Na styczniowym posiedzeniu Rada Polityki Pieniężnej (RPP) obniżyła stopy procentowe NBP o 0,75 pkt proc., a w ostatnich trzech miesiącach łącznie o 1,75 pkt proc. Z informacji po ostatnim posiedzeniu wynika, że Rada kierowała się przekonaniem, iż w najbliższych miesiącach nadal będzie spadać inflacja i łagodzenie polityki pieniężnej osłabi przewidywany spadek PKB.

W styczniowym komunikacie znalazła się też zapowiedź, że Rada będzie analizowała wpływ zmian sytuacji na krajowym rynku międzybankowym na działanie mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Rada nie informuje, kiedy tę analizę zamierza przeprowadzić, ale można mieć nadzieję, że wobec postępującego kryzysu finansowego zajmie się tym na najbliższym posiedzeniu. Jest to tym bardziej pilne, że rozwój sytuacji w ostatnich tygodniach zdaje się potwierdzać postawioną na tych łamach tezę (GP z 26 stycznia), że w warunkach niedoboru depozytów w systemie bankowym skutki obniżki stóp NBP przyniosą efekty odwrotne do oczekiwanych przez Radę.

Zanim jednak przyjrzymy się działaniu mechanizmu transmisji polityki pieniężnej, wypada odnieść się do innego stwierdzenia Rady, że w ostatnim czasie nastąpił wzrost nadpłynności sektora bankowego. Wprawdzie Rada nie wyjaśnia, co ma na myśli, pisząc o nadpłynności, a tym bardziej o jej wzroście, ale z wypowiedzi w mediach członków RPP można się tego domyślać. Prawdopodobnie o nadpłynności w systemie bankowym mają świadczyć wyższe kwoty środków lokowanych ostatnio przez banki w aktywach płynnych w porównaniu do tychże kwot lokowanych jeszcze jesienią ubiegłego roku. A wzrost nadpłynności miałby wynikać z wcześniejszego wykupu przez NBP posiadanych przez banki obligacji o wartości 8 mld zł.

Trudno niestety się z tym zgodzić. Otóż utrzymywanie wyższych kwot w aktywach płynnych jest spowodowane nie tylko wzrostem ryzyka towarzyszącego udzielaniu kredytów, ale jest też w dużym stopniu podyktowane wyższym ryzykiem płynności w warunkach pogłębiającego się kryzysu finansowego. Pamiętajmy, że duża część aktywów banków to kredyty kilkunasto-, a nawet kilkudziesięcioletnie, a gros depozytów klientów ma termin zapadalności do jednego roku. W związku z tym w sytuacji kryzysowej konieczne jest posiadanie przez banki większej niż dotychczas poduszki płynności.

Klasyczne definicje

W klasycznej bankowości komercyjnej wielkość portfela kredytowego jest funkcją stabilnych źródeł finansowania, którymi dzisiaj są niemal wyłącznie kapitał i depozyty klientów. Dlatego gdy wysokość tych ostatnich była w systemie bankowym na koniec roku niższa od portfela kredytowego o 79 mld zł, powrót do banków 8 mld zł był czynnikiem ledwie łagodzącym deficyt płynności.

Efekty ostatnich cięć stóp

W normalnych warunkach obniżenie stóp NBP spowodowałoby niemal natychmiastowy spadek oprocentowania oferowanych przez banki kredytów i wzrost ich dostępności, a to z pewnym opóźnieniem przełożyłoby się na wyższy PKB. Sprawdźmy, czy ostatnie decyzje RPP tak zadziałały.

Obniżki stopy referencyjnej NBP rozpoczęły się z poziomu 6,0 proc. w listopadzie i wynosiły kolejno 0,25, 0,75 i ponownie 0,75 pkt proc. Zmiany te powodowały nawet większe spadki WIBOR - średnia wartość stawek dla jednego miesiąca wynosiła w listopadzie 6,47 proc. i obniżała się w kolejnych miesiącach o 0,36, 0,87 i 0,79 pkt proc. (ta ostatnia wielkość dotyczy zmiany wartości średniej do 16 lutego), czyli łącznie o 2,02 pkt proc. Niestety, nie ma danych statystycznych mówiących o zmianie średniego oprocentowania kredytów oferowanych przez banki, ale niemal wszystkie enuncjacje w mediach na temat ceny oferowanych przez banki kredytów mówią o podnoszeniu marż kredytowych i spadku dostępności kredytu.

