Zarówno ona sama, jak i jej firma zdecydowanie przeciwstawiają się regulacjom proponowanym w Waszyngtonie i Brukseli. Verana Volpert nie zalicza się przy tym do bankierów, którzy wymyślili te egzotyczne kontrakty. Jest szefem finansowym Eonu, największej europejskiej firmy w branży gazu i elektryczności. – Te propozycje naprawdę nas zdziwiły. Prawie 100 proc. firm używa przecież instrumentów pochodnych, żeby zabezpieczyć się przed ryzykiem biznesowym – mówi. A jej kolega Stefan Hloch, skarbnik tej niemieckiej grupy, dodaje: – Posługujemy się tymi produktami, odkąd istnieją, czyli od 30–40 lat.

Rutynowe zabezpieczenie

Takie obawy nasilają się ze względu na to, że politycy – na których spoczywa obowiązek posprzątania po kryzysie – koncentrują uwagę na bankach oraz pośrednikach finansowych uważanych (zwłaszcza przez wściekłych wyborców) za głównych winowajców ekscesów, które rok temu doprowadziły cały system na skraj załamania. Jak jednak wskazują obawy pani Volpert, opór przeciwko tym planom zaczyna się objawiać w nieoczekiwanym miejscu: w firmach z gospodarki realnej.

Eon tak intensywnie wykorzystuje nieobjęte regulacjami produkty finansowe – m.in. związane ze stopą procentową i z kursem walut – że w końcu ubiegłego roku miał ich w bilansie na prawie 150 mld dol. Były to instrumenty określane jako „pozagiełdowe” (OTC – over-the-counter), czyli stanowiące raczej efekt umów wynikających z negocjacji dwustronnych niż transakcji zawieranych na formalnych giełdach.

Skala tych operacji może zadziwiać kogoś, kto sądzi, że pozagiełdowymi instrumentami pochodnymi (czyli derywatami) posługują się jedynie banki. Tymczasem firmy przemysłowe od dawna używają ich do zarządzania wahaniami wszystkiego – od kursów walut po fluktuacje kosztów surowców, takich jak ropa naftowa czy pszenica; nawet po to, żeby zapewnić realizację przyszłych zobowiązań emerytalnych wobec pracowników.

Niemiecka linia lotnicza Lufthansa twierdzi, że zmiana ceny ropy o 1 dol. „ma wpływ w wysokości 60 dol. na bazę kosztów”, czemu zapobiega za pomocą zabezpieczania się na rynku OTC. Cargill, amerykańska grupa przetwórstwa żywności, stosuje instrumenty pochodne z rynku OTC, żeby pomóc klientom, m.in. sieciom restauracji, w zarządzaniu takimi zmiennymi, jak na przykład cena kurczaków, z których robią drobiowe kanapki.

Ogromne koszty

Wielonarodowe firmy takie jak Cargill są oburzone, bo regulacje proponowane przez Komisję Europejską i administracją prezydenta Baracka Obamy spowodowałyby – jak twierdzą – znaczne podrożenie tych rutynowych zabezpieczeń biznesowych, a w wielu przypadkach nawet by je uniemożliwiły, powodując duży wypływ pieniędzy z przedsiębiorstw i skłaniając firmy do zaprzestania w ogóle zarządzania tymi rodzajami ryzyka.

Jak twierdzi Eon – firma, która ma 87 mld euro rocznych przychodów – reformy w kształcie zaproponowanym latem przez Departament Skarbu USA oznaczałyby konieczność otwarcia w bankach nowych linii kredytowych na 7,5 mld euro. – Nawet dla Eonu stanowiłoby to wyzwanie i nie byłoby łatwe – twierdzi pani Volpert. Natomiast Michael Mc Kee, prawnik w DLA Piper, największej firmie prawniczej świata, mówi: – Wiele instrumentów pochodnych, zwłaszcza tych najprostszych, to dla skarbników przedsiębiorstw codzienna rutyna. Istnieje więc realne zagrożenie szkodami w zakresie zarządzania ryzykiem przez firmy.

Może to jeszcze bardziej skomplikować wysiłki polityków na rzecz sfinalizowania rygorystycznych reform, które chcą wprowadzić, dążąc do postawienia tamy co dzikszym wybrykom branży finansowej. Organy regulacyjne nalegają, żeby instrumenty pochodne OTC przenieść na normalne giełdy i rozliczać poprzez izby rozrachunkowe. Firmy twierdzą natomiast, że zmusiłoby to je do odkładania pieniędzy na gwarancje dla tych transakcji, czego obecnie – zawierając je bezpośrednio z bankami – nie robią.

