Te dwie tezy różnią się, jak dzień i noc” – i to jest mniej więcej wszystko, co trzeba wiedzieć o efektywnych rynkach. Poza tym obie hipotezy różnią się tak jak fortuna wielkości 50 mld dol. i zysk przeciętnego inwestora. Warren Buffet zrobił majątek nie na tej części rynku, która często bywa efektywna, lecz na tej, która niekiedy bywa nieefektywna.

Od prawie 50 lat hipoteza efektywnego rynku jest opoką ekonomii finansowej. Jeden z architektów tej teorii, Michael Jensen, wygłosił słynną uwagę: „żadna inna teza w ekonomii nie jest równie mocno udokumentowana empirycznie”. Wraz z innymi autorami swojej epoki – takimi jak Burton Malkiel, którego książka „Błądząc po Wall Street. Dlaczego nie można wygrać z rynkiem?” ma już dziewiąte wydanie, profesor Jensen zamierzał rozwiać mit branży usług finansowych. Ceny poruszają się po przypadkowej ścieżce – a skoro tak, to płacenie za aktywne zarządzanie jest marnowaniem pieniędzy.

Hipoteza efektywności rynku traktuje o tym, w jaki sposób rynki reagują na informacje, i niekoniecznie implikuje, jakoby wspierały szerzej rozumianą efektywność ekonomiczną, ale istnieje pewien związek między tymi dwiema koncepcjami efektywności. Do takiego mylenia pojęć od dawna zachęcają rynkowi praktycy i prawicowi ideolodzy, którym jest to na rękę. Dowodzą, że skoro rynki są efektywne, ingerencja w działanie rynku jest kontrproduktywna, a więcej rynku oznacza większą efektywność.

Każdy, kto poznał ABC finansów, wie, że istnieją trzy wersje hipotezy efektywnych rynków. Według najbardziej radykalnej wersji cała potrzebna wiedza o wartości papierów wartościowych, „jest zawarta w cenie”. Wiąże się to ściśle z koncepcją racjonalnych oczekiwań, której implikacje dominują w makroekonomii od 30 lat. Polityczne interwencje są na ogół daremne; polityka pieniężna powinna opierać się na prostych, sztywnych regułach; ceny rynkowe należy uznać za odzwierciedlenie wartości fundamentalnych, a czegoś takiego jak spekulacyjne bańki cen aktywów po prostu nie może być.

Te twierdzenia są nie tylko fałszywe empirycznie, lecz i wewnętrznie sprzeczne. Jeżeli ceny odzwierciedlają całość dostępnej informacji, to po co ktokolwiek miałby zadawać sobie fatygę zdobywania tejże? Jeżeli rynki są efektywne pod względem informacyjnym, skąd tyle transakcji między stronami, inaczej widzącymi tę samą przyszłość? Gdyby ta teoria była słuszna, działań, które rzekomo wyjaśnia, prawie by nie było.

Jednak – choć fałszywa – teoria efektywnego rynku może być pouczająca. Absurdy racjonalnych oczekiwań wywodzą się z zazdrości o fizykę, na którą cierpi wielu ekonomistów biorących okazjonalne przebłyski zrozumienia za uniwersalne prawdy. Modele ekonomiczne to ilustracje i metafory, które nie są w stanie wszechstronnie opisać nawet części tego świata, którym się zajmują.

Z teorii można się wiele nauczyć – byle nie brać jej zbyt serio, lecz, jak Warren Buffet, skupić się nie tyle na częstej efektywności, co na rzadkich przypadkach nieefektywności. Umiarkowana teoria efektywnego rynku mówi, że historyczne ceny nie są żadnym drogowskazem pozwalającym przewidzieć zachowanie kursów papierów wartościowych w przyszłości. Jest na to tyle dowodów, że zamiast analizować wykresy, z równym skutkiem można by badać linie własnej dłoni. Niemniej są też dowody, że w krótkim okresie zmiany cen mają tendencję do utrzymywania jednego kierunku, że działa realna siła napędowa.

Gdyby wiedzieć dokładnie, w którym momencie krótki okres przekształca się w długi, można by zrobić wielki majątek. Można zarabiać pieniądze – albo uprawiać politykę – odczytując cykle hossy i bessy. Jednak większość uczestników tego nie robi. Wreszcie, pośrednia wersja teorii mówi, że rynki odzwierciedlają całość powszechnie dostępnych informacji o papierach wartościowych. Ogólna wiedza będzie zawarta w cenie – zatem informacja „General Electric jest spółką dobrze zarządzaną” czy „Wielka Brytania ma wysoki deficyt budżetowy”, choć prawidłowa, jest dla inwestorów bezużyteczna. Natomiast informacja wewnętrzna, czyli pierwotna analiza, może zwiększać wartość.

Radykalna wersja hipotezy efektywnego rynku cieszy się powodzeniem, ponieważ opisuje świat wolny od zewnętrznych wpływów – społecznych, politycznych i kulturowych. Tymczasem, gdyby to wyobrażenia o świecie kształtowały rzeczywistość, należałoby nie tylko badać, w jaki sposób powstają i jakim wpływom podlegają wyobrażenia – a tym ekonomiści nie chcą się zajmować – lecz od owych wyobrażeń zależałyby modele i prognozy. Oczywiście modele i przewidywania są od nich zależne, a rozumienie, w jaki sposób tworzą się przekonania, jest rzeczą nieodzowną. Ekonomia jest nie tyle królową nauk społecznych, ile ich sługą, i powinna opierać się na antropologii, psychologii i socjologii ideologii. Przyszłość inwestowania – i przyszłość ekonomii – leży w takiej właśnie, bardziej eklektycznej wizji.