Potwierdza się zatem, że wskutek kryzysu finansowego nierównowaga depozytów i kredytów spowodowała oderwanie się jesienią 2008 r. ceny pieniądza w gospodarce od wysokości coraz bardziej sztucznego poziomu WIBOR, kierunkowo wyznaczanego stopą referencyjną NBP. Mało tego, te swego rodzaju nożyce cenowe coraz bardziej rozwierają się. Nie powinno to jednak dziwić, skoro niedobór depozytów, który przy pierwszej obniżce stóp przez RPP w końcu listopada wynosił 69,7 mld zł, na koniec grudnia wzrósł do 79,5 mld, a na koniec stycznia wynosił już 92,5 mld zł. Czyli w ciągu dwóch miesięcy powiększył się o 22,8 mld zł. I, co ciekawe, szacowany na podstawie dostępnych danych wpływ spadku kursu złotego na deficyt depozytów w systemie w okresie grudzień-styczeń wyniósł aż 25-27 mld zł.

Powstaje pytanie, jaki wpływ na deprecjację złotego, który w ostatnich miesiącach tracił na wartości razem z innymi walutami naszej części Europy, miały obniżki stóp NBP. Podobnie jak w przypadku wielu mechanizmów makroekonomicznych, wpływu tego nie da się skwantyfikować i można tylko odwoływać się do porównań i doświadczeń z minionych okresów. Jak się wydaje, najlepszym syntetycznym porównaniem wskazującym, czy Rada nie posunęła się w obniżaniu stóp za daleko, jest różnica stóp referencyjnych złotego i euro. Różnica ta wynosi obecnie 2,25 pkt proc., czyli jest taka, jak w październiku i o 0,5 pkt proc. wyższa niż w połowie ubiegłego roku. W obecnej sytuacji wydaje się ona zbyt mała, by miała stabilizujący wpływ na kurs złotego.

Najważniejsze okoliczności, które skłaniają do takiego wniosku, to niepewność co do terminu przyjęcia przez Polskę euro, rosnący deficyt w rachunku bieżącym, konieczność sfinansowania wyższego długu zewnętrznego w warunkach wysokiej zagranicznej konkurencji o finansowanie i wielomiliardowa ekspozycja polskich przedsiębiorstw z tytułu opcji walutowych.

Sytuację dodatkowo pogarszają niemal codzienne wypowiedzi członków RPP zapowiadające dalsze obniżki stóp (są też wypowiedzi dopuszczające okresową przerwę w obniżkach, ale bardzo nieliczne) i zaprzeczające możliwości interwencji na rynku walutowym. O tym, jak wielki jest wpływ tych wypowiedzi na wartość naszej waluty, świadczy częsta zbieżność z nimi dziennych spadków kursu złotego.

Prawie wszystko w rękach Rady

Analiza wpływu zmian stóp NBP na procesy zachodzące w systemie finansowym i realnej gospodarce - tu siłą rzeczy bardzo skrótowa - wskazuje, że w obecnej sytuacji mechanizm ten działa zgoła odmiennie niż w normalnych warunkach.

Układ popytu i podaży pieniądza w warunkach nierównowagi depozytów i kredytów w systemie bankowym oraz wysokiego ryzyka kredytowego sprawia, że poziom rynkowych stóp procentowych jest obecnie znacznie wyższy niż zwykle w okresie dekoniunktury i zmiany stóp NBP niewiele tu mogą zmienić.

Natomiast wyższe stopy NBP mogłyby poprzez wpływ na aprecjację złotego bardzo pomóc całej gospodarce. Przyspieszyłyby przywracanie płynności w systemie bankowym i tym samym zwiększyłyby dostępność kredytów (również dla eksporterów chwilowo zadowolonych ze słabości złotego), obniżyłyby cenę importowanych towarów, umożliwiłyby przeznaczenie na konsumpcję części wysokich dzisiaj rat kredytów mieszkaniowych, wreszcie ułatwiłyby rozwiązanie problemu opcji walutowych.

Dlatego potrzebna jest rezygnacja z dalszych obniżek stóp i poważne rozważenie ich podniesienia w nieodległej perspektywie.