jakie?

VIX jest tylko jednym z wielu wskaźników odzwierciedlających obawy inwestorów. Inne dotyczą spreadów na CDS (Credit Default Swaps) czy spreadów na obligacjach (szczególnie dla emerging markets, jak JP Morgan EMBI spreads).

Obecnie wszystkie obserwowane przez nas wskaźniki regularnie sięgają bardzo wysokich poziomów awersji do ryzyka (co widać np. w wysokich spreadach na ryzykownych aktywach). Nawet jeśli wprowadzane obecnie monetarne i fiskalne impulsy pobudzające gospodarkę na całym świecie doprowadzą do stabilizacji realnej gospodarki, nie oczekujemy, że poziomy zmienności i spreadów powrócą w bliskim czasie do poziomów sprzed kryzysu. Bliski czas oznacza w tym przypadku nadchodzące 12 miesięcy.

Analitycy radzą obecnie kupować spółki antycykliczne, takie jak np. telekomunikację czy farmację. Czy do tego można dodać jeszcze inne branże?

Jeśli chodzi o sektory, nasze rekomendacje to spółki z sektora usług, telekomunikacja i ubezpieczenia. Niedawno podwyższyliśmy rekomendacje dla kilku cyklicznych sektorów (surowce, chemiczny), ponieważ wiele wskaźników wyprzedzających zaczęło zachowywać się pozytywnie. Strategia doradców Oppenheim zakłada niedoważenie w sektorze opieki zdrowotnej. Chociaż sektor ochrony zdrowia ma zdecydowanie charakter defensywny, to jednak miał relatywnie dobre wyniki w minionych miesiącach.

Czy instytucje finansowe będą po obecnym kryzysie oceniane w inny sposób, na podstawie innych wskaźników niż dotychczas (zapowiadane regulacyjne zmiany w prawie pojawią się najwcześniej za kilka miesięcy)? Czy też ich postrzeganie się nie zmieni?

Nie sądzimy, by podejście inwestorów do spółek sektora finansowego zmieniło się fundamentalnie. Jednak inwestorzy bardziej się koncentrują bardziej niż poprzednio na poziomie kapitałów banków oraz jakości aktywów banków, szczególnie jeśli chodzi o ekspozycję na niektóre ryzyka (niektóre sektory i regiony). Ze względu na niepewność co do sektora finansowego, nasza rekomendacja zakłada niedoważanie banków w bieżącym portfelu.

Czy w obecnym kryzysie pojawiły się jakieś nowe czynniki, zjawiska, indeksy, których zarządzający aktywami wcześniej nie brali pod uwagę, a które stosować będą musieli teraz?

W obecnym kryzysie inwestorzy poświęcają więcej uwagi niż poprzednio następującym aspektom: generowanie gotówki (zamiast rachunkowych przychodów pochodzących z przeszacowania), bilans (szczególnie kwestia refinansowania). Inwestorzy patrzą na zapadalność długu, możliwe dodatkowe ryzyka, potrzeby nowego kapitału.

Agresywne plany rozwoju wymagające dużo środków nie są postrzegane pozytywnie. Ostrożnie też podchodzi się do pewnych ryzyk, jak na przykład ekspozycja na Europę Środkową i Wschodnią lub rynek kredytów mieszkaniowych. Ogólne wskaźniki ryzyka jak spready na CDS stały się ważniejsze.

Plan fiskalny ma ustabilizować realną gospodarkę w ciągu 2009 r., co również wesprze wycenę spółek. Antycypowanie pozytywnych efektów może być jedną z przyczyn, dla których niektóre wczesne wskaźniki niedawno zaczęły zmierzać w pozytywnym kierunku. Kiedy inwestorzy zorientują się, że programy fiskalne zaczynają przynosić efekty, portfele mogą stać się mniej defensywne, a spółki cykliczne powinny znów zacząć przynosić zyski.

                                    Jak odczytywać wskaźniki strachu


VIX to indeks, którym jeszcze rok temu mało kto w Polsce się interesował. Jednak w ostatnich miesiącach ten „indeks strachu” zaczął pojawiać się również w polskich komentarzach i analizach giełdowych. 

Im wyższy VIX, tym na rynku większa zmienność. VIX mierzy oczekiwania rynku co do zmienności S&P 500 w ciągu najbliższych 30 dni. Im wyższy VIX, tym kosztowniejsze są zabezpieczenia opcjami przed zmiennością. Oblicza i publikuje go Chicago Board Options Exchange na podstawie cen opcji na S&P 500. VIX bazuje na pochodnych, ale kilkanaście lat od jego powstania (w 2004 i 2006) pojawiły się instrumenty pochodne na VIX.

Skąd się wziął? W 1993 r. , jak przypomina na swoich stronach CBOE, jego koncepcję przedstawił profesor Robert E. Whaley z Duke University. Wówczas indeks zaczął być liczony, choć początkowo na podstawie opcji na S&P 100. W tym samym roku VIX miał najniższą historycznie wartość: 9,31. Między 1990 a październikiem 2008 średnia wartość VIX wynosiła 19,04. A 24 października 2008, czyli w pełni sezonu strachu, VIX osiągnął w ciągu sesji poziom 89,53. 13 lutego, w piątek, VIX miał poziom 41,72 ok. 16 czasu polskiego.

Nazwa „indeks strachu” wzięła się stąd, że historycznie rzecz biorąc VIX osiągał najwyższe poziomy wówczas, gdy na rynkach dochodziło do największego zamieszania i spadków. Tak było np. podczas kryzysu Long Term Capital Management i rosyjskiego w 1998. 

VIX to najbardziej znany, ale nie jedyny „indeks strachu” liczony na giełdach i w ich okolicach. Dla rynku obligacji używa się indeksów LBPX i MOVE. Ten pierwszy to Lehman Brothers Swaption Volatility Index, służący ocenie zmienności rynków. 

Ten drugi to Merrill Option Volatility Estimate. MOVE odzwierciedla oczekiwania traderów jak bardzo będą zmieniać się ceny amerykańskich obligacji skarbowych w ciągu roku. Dotyczy obligacji o zapadalności od dwóch lat do 30 lat. 

VIX stał się składnikiem innych indeksów – na przykład Bloomberg’s composite Financial Conditions Index, stanowi jego 16,7 proc. , podobnie jak ceny spółek wchodzących w skład S&P 500. Ten indeks Boomberga służy ocenie dostępności i kosztów kredytu na amerykańskim rynku finansowym.