Tego właśnie chcieli uniknąć twórcy strefy euro – i to im się udało. Ale jeśli nie może nastąpić korekta kursu walutowego, dostosowanie do nowych warunków musi dotyczyć czegoś innego. Tym „czymś innym” jest gospodarka peryferyjnych krajów strefy euro. Skazane są one na konkurowanie za pomocą procesów obniżania inflacji z Niemcami, czołowym światowym eksporterem bardzo wysokiej jakości towarów przetworzonych. Życzę im szczęścia.

>>> Polecamy: Wyzwania dla strefy euro na rok 2010

Natomiast sama strefa euro nabiera znaczenia. Jej gospodarka wielkością niemal dorównuje amerykańskiej. Jest trzy razy większa od japońskiej czy chińskiej. I – jak dotąd – zdaje swój wstępny egzamin. Mimo to trzeba pamiętać, że podczas kryzysu największy spadek produktu krajowego brutto w USA wyniósł 3,8 proc. (II kwartał 2009 r. wobec II kwartału 2008 r.), a w strefie euro – 5,1 proc. (w I kwartale 2009 r.).

Kraje z deficytem

Ważniejsze zresztą od sytuacji w całej strefie euro jest to, co dzieje się wewnątrz niej. Przyjrzyjmy się temu, biorąc za punkt wyjścia nadwyżki i niedobory w bilansie rozrachunków bieżących. W 2006 roku ten bilans był w skali strefy zrównoważony. Wewnątrz mieliśmy jednak Niemcy z ogromną nadwyżką 190 mld dol. (6,5 proc. ich PKB) oraz Holandię, której nadwyżka sięgała 64 mld dol. (9,4 proc. PKB). Po drugiej stronie znajdowali się importerzy kapitału, z których najważniejsza była Hiszpania z deficytem 111 mld dol. (9 proc. jej PKB).

Wielu uważa, że w przypadku unii walutowej deficyt na rachunku bieżącym ma znaczenie nie większe niż np. deficyt między brytyjskimi hrabstwami Yorkshire i Lancashire. Nie mają racji. Kraje z deficytem są zapożyczone wobec reszty świata. Co stanie się, jeśli ludzie z reszty świata sprzedadzą to zadłużenie albo wycofają swoje pożyczki?

W przypadku gdy taka sytuacja dotyczy jednego kraju, mieszkańcy mogą się stosunkowo łatwo przenosić z regionu do regionu. W przypadku granic narodowych jest to znacznie trudniejsze. Jest jeszcze inna, bardzo istotna różnica: na pretensje hiszpańskich bezrobotnych tamtejszy rząd nie może reagować za pomocą argumentu, że nie wszędzie w strefie euro jest tak źle. Musi zaproponować rozwiązanie o charakterze krajowym. Pytanie tylko, jakie.

Prywatne długi

Przed kryzysem w peryferyjnych krajach strefy euro występowała nadwyżka popytu nad podażą, podczas gdy w państwach stanowiących jej rdzeń było odwrotnie. Ponieważ sytuacja budżetowa w obu grupach była podobna, wzorce popytu prywatnego musiały się zróżnicować: w 2006 roku w Grecji, Irlandii, Portugalii i Hiszpanii sektor prywatny wydawał o wiele więcej, niż wynosił jego dochód, a w Niemczech i Holandii – o wiele mniej.

No a potem przyszedł krach. Najsilniej – co było nie do uniknięcia – uderzył w sektor prywatny tam, gdzie był on najbardziej zadłużony. W okresie 2006–2009 bilans dochodów i wydatków sektora prywatnego w Irlandii pogorszył się o równowartość 16 proc. tamtejszego PKB, w Hiszpanii – o 15 proc., a w Grecji – o 10 proc. PKB. Skutki były do przewidzenia: nastąpiło tam ogromne pogorszenie sytuacji budżetu.

Zwraca to uwagę na problem, którego – co zadziwiające – ekonomiści nie chcą uwzględniać: że sytuacja budżetu nie jest stabilna wtedy, gdy niestabilne jest finansowanie sektora prywatnego. Tak właśnie było w wymienionych wyżej krajach, a kryzys unaocznił, jak fatalne ma to konsekwencje.