Ryzyko systemowe

W giełdowym obrocie derywatami izba rozrachunkowa wkracza zwykle w momencie, gdy któraś ze stron transakcji staje się niewypłacalna: zapewnia, że druga strona nie straci wszystkiego. W przypadku instrumentów pozagiełdowych między stronami umowy nie stoi nikt. Tak więc nie tylko jedna ze stron może ponieść ogromne straty, ale w wyniku tego mogą się też pojawić znaczne wstrząsy wtórne w całym systemie finansowym, ponieważ pozostali uczestnicy rynku zaczynają się obawiać o ryzyko, jakie ta sytuacja stwarza dla ich partnerów – czyli osób prawnych, które są drugą stroną transakcji, jaką chcą zawrzeć.

Taki właśnie efekt wywołał w systemie finansowym ubiegłoroczny upadek Lehman Brothers: zniknięcie tego banku inwestycyjnego z Wall Street wyzwoliło całą serię niewypłacalności, które – poprzez ich partnerów – rozprzestrzeniały się w zwielokrotnionym tempie.

Uniknięcie powtórki tego kryzysu to najważniejszy cel, jaki przyświeca politykom dążącym do szeroko zakrojonych reform działalności rynków derywatów. Czerwcowa propozycja amerykańska, zmierzająca do przeniesienia jak największej ich części na giełdy, zakłada standaryzację kontraktów i rozliczanie ich poprzez izby rozrachunkowe: ma to zmniejszyć ryzyko całego systemu. Użytkownicy rynku OTC z przedsiębiorstw mówią jednak, że dążąc do zreformowania sektora finansowego, który jest największym użytkownikiem rynku derywatów, przy okazji zamyka się go przed zwyczajnymi firmami.

– Przedsiębiorstwa nie są przeciwne regulacjom, ale ich ubocznym skutkom: to, co się robi, próbując okiełznać sektor finansowy, może mieć dla nich negatywne konsekwencje – mówi Richard Raeburn, przewodniczący Europejskiego Zrzeszenia Skarbników Przedsiębiorstw. – Prywatne firmy niefinansowe odpowiadają za małą część transakcji derywatami i nie mogą stanowić ryzyka systemowego. – Lufthansa stwierdza natomiast: – Konsumenci i producenci zabezpieczają się, a nie spekulują.

Europejskie firmy miały możliwość wyrażenia swojej frustracji na wrześniowej konferencji Komisji Europejskiej w Brukseli. Jeden z najbardziej dramatycznych przykładów przedstawiła grupa przemysłu lotniczego EADS, wskazując, że ma kontrakty zabezpieczające na dolary USA w kwocie 64,5 mld. Zmiany w kierunku wyrównania kursu dolara i euro wymagały od niej złożenia zabezpieczeń na ponad 15 mld euro – co, jak twierdzi, jest nieosiągalne.

Szukanie sojuszników

Firmy ostrzegają, że zmuszenie ich do używania standardowych kontraktów uniemożliwi stosowanie „rachunkowości zabezpieczeń” (zwalnia ona firmy z obowiązku uwzględniania w rachunku wyników zaangażowania w derywaty, którego wartość jest często bardzo zmienna). BASF, największa firma chemiczna świata, posługuje się derywatami na około 23 mld euro. Twierdzi ona, że potrzebne po reformie tzw. depozyty zabezpieczające „doprowadzą do zakłóceń między realizacją przepływów gotówki z działalności podstawowej i z transakcji, zawieranych w celu ich zabezpieczenia. W najgorszym przypadku może to oznaczać zagrożenie stabilności finansowej”.

Do zwalczania tych propozycji uruchomiono wspaniałą niemiecką machinę lobbingową. W sierpniu we Frankfurcie spotkali się skarbnicy firm, żeby skoordynować działania. Stefan Hloch z Eonu mówi, że następny krok stanowić będzie apel do kanclerz Angeli Merkel. – Będziemy również próbować użyć naszych wpływów w nowym rządzie niemieckim – dodaje. W USA sukcesy firm europejskich – które mają szanse przynajmniej na to, że ktoś ich wysłucha – zdaniem kilku prawników zachęciły tamtejsze przedsiębiorstwa do nasilenia lobbingu.

