Nie trzeba czekać, aż indeks Dow Jones Industrial Average osiągnie 10 000. I tak od pewnego czasu widać, że światowe rynki akcji znowu bulgoczą. Na pierwszy rzut oka przypomina to sytuację z 2003 i 2004 roku, gdy na rynkach mieszkaniowych, kredytowych, surowcowych i akcji zaczynały rosnąć bańki, wspomagane przez niskie stopy procentowe i brak inflacji. Jest jednak znaczna różnica: ta bańka pęknie prędzej.

Zawyżone wyceny

Skąd wiadomo, że mamy do czynienia z bańką? Moimi ulubionymi miernikami oceny rynku akcji są Cape – cyklicznie skorygowany wskaźnik cena/zysk – oraz indeks Q. Cape, którego twórcą jest Robert Shiller, profesor ekonomii i finansów na Uniwersytecie Yale. Wskaźnik ten mierzy dziesięcioletnią średnią kroczącą stosunku ceny do zysku, skorygowaną o wpływ cyklu koniunkturalnego. Z kolei Q to iloraz kapitalizacji rynku i wartości netto. Autorem koncepcji Q jest ekonomista James Tobin, a dane do wyliczenia Q gromadzi Andrew Smithers.

Cape i Q mierzą różne wielkości, lecz na ogół zgodnie świadczą o stosunkowo błędnej wycenie rynku. W połowie września obie miary pokazywały, że ceny na amerykańskim rynku papierów wartościowych są zawyżone o 35–40 proc. Od tego czasu rynki wzrosły znacznie bardziej niż krocząca średnia zysków. Działania matematyczne każdy może wykonać we własnym zakresie.

Jedyną przyczyną odradzającej się spekulacyjnej bańki są niezwykle niskie nominalne stopy procentowe, które skłaniają do inwestowania we wszelkiego rodzaju ryzykowne aktywa. Nawet ceny domów znowu rosną – zresztą nigdy nie spadły do poziomów zgodnych z długoterminowymi relacjami czynszu do ceny i ceny do dochodu, które są wiarygodnymi miarami relatywnego niedowartościowania albo przewartościowania rynków nieruchomości.

Źródła niestabilności

Dziś – inaczej niż pięć lat temu – banki centralne mają podwójne zadanie: dążą do stabilizacji pieniężnej i finansowej. Jednak, jak wielokrotnie wskazywano, między tymi dwoma celami łatwo może zaistnieć konflikt. Weźmy przykład Europy: w zwykłych warunkach Europejski Bank Centralny zacząłby już podnosić stopy procentowe, a tymczasem ani drgnie – a wszystko po to, żeby nie zaszkodzić chronicznie niedokapitalizowanemu europejskiemu systemowi bankowemu nadal zależnemu od EBC, jak od aparatury podtrzymującej życie. Mniej więcej tak samo jest wszędzie indziej.

Zgadzam się, że w perspektywie najbliższych 12 miesięcy nie widać znacznego wzrostu inflacji – ale gdy sięgnąć wzrokiem poza 2010 rok – prawdopodobieństwo znacznie wzrasta.

Gdy inflacja znów będzie postrzegana jako rosnąca, banki centralne mogą być zmuszone do wykonania zwrotu ku znacznie bardziej agresywnej polityce pieniężnej stosunkowo szybko – znacznie szybciej niż podczas poprzedniego cyklu. Po krótkim inflacyjnym boomie może nastąpić kolejna recesja, kolejny kryzys bankowy i – co niewykluczone – deflacja. Inflacji i deflacji nie powinno się uważać za scenariusze przeciwstawne, lecz za kolejne. Gdy banki centralne stracą panowanie nad sytuacją, może nastąpić okres niezwykłej niestabilności cen w obu kierunkach.

To właśnie przewidział ekonomista Hyman Minsky w swojej hipotezie niestabilności finansowej. Postulował, że świat, charakteryzujący się istnieniem wielkiego sektora finansowego i niezwykłym naciskiem na wytwarzanie towarów inwestycyjnych, generuje niestabilność zarówno w kategoriach produkcji, jak i cen.

Reakcje na kryzys

To są, zdaniem Minsky'ego, głębokie przyczyny niestabilności, natomiast mechanizmem, za pośrednictwem którego powstaje brak stabilności, są sposoby, w jaki rządy i banki centralne reagują na kryzys. Chociaż państwo dysponuje potężnymi środkami zakończenia recesji, jego polityka tworzy kolejną fazę niestabilności. Minsky sformułował to spostrzeżenie głównie na podstawie danych z lat 70. i początku lat 80. ubiegłego wieku, ale jego teoria bardzo trafnie opisuje wydarzenia, jakie nastąpiły w światowej gospodarce od tego czasu, a zwłaszcza w ostatnim dziesięcioleciu. Globalnego rozprzestrzeniania się baniek finansowych i skrajnego braku stabilności gospodarczej nie da się wyjaśnić za pomocą żadnego z uznanych modeli makroekonomicznych. Pozostaje nam Minsky.

Jego wnioski co do polityki są niepokojące, zwłaszcza w zestawieniu z tym, co się dziś dzieje. W swych reakcjach na kryzys światowi przywódcy skupiają uwagę na premiach i na innych nieistotnych ubocznych kwestiach, natomiast nie zajmują się łączną wielkością sektora finansowego. Minsky ma więc rację: niestabilność będzie trwać i się pogłębiać.

Obecna sytuacja może doprowadzić do dwóch scenariuszy (bądź do jakiejś ich kombinacji). Pierwszy scenariusz jest taki: w 2010 roku banki centralne w pewnym momencie rozpoczynają odwrót, uruchamiając kolejne załamanie cen ryzykownych aktywów. Na przykład w Wielkiej Brytanii niemal nieuchronną konsekwencją powrotu do normalnej polityki pieniężnej byłoby kolejne załamanie rynku mieszkaniowego podtrzymywanego obecnie ultratanimi kredytami hipotecznymi.

I druga możliwość: banki centralne przyznają pierwszeństwo stabilności finansowej, przed stabilnością cen i trzymają pieniężne śluzy otwarte tak długo, jak się da. Moim zdaniem to doprowadziłoby do uruchomienia „rodzicielki” wszelkich kryzysów rynków finansowych, czyli do załamania rynku obligacji, po którym nastąpi kryzys i deflacja.

Innymi słowy, bez względu na reakcję banków centralnych, zagrożenie istnieje. Skuteczna polityka pieniężna bywa jak chodzenie po niebezpiecznej górskiej perci, po obu stronach której leży przepaść niestabilności.

Kto wie – może w ogóle nie ma bezpiecznego zejścia?