Niestety, w kilka miesięcy po starcie w USA prac nad szeroko zakrojoną reformą nieregulowanych rynków instrumentów pochodnych, na których transakcje negocjuje się indywidualnie (tzw. rynki OTC), pojawiają się sygnały, że USA i Europa w odmienny sposób podchodzą do tego zadania.
>>> Polecamy: Banki bronią derywatów

Rynek bez reguł

Ma to niebagatelne znaczenie, ponieważ odkąd politycy po obu stronach Atlantyku zaczęli się zajmować kwestią reformy, trwają niezmiennie na stanowisku, że globalne podejście ma zasadnicze znaczenie dla przeciwdziałania „przebieraniu” w rynkach przez uczestników obrotu – inaczej mówiąc, uprawiania „arbitrażu regulacyjnego”.
Reklama
Rynki nieregulowane stanowią olbrzymią część systemu finansowego; przy nich giełdowe rynki kontraktów terminowych i opcji to karły. O tym, ile znaczą rynki OTC dla szeroko rozumianego systemu finansowego, przekonaliśmy się w dość dramatyczny sposób po bankructwie Lehman Brothers w 2008 roku, gdy nie doszło do finalizacji wielu pozagiełdowych transakcji i powstała panika.
Waszyngton i Bruksela generalnie zgadzają się, że pozagiełdowe instrumenty pochodne koniecznie trzeba przenieść – jak to określa październikowy dokument Komisji Europejskiej – z „płaszczyzny w przeważającym stopniu dwustronnej i nieregulowanej na płaszczyznę bardziej scentralizowanych rozrachunków i obrotu”.

Różne podejście

Chodzi o wprowadzenie mechanizmów, zabezpieczających przed niewypłacalnością uczestnika transakcji, które rozłożą „ryzyko drugiej strony” na cały system finansowy. Izba rozrachunkowa gwarantuje, że transakcja zostanie sfinalizowana także i w przypadku, gdy jeden z uczestników nie dotrzyma umowy. W grudniu Izba Reprezentantów ukończyła prace nad projektem, wprowadzającym obowiązek kompensacji transakcji derywatami OTC, które izba rozrachunkowa przyjęła do obsługi i co do których organ regulacyjny uznał potrzebę tej formy rozliczeń.
To nie znaczy bynajmniej, że USA już finiszują z nowym reżimem obrotu derywatami OTC, ponieważ swój projekt musi przedstawić jeszcze Senat. Niemniej, jak zauważa Edmund Parker, szef działu instrumentów pochodnych w londyńskiej kancelarii prawnej Mayer Brown, że już mówi się, że USA podchodzą do reformy bardziej „nakazowo”, w przeciwieństwie do bardziej „konsultacyjnego” podejścia UE.

Propozycje Brukseli – bardziej ogólne, mniej nastawione na szczegółowe rozwiązania – uznają, że nowa polityka powinna „uwzględniać w należytym stopniu specyfikę danej klasy aktywów”. – USA podchodzą do reformy od strony: „takie przepisy chcemy mieć”, natomiast UE – od strony: „takimi rodzajami transakcji chcemy się zająć, natomiast wdrożenie nastąpi dopiero po szerszych konsultacjach”- komentuje tę sytuacja Edmund Parker.



Zabiegi firm

W centrum dyskusji o opłatach kapitałowych od nieskompensowanych transakcji derywatami OTC znajduje się kwestia możliwości arbitrażu regulacyjnego. – W razie różnic między poziomami opłat kapitałowych, uczestnicy rynku po prostu przeniosą się tam, gdzie opłaty są niższe – mówi David Clark, prezes Wholesale Market Brokers Association, organizacji zrzeszającej maklerów pośredniczących między wielkimi domami maklerskimi w pozagiełdowym obrocie obligacjami i derywatami.
Ta i podobne sprawy są wyeksponowane we wniosku, jaki ponad 160 europejskich spółek skierowało do Brukseli, o wyłączenie ich spod działania przepisu o obowiązkowym kompensowaniu transakcji derywatami OTC. Richard Raeburn, prezes European Association of Corporate Treasurers – europejskiej organizacji zrzeszającej finansowych szefów spółek, która jest inicjatorem wniosku – mówi, że firmy korzystają z nastawienia Brukseli i próbują uzyskać ustępstwa, ponieważ boją się bardziej rygorystycznego podejścia amerykańskiego.
Zdaniem kancelarii prawnej Davis Polk, można domniemywać, że w projekcie Sentau USA obowiązek kompensacji będzie dotyczył wszystkich transakcji swapowych. Senacka komisja bankowa ma wprawdzie poprawić swój pierwszy projekt reformy finansowej, ale szanse na radykalną zmianę ogólnej koncepcji są nikłe. Dlatego wielcy końcowi użytkownicy instrumentów pochodnych i obsługujące ich banki już rozglądają się za granicą za przykładami mniej nakazowych rozwiązań. Jeden z obserwatorów branży w Waszyngtonie mówi:
– Środowiska, które śledzą sprawę derywatów, pokładają nadzieje w ostrożniejszym i bardziej i przemyślanym podejściu Europy.

Obawy o Azję

Brytyjskie podejście do reformy obrotu pozagiełdowymi instrumentami pochodnymi, przedstawione w ubiegłym miesiącu w raporcie Financial Services Authority i Ministerstwa Skarbu, jest uważane za pierwszą próbę analizy konsekwencji wprowadzenia derywatów „na siłę” do izb rozrachunkowych. Raport przestrzega przed zbyt szerokim zakresem kompensacji, ze względu na systemowe znaczenie izb rozrachunkowych.



Amerykańskie podejście uważa się za bardziej nakazowe między innymi dlatego, że proces ustawodawczy w USA – w trakcie którego grupy interesów uprawiają znacznie bardziej wyrafinowany lobbing niż w Europie – stwarza więcej możliwości wprowadzania do projektu nowych zapisów, często w ostatniej chwili. Na przykład zawarty w projekcie Izby przepis, ograniczający udziały kapitałowe banków w izbach rozrachunkowych do 20 proc., nie jest w ogóle przedmiotem dyskusji w Brukseli.
Gdyby miało się ostatecznie okazać, że USA i Europa różnią się w kluczowych kwestiach, pojawi się jeszcze inne niebezpieczeństwo. Mianowicie, kraje, takie jak Japonia, Indie i Korea Południowa, rozpoczynają własne reformy obrotu derywatami OTC, ale w dziedzinie regulacji są to „zawodnicy z dziką kartą” – zwłaszcza jeśli się okaże, że USA i Europa nie potrafiły uzgodnić wzorca. – Otwartą kwestią pozostają losy regulacji na nowszych rynkach w Azji – mówi Joel Telpner, partner w Jones Day. – Mamy nadzieję, że nowe regulacje będą zgodne z działaniami, podejmowanymi w USA i Europie, ale na razie nie ma co do tego pewności.