Przedsiębiorstwa mają paru silnych sprzymierzeńców, w tym agencje wielonarodowe, takie jak Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju, który posługuje się derywatami do wspomożenia finansowania projektów w regionie od Europy Środkowo-Wschodniej po Azję Centralną. Bank uważa, że „standaryzacja pozagiełdowego rynku derywatów może zagrozić płynącym dotychczas z niego znacznym korzyściom”.

Choć jednak argumenty firm mogą się wydawać silne, czeka je trudne zadanie. Ryzyko, jakie dla całego systemu finansowego stwarzała możliwość bankructwa bardzo zaangażowanej w transakcje derywatami grupy finansowej AIG, było tak porażające, że rząd USA ją uratował. AIG wystawiła na kwotę setek miliardów dolarów tzw. credit default swaps (to zobowiązanie do spłaty długu należnego drugiej stronie transakcji od innego podmiotu – przyp. tłum.), z których większość nie wymagała zabezpieczenia. Szok, wywołany przez przypadki Lehman Brothers i AIG, sprawił, że kwestia ryzyka partnerów transakcji znalazła się w centrum uwagi, a organy regulacyjne skupiły się na zagrożeniach dla całego systemu, jakie wynikają z niewłaściwego zarządzania zabezpieczeniami.

Racje regulatorów

Obawy organów regulacyjnych – które nalegają na korzystanie przez wszystkich uczestników rynku derywatów ze scentralizowanego systemu rozrachunkowego – wynikają z przekonania, że wciąż mogą pojawiać się zagrożenia, które są jeszcze słabo rozumiane. Theo Lubke, nadzorujący podejmowane przez Bank Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku starania ulepszenia infrastruktury rynku derywatów, mówi, że w dziedzinie OTC dostrzega „duże możliwości poprawy zarządzania ryzykiem”. Sugeruje też, że firmy mogłyby ograniczyć skutki nowych przepisów poprzez lepsze zarządzanie ryzykiem.

Pojawiają się również sugestie kompromisu. Richard McVey, dyrektor naczelny MarketAccess – platformy obrotu, specjalizującej się w obligacjach przedsiębiorstw – mówi, że jeśli skarbnik firmy jest w stanie wykazać, że jej ryzyko gospodarcze zmniejsza się wskutek zastosowania specyficznego pozagiełdowego kontraktu na derywaty, to depozyt zabezpieczający powinien być mniejszy niż w przypadku, gdy ten sam kontrakt wykorzystuje się do celów czysto spekulacyjnych. – Musi być jakaś droga wyjścia, ponieważ naprawdę powinniśmy unikać wypchnięcia uzasadnionych potrzeb firm poza rynek derywatów OTC – mówi.

Według natomiast Davida Wrighta – zastępcy dyrektora generalnego wydziału Komisji Europejskiej, który odpowiada za rynek wewnętrzny i usługi – zasięg sprzeciwu ze strony przedsiębiorstw zaczął być widoczny dopiero w ostatnich tygodniach. Podkreśla, że do propozycji Europy – których ostateczna wersja pojawi się w końcu tego miesiąca – należy podchodzić elastycznie. – Nie możemy zaprojektować systemu, którego koszty będą tak duże, że spowodują likwidację derywatów używanych jako zabezpieczenie. Z drugiej strony, jeśli mamy system z pełen dziur, to można go ograć – mówi David Wright. – Chodzi o znalezienie równowagi.

Na giełdzie i poza nią

Derywaty to instrumenty finansowe, których wartość jest pochodną wartości aktywów, stanowiących ich podstawę (takich jak złoto, pszenica czy inne surowce) albo innych instrumentów finansowych (w tym obligacji), a także ważnych rynkowych punktów odniesienia, np. stóp procentowych.

Są one dwojakiego rodzaju: te, którymi obraca się na giełdach, oraz tzw. derywaty pozagiełdowe (OTC). Z punktu widzenia przedsiębiorstw te drugie są bardziej elastyczne niż „standardowe” produkty giełdowe, bo można je dostosować do potrzeb klienta, np. do zmian kursu określonych walut albo cen szczególnych surowców w ustalonym czasie. Firmy twierdzą, że tego typu instrumenty są im ogromnie pomocne w utrzymywaniu stabilnych cen wszystkiego – od biletów lotniczych po prąd.

Pod względem wartości nominalnej pozagiełdowy rynek instrumentów pochodnych jest mniej więcej dziesięciokrotnie większy niż obrót na giełdach.