Derywaty stosowane jako element hedgingu:

● pozwalają zwiększać wartość ekonomiczną przedsiębiorstwa, gdyż kosztem niewielkiego zmniejszenia zysku (koszt zabezpieczenia) będzie redukowane ryzyko dużych strat,

● mogą stanowić istotny argument przy negocjowaniu kosztu kapitału obcego, np. kredytu, gdyż zabezpieczony podmiot ma dużo większe szanse na regularną obsługę zadłużenia,

● pozwalają rozpoczynać i płynnie realizować wieloletnie projekty lub zwykłe prace modernizacyjne, gdyż zabezpieczona firma nie obawia się konieczności wstrzymania tychże prac z powodu wahań kursu czy innych zmiennych, które istotnie wpływają na jej wynik finansowy,

● pozwalają się skupić na działalności operacyjnej i rozwijaniu przewagi nad konkurencją, a nie na zwalczaniu okresowych trudności niezwiązanych z podstawową działalnością firmy.

Obowiązek rozliczania emisji

Zagadnienie derywatów wydaje się szczególnie istotne dla sektora energetycznego. Przedsiębiorstwa tego sektora są bowiem narażone nie tylko na ryzyko ceny i wolumenu sprzedaży energii, ale także ryzyko wynikające z obowiązku rozliczania emisji dwutlenku węgla przy pomocy uprawnień EUA. Jednocześnie sektor energetyczny jest w najwyższym stopniu uzależniony od zmienności warunków pogodowych.

Z punktu widzenia racjonalnego zarządzania zasobami w przedsiębiorstwie energetycznym, uprawnienia do emisji CO2 mogą pełnić przynajmniej dwie funkcje:

● źródła krótkoterminowego kapitału o relatywnie niskim koszcie pozyskania. Wymaga to równoległego wykorzystania dwóch rynków – kasowego i terminowego,

● zmniejszenie ryzyka związanego z wpływem warunków pogodowych na przychody ze sprzedaży energii. Mechanizm ten opiera się na instrumentach finansowych, potocznie nazywanych derywatami pogodowymi.

Wykorzystanie kapitału zamrożonego na kontach

Pierwsza funkcja pozwala na wykorzystanie kapitału zamrożonego na kontach uprawnień w KASHUE pod postacią EUA. Obrazuje to następujący przykład:

Załóżmy, że przedsiębiorstwo dysponuje kapitałem w postaci 100 000 uprawnień (EUA) na koncie w rejestrze uprawnień. Według obowiązujących w Polsce przepisów prawnych KASHUE powinno dostarczyć do 28 lutego każdego roku rozliczeniowego EUA uprawniające do emitowania dwutlenku węgla na dany rok. Według tych samych przepisów przedsiębiorstwo ma obowiązek posiadać na koncie uprawnienia EUA na 31 grudnia tegoż roku rozliczeniowego w liczbie pozwalającej pokryć zrealizowaną emisję.

Jeżeli cena uprawnień na rynku kasowym 19 stycznia 2010 r. wynosi 13,60 EUR/EUA, a cena uprawnień na rynku terminowym z dostawą w grudniu wynosi 13,80 EUR/EUA, to przedsiębiorstwo może sprzedać uprawnienia po 13,60 i odkupić je po 13,80. Jednakże w związku z koniecznością uwzględnienia zmienności wartości kontraktu futures, aż do dnia jego wykonania, niezbędne jest ustanowienie depozytu zabezpieczającego w wysokości około 40 proc. wartości kontraktu (jest to wielkość negocjowana).

Biorąc pod uwagę zmieniające się warunki rynkowe, przedpłata powinna wynosić ok. 5 EUR/EUA, to oznacza, że od 1 marca do 15 grudnia przedsiębiorstwo z tytułu przydzielonych uprawnień ma do dyspozycji 8,60 EUR/EUA. Łatwo jest policzyć, że przydział na poziomie 100 000 EUA daje przedsiębiorstwu 860 000 EUR krótkoterminowego kapitału, przy koszcie równym 0,20 EUR/EUA, co oznacza, że jest to realnie 3–4 proc. w skali roku. Przedsiębiorstwo otrzymuje środki finansowe, spełniając minimalne formalności. W taki sposób może ono pozyskać fundusze nawet w przypadku braku płynności finansowej czy zdolności kredytowej.

