Okazuje się, że w ostatnich latach zdolność obrony firm przed wrogim przejęciem zmalała wskutek działalności aktywistów nadzoru korporacyjnego, którzy krytykują takie tradycyjne środki obrony, jak „trutka”.

– Wobec gwałtownego i znacznego spadku notowań akcji niemal wszystkich spółek w porównaniu z 2007 roku, obawy przed niechcianymi ofertami przejęcia są najsilniejsze od dziesięciu lat, a mimo to zarządy spółek podejmują mniej działań obronnych – mówi Frank Aquila, partner w międzynarodowej firmie prawniczej Sullivan & Cromwell.

Mniej praw poboru

Jak twierdzi FactSet Shark Repellent, firma śledząca metody obrony przed przejęciem, obecnie zaledwie 18,2 proc. spółek (czyli 91) wchodzących w skład indeksu S&P500 ma plany emisji praw poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy. Jeszcze bardziej niepokojące jest to, że z 207 tzw. planów praw poboru dla akcjonariuszy, które wygasają w tym roku, dotychczas wznowiono zaledwie 34 proc.

– Zarządy nie chcą wznawiać planów praw poboru dla akcjonariuszy, chyba że spółka jest zagrożona przejęciem, bo akcjonariusze instytucjonalni są temu przeciwni. Instytucjonalnym akcjonariuszom zależy na możliwości swobodnej sprzedaży i kupna akcji i uważają plany emisji uprawnień za potencjalną przeszkodę – dodaje Frank Aquila.

Trutka ma odstraszyć wrogiego oferenta, powodując zaporowo wysoki koszt zamierzonej transakcji. Trutka w formie planu praw poboru dla akcjonariuszy uruchamia emisję nowych akcji albo umożliwia inwestorom sprzedaż z premią. Popularność tych środków obrony wzrosła na początku lat 80., gdy tradycyjne spółki takie jak TWA, Unocal i USX, odpierały próby przejęcia przez korporacyjnych agresorów, takich jak T. Boone Pickens i Carl Icahn.

Jednak takie mechanizmy mają nie tyle zapobiec wrogiemu przejęciu, ile dać kierownictwu atakowanej spółki czas na ocenę alternatyw i maksymalizację wartości dla akcjonariuszy. Z przeprowadzonej przez Citigroup analizy wrogich ofert przejęcia na amerykańskim rynku wynika, że spółki, w których istniały plany praw poboru dla akcjonariuszy, osiągały średnio 38,3 proc. premii od ceny akcji – niemal dwukrotnie więcej, niż ostatecznie uzyskiwana premia (21,5 proc.) w spółkach bez takich planów.

Trutka głównie w USA

Gdy PepsiCo złożyła, na początku bieżącego roku ofertę przejęcia Pepsi Bottling i Pepsi Americas za 6 mld dol. płatne w gotówce i akcjach, Pepsi Bottling szybko wprowadziła do statutu zapis – trutkę, który uniemożliwił PepsiCo dalsze zakupy akcji. Trzy miesiące później PepsiCo zawarła umowę kupna znajdujących się w obrocie akcji dwóch największych rozlewni swojego produktu za 7,8 mld dol., czyli z premią 24 proc. od ceny akcji Pepsi Bottling z pierwotnej oferty.

W europejskich firmach mechanizmy obrony są znacznie mniej klarowne, niż w USA, głównie z powodu braku wspólnych reguł w regionie. Mimo starań Unii Europejskiej unijna dyrektywa w sprawie przejęć nie została ujednolicona i pozostawia państwom członkowskim pole manewru w takich krytycznych kwestiach, jak stosowanie trutki.

Cała praktyka przejęć w Europie stwarza inwestorom dylemat więźnia, ponieważ oferty, złożone jako bezwarunkowe, nie pozostawiają czasu na akceptację w późniejszym terminie – powiedział Carlo Calabria, szef ds. europejskiego rynku fuzji i przejęć w Bank of America Merill Lynch. – Inaczej jest w Wielkiej Brytanii, gdzie obowiązuje znacznie bardziej demokratyczna procedura, a wroga oferta przejęcia jest praktycznie odpowiednikiem rozpisania referendum wśród akcjonariuszy.

Arbitraż w natarciu

Jedną z najzuchwalszych prób przejęcia w Niemczech podjął koncern Schaeffler, oferując 11,35 mld euro za rywala – spółkę Continental. W tym przypadku sprawę ułatwiło istnienie luki w przepisach. Prywatny koncern zdołał po cichu zdobyć 36 proc. kontroli nad Continental, poprzez niepodlegającą zgłoszeniu zamianę akcji, rozliczaną w gotówce.

– Można powiedzieć, że w porównaniu z USA Europę charakteryzują nawroty nacjonalistycznego protekcjonizmu i mniejszy zakres środków obrony, przysługujących spółkom – zwłaszcza środków natury prawnej – mówi Wilhelm Schulz, szef pionu europejskiego rynku M&A w Citigroup. – Od chwili złożenia oferty kupna możliwości obrony ograniczają się do takich tradycyjnych narzędzi, jak szukanie „rycerza wybawcy” czy rozgrywanie karty wartości – chyba że akcjonariusze uprzednio zatwierdzili bardziej agresywne działania.

Innym czynnikiem, który nadwątlił bastiony, broniące spółki przed przejęciem, jest to, że wśród akcjonariuszy coraz częściej pojawiają się fundusze arbitrażowe. Dawniej kierownictwo spółki podejmowało rozmowy z tradycyjnymi inwestorami długoterminowymi, starając się przekonać ich o zaletach transakcji. Dziś w rejestrach akcjonariuszy dominują arbitrażyści rynku fuzji, którzy równocześnie kupują akcje atakowanych spółek i sprzedają akcje potencjalnego nabywcy. Stali się decydującym elementem w bataliach o przejęcie, a to utrudnia oblężonym spółkom wpływanie na własne losy.

Środki obrony przed przejęciem, takie jak plany emisji uprawnień dla akcjonariuszy, ewidentnie są w stanie podwyższyć cenę, jaką spółka-cel może uzyskać od oferenta. – Koniec końców, najlepszą obroną jest mocna cena akcji – podkreśla Frank Aquila.