Jeszcze kilkanaście dni temu rynek był zgodny co do terminu rozpoczęcia przez nową radę procesu zacieśniania polityki monetarnej. Miało to nastąpić na przełomie III i IV kwartału, a do końca roku RPP miała podwyższyć stopy o 25–50 pkt baz. Po ostatnich jastrzębich wypowiedziach członków rady, zwłaszcza tych, którzy byli postrzegani jako zwolennicy niskich stóp, wśród ekspertów zapanowała konfuzja. Część z nich uznała, że przy takim nastawianiu członków nowej rady podwyżki mogą zacząć się jeszcze w lecie. Bezpośrednim efektem jastrzębiej serii wypowiedzi członków RPP z poprzedniego tygodnia jest umocnienie złotego. Wczoraj na fixingu NBP płacono za euro 3,8774 zł. Tydzień wcześniej 3,9403 zł.

To umocnienie złotego może mieć spore konsekwencje. Ostatnia projekcja inflacyjna, która dała członkom rady powód do rozważań o podwyżkach stóp, bo mówiła o wzroście inflacji do 3,5 proc. w 2012 roku, zakłada osłabienie naszej waluty. Słabnący złoty bowiem zwiększa inflację. Jeśli jednak złoty będzie mocny, będzie działał antyinflacyjnie: ceny towarów importowanych, zwłaszcza surowców jak ropa naftowa, w przeliczeniu na naszą walutę mogą rosnąć bardzo powoli albo wręcz spadać. Gdyby tak rzeczywiście było, to inflacja byłaby niższa, a więc niepotrzebne byłoby podwyższanie stóp nawet na przełomie III i IV kw. Tym bardziej więc RPP pospieszyłaby się, gdyby zaczęła podwyższać oprocentowanie w NBP już w lecie.

Jednak szybkich podwyżek nie można wykluczyć także dlatego, że – jak mówi Maciej Reluga, główny ekonomista BZ WBK – od kilku dni członkowie rady próbują mocno zaakcentować swoje antyinflacyjne nastawienie. Kłopot w tym, że jeśli RPP za szybko zacznie podwyższać stopy, może doprowadzić do dalszego silnego umocnienia złotego. A to rykoszetem może uderzyć we wzrost gospodarczy. Jak? W czarnym scenariuszu eksporterzy będą musieli akceptować niższe marże. To z kolei może pogorszyć ich wynik finansowy. Niższe dochody to mniejsze inwestycje, które są jedną z ważniejszych składowych wzrostu PKB.

Sama wielkość eksportu nie powinna spaść. Ekonomiści przypominają lata 2007–2008, kiedy to przy rekordowym umocnieniu złotego eksport rósł w dwucyfrowym tempie. – To prawda, że możliwość podwyżek cen w eksporcie jest ograniczona. To rzeczywiście może się odbić na wyniku finansowym. Ale nie sądzę, żeby polskie firmy ograniczały z tego powodu sprzedaż za granicę. Koszt ponownego wejścia na rynek byłby zbyt duży – mówi Grzegorz Maliszewski, ekonomista banku Millennium.

Bardziej wymiernym skutkiem zbyt szybkiego podniesienia stóp procentowych byłby wzrost stóp rynkowych. Spowodować to może wzrost kosztów obsługi kredytów – Stopy rynku pieniężnego i tak są wyższe od referencyjnej NBP: trzymiesięczny WIBOR przekracza 4 proc., a stopa referencyjna wynosi 3,5 proc. Po kolejnych podwyżkach oprocentowania w NBP rynkowy WIBOR mógłby jeszcze wzrosnąć – mówi Grzegorz Maliszewski. Wyższe koszty kredytu mogą przełożyć się na wielkość dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych. To z kolei może zaszkodzić konsumpcji. I gospodarce zabraknie paliwa do wzrostu.

Dodatkowy problem może mieć też rząd. Wyższe stopy procentowe mogą przełożyć się na wzrost rentowności obligacji. To z ich sprzedaży MF finansuje deficyt budżetowy. Już sama perspektywa wyższych stóp wystarczyła, by wzrosły rentowności obligacji dwuletnich. A to głównie nimi MF finansuje dziurę w budżecie.

OPINIA

prof. Dariusz Filar

ekonomista, były członek Rady Polityki Pieniężnej

RPP, rozważając swoje działania, musi się zastanawiać nad tym, jaki będzie ich skutek za sześć, siedem kwartałów, bo w takim okresie stopy procentowe oddziaływują na gospodarkę. W tym przypadku członkowie rady muszą brać pod uwagę perspektywy dla inflacji na przełomie 2011 i 2012 roku. Ostatnie wypowiedzi członków RPP wynikają z tego, że ostatnia projekcja inflacji wskazuje na ryzyko wzrostu wskaźnika w tym właśnie okresie. Z tego punktu widzenia działanie Rady jest słuszne. Ale jest też niestety druga strona medalu: wypowiedzi o coraz większym prawdopodobieństwie zacieśnienia polityki pieniężnej mogą być jedną z przyczyn umacniania się złotego. Zgodnie z założeniami polityki pieniężnej NBP ma prawo do interwencji na rynku, jeśli kształtowanie się kursu złotego zagrażałoby celowi inflacyjnemu. Jest prawdopodobne, że w ciągu dwóch, trzech kwartałów złoty byłby dodatkowym czynnikiem, który mocno spychałby inflację poniżej celu, czyli 2,5 proc. Żeby temu zapobiec, bank centralny powinien interweniować. To jest sposób, aby uniknąć zbyt silnego umocnienia naszej waluty wynikającego m.in. z ostatnich wypowiedzi członków Rady.