Rola depozytu

Należy jednak pamiętać, że w przypadku wystąpienia silnej długoterminowej tendencji spadkowej na rynku uprawnień EUA ustanowiony depozyt może się okazać niewystarczający (w omawianym przykładzie tak się stanie w przypadku spadku cen poniżej 9 EUR/EUA). Będzie to wymagało uzupełniania depozytu w pesymistycznym scenariuszu nawet do 100 proc. wartości kontraktu, czyli do 13,80 EUR x 100 000 EUA. Oczywiście przy obecnej zmienności kursu EUA na poziomie 24 proc. w skali roku prawdopodobieństwo takiego zdarzenia jest niskie. W scenariuszu optymistycznym ten sam kontrakt terminowy będzie źródłem dodatkowego krótkoterminowego kapitału, jeśli tendencja na rynku okaże się rosnąca.

W terminie rozliczenia emisji przedsiębiorstwo odkupuje wcześniej zakontraktowane uprawnienia, dopłacając różnicę pomiędzy uiszczonym depozytem a całkowitą wartością kontraktu.

Plan zysku przedsiębiorstwa

Druga funkcja instrumentów finansowych pozwala ograniczyć negatywne odchylenia od planu zysku przedsiębiorstwa wywołane niekorzystnym wpływem czynników pogodowych. Dla przykładu załóżmy, że pewne przedsiębiorstwo, które zajmuje się wytwarzaniem energii elektrycznej, przygotowało swój budżet oparty na średnich warunkach pogodowych z 10 lat. Z powodu niekorzystnych warunków pogodowych (np. ciepła zima) firma zanotuje ujemne odchylenie w planie sprzedaży. Może ono zostać pokryte przez przychody ze sprzedaży niewykorzystanych uprawnień EUA. W przypadku surowej zimy firma będzie mogła liczyć na wyższe przychody od oczekiwanych, ale te z kolei częściowo będą przeznaczone na wyższe niż planowane wydatki związane z zakupem dodatkowych uprawnień EUA (patrz tabela).

Narażenie na ryzyko jest potęgowane wpływem ryzyka walutowego, gdyż przychody ze sprzedaży energii są w walucie krajowej, podczas gdy cena uprawnień EUA jest wyrażona w EUR. Zatem na wyniki finansowe przedsiębiorstwa energetycznego będą miały wpływ trzy czynniki:

● temperatura powietrza w sezonie, która determinuje popyt,

● cena uprawnień EUA wyrażone w EUR,

● kurs EUR/PLN.

Pełna macierz przedstawiająca ryzyko działalności firmy energetycznej obrazująca zarówno ryzyko waluty, wolumenu, jak i ceny uprawnień będzie trójwymiarową kostką. Firma o takim profilu narażenia na ryzyko, która jest zarządzana racjonalnie, powinna się zabezpieczyć za pomocą tzw. złożonej opcji quanto, w której wypłata składa się z dwóch elementów:

● zabezpieczenia wolumenu (w tym przypadku za każdy stopień Celsjusza poniżej średniej 3.62 C firma otrzyma np. 3,360 000 PLN, a za każdy stopień powyżej tej temperatury firma energetyczna zapłaci taką kwotę,

● zabezpieczenia wolumenu, ceny EUA wyrażone w EUR. W tym przypadku za każdy stopień poniżej średniej 3,62 C firma otrzyma w walucie EUR wartość rynkową 10 500 ton EUA, a powyżej średniej 3,62 C firma zapłaci w EUR wartość odpowiadającą iloczynowi powyższej ilości EUA i ich ceny.

Taka konstrukcja zabezpieczenia pozwala (symetrycznie) przenieść ryzyko poza firmę, a przez to uniezależnić wyniki finansowe od wszystkich trzech czynników. Przy czym najważniejszy w całej strategii jest fakt, iż już w 1995 roku dowiedziono, że1):

a) zabezpieczenie typu quanto z powodu uwzględnienia jednocześnie wszystkich zmiennych ryzyka dużo lepiej pokrywa ewentualne straty niż portfel odrębnych trzech zabezpieczeń na wolumen, cenę EUA oraz kurs EUR/PLN

b) cena takiego zabezpieczenia jest średnio o 20 proc. niższa od łącznej ceny w.w. portfela trzech odrębnych zabezpieczeń.

Całkowity koszt symetrycznego zabezpieczenia typu quanto wynosi około 3–5 proc. kwoty ubezpieczenia i w znacznej mierze wynika z kosztów transakcyjnych i administracyjnych.

1 T.S. Ho, R.C. Stapleton i M.G. Subrabmanyan, Correlation Risk, Cross-market Derivative Products and Portfolio Performance, Journal of European Financial Management, nr 1, 2/1995, s. 105–124.