W pierwszej dekadzie istnienia strefy euro występująca w niej nierównowaga wewnętrzna (oraz towarzyszące jej „bańki”) w końcu zaszkodziła ogromnie wiarygodności sektora prywatnego w krajach przeżywających boom gospodarczy. Teraz szkodzi ona wiarygodności sektora publicznego tych państw. Choć na rynkach finansowych generalnie zmalało zróżnicowanie premii za ryzyko, to dług publiczny krajów strefy euro stanowi pod tym względem ważny wyjątek. W przypadku dziesięcioletnich obligacji ta premia znacznie wzrosła, choć przedtem jej poziom był nieistotny: w przypadku Grecji różnica w premii za ryzyko sięgnęła ostatnio 247 punktów bazowych (2,74 pkt proc.).

Państwowy hegemon

Nieżyjący juz Charles Kindleberger z Massachusetts Institute of Technology twierdził, że gospodarka otwarta potrzebuje jakiegoś hegemona. Jedną z jego funkcji jest pełnienie podczas kryzysu roli wydatkującego ostatniej szansy i takiegoż pożyczkodawcy. Takim hegemonem jest więc kraj o największej wiarygodności kredytowej. W strefie euro to Niemcy. Niemcy jednak nie są pożyczkodawcą, ale pożyczkobiorcą – i z pewnością nim pozostaną. Tak więc rolę wydatkujących ostatniej szansy muszą wypełniać słabsi pożyczkobiorcy, co ma fatalne skutki dla ocen ich wiarygodności kredytowej.

W jakiej sytuacji są teraz peryferyjne kraje strefy euro? W strukturalnej recesji – brzmi odpowiedź. W jakimś momencie muszą drastycznie zmniejszyć deficyt budżetowy. Wydaje się pewne, że z uwagi na brak możliwości przeciwdziałania skutkom tej operacji za pomocą posunięć pieniężnych czy kursowych cięcia budżetowe doprowadzą do pogłębienia obecnej recesji, wywołanej załamaniem wydatków prywatnych, które wcześniej napędzały „bańki”.

Co gorsze, w okresie boomu kraje te straciły konkurencyjność wewnątrz strefy euro. To również było wbudowane w cały system. Ustalane przez Europejski Bank Centralny stopy procentowe – których poziom ma na celu zrównoważenie popytu i podaży w skali całej strefy – były za niskie dla państw, w których tworzyły się wydatkowe „bańki”. Ponieważ wzrost cen w sektorach produkujących dobra nieprzeznaczone na eksport był w tych krajach stosunkowo duży, realne stopy procentowe kształtowały się w nich relatywnie nisko.

Utrata konkurencyjności zewnętrznej i duży popyt wewnętrzny powodowały powiększanie deficytu zewnętrznego. W sumie tworzyło to popyt potrzebny dysponującym nadwyżkami mocy produkcyjnych krajom „rdzenia” strefy. Jak by tego było mało, duża konkurencyjność krajów „rdzenia” w skali globalnej oraz fakt, że strefa jako całość ma solidny bilans obrotów bieżących i takąż walutę, spowodowały, że znacznie wrosła wartość euro.

Wszystko to sprawia, że peryferyjne kraje strefy znajdują się w pułapce: nie mogą szybko wytworzyć nadwyżki zewnętrznej; nie mogą w łatwy sposób wznowić pożyczania sektorowi prywatnemu; nie mogą też na dłuższą metę utrzymywać deficytu budżetowego na obecnym poziomie. Jakimś wyjściem byłaby masowa emigracja, ale tego nie można zalecać. Znacznie lepsze rozwiązanie stanowiłaby masowa imigracja bogatych cudzoziemców, którzy zamieszkaliby w taniejących obecnie nieruchomościach.

W najgorszym natomiast przypadku konieczny może być dłuższy okres zastoju gospodarczego, który doprowadzi do nominalnego obniżenia cen i płac. Irlandia, jak się wydaje, przyjmuje do wiadomości taką przyszłość. Hiszpania i Grecja – nie. Poza tym kraj w takiej sytuacji ucierpi również wskutek deflacji: przy spadku nominalnych cen i płac zwiększy się rzeczywiste obciążenie długami denominowanymi w euro.

Kryzys na peryferiach strefy euro to nie przypadek: jego możliwość jest wbudowana w cały system. Słabsi członkowie unii walutowej muszą znaleźć wyjście z pułapki, w jakiej się znaleźli. Dostaną niewielką najwyżej pomoc: strefa jako całość nie jest skłonna do występowania w roli wydatkującego ostatniej szansy, a euro jest wciąż bardzo mocne. Krajom tym musi się jednak udać. Gdy tworzono strefę euro, pojawiła się ogromna literatura poświęcona pytaniu, czy przyjęty w niej kształt unii walutowej jest optymalny. Teraz wiemy, że nie był. Ale musimy się dopiero zorientować, czy ma to istotne znacznie.