Tak naprawdę jednak znacznie większe zaniepokojenie powinien budzić fakt, że zdaniem części najinteligentniejszych inwestorów świata euro będzie zmierzało tylko w jednym kierunku: w dół. Na pierwszy rzut oka wydaje się to sprzeczne z dotychczasowym powszechnym przekonaniem. Zwłaszcza w Europie panował przecież pogląd, że grzesznicy z Rezerwy Federalnej i Bank of England wyjdą z długu metodą inflacyjnego dodrukowywania pieniędzy, natomiast Europejski Bank Centralny będzie twardo stał na gruncie przykazań monetaryzmu. Ten scenariusz byłby spójny z aprecjacją euro.

>>> Polecamy:  Wall Street Journal: o losach euro przesądzają bankowcy przy kolacji

Co zatem skłoniło część najbardziej przenikliwych inwestorów do zmiany zdania? Grecja? Raczej nie. Tak naprawdę byłoby znacznie lepiej, gdyby nie ograniczenia polityczne i prawne. Euroland stworzyłby mechanizm rozwiązywania, a być może również zdecydowałby się na emisję euroobligacji. Niektórzy ekonomiści wysuwają konkretne propozycje: Daniel Gros, dyrektor Centre for European Policy Studies, i Thomas Mayer, główny ekonomista Deutsche Banku, opowiadają się za powołaniem Europejskiego Funduszu Monetarnego, a premier Belgii Yves Leterme postuluje stworzenie europejskiej agencji ds. długu.

Zahamowane decyzje

Wszystko to brzmi rozsądnie, ale może nie dojść do skutku ze względu na wspomniane ograniczenia polityczne i prawne. Niektóre państwa członkowskie podniosłyby argument, że realizacja tych propozycji wymagałaby nowego traktatu unijnego. Droga do ratyfikacji traktatu lizbońskiego była tak mordercza, że Bruksela wolałaby iść do piekła i z powrotem, niż zmagać się z tym wszystkim jeszcze raz. Zresztą niemiecka konstytucja narzuca tak rygorystyczne ograniczenia, że zmiana przepisu traktatu z Maastricht zakazującego pomocy publicznej dla zadłużonych państw czy określającego cel inflacyjny dla EBC mogłaby zmusić Niemcy do wyjścia ze strefy euro. W ciągu najbliższej dekady można więc w najlepszym razie liczyć na to, że poprawi się dobrowolna koordynacja polityki gospodarczej w ramach Rady Europejskiej.

Należy zatem postawić pytanie, jakie ekonomiczne mechanizmy korygujące są możliwe w zarysowanej sytuacji polityczno-ustrojowej? Liczba opcji jest ograniczona. Na pewno można się spodziewać prób redukcji deficytów budżetowych do wprowadzonego przez traktat z Maastricht pułapu 3 proc. PKB. Zostanie to osiągnięte w 2012 – 2014 r. Niemcy jednostronnie narzuciły sobie deficyt nie większy niż 0,35 proc. PKB od 2016 r. Można się spodziewać opóźnienia w realizacji tych planów. Nie ulega jednak wątpliwości, że Europa podejmie próbę – prawdopodobnie skuteczną – naprawy swoich finansów publicznych. Komisja budżetowa niemieckiego Bundestagu w ubiegły piątek postawiła pierwszy krok na tej drodze, obcinając budżet ministerstwa finansów o prawie 6 mld euro.

Czy gospodarka strefy euro dysponuje jeszcze innymi mechanizmami korygującymi? Łączne bilanse sektora publicznego i prywatnego z definicji są równe saldu na rachunku bieżącym. A zatem spadek zadłużenia sektora publicznego oznacza wzrost zadłużenia sektora prywatnego, zmianę salda na rachunku bieżącym lub jakieś połączenie tych dwóch zjawisk.

Stałe saldo

W pierwszym scenariuszu saldo na rachunku bieżącym strefy euro pozostaje na z grubsza tym samym poziomie, a korekta odbywa się poprzez wzrost zadłużenia sektora prywatnego. Na tej zasadzie Grecja w ubiegłym tygodniu zmniejszyła swój problem fiskalny, tworząc identycznych rozmiarów problem w sektorze prywatnym. Państwo greckie – jako suma sektora publicznego i prywatnego – jest dzisiaj takim samym bankrutem jak tydzień temu. To oznacza, że zacieśniając politykę fiskalną, Euroland brałby na siebie ryzyko wywołania recesji w sektorze prywatnym, która prawie na pewno byłaby skoncentrowana na południu Europy. Scenariusz ten zwiększyłby prawdopodobieństwo przyszłego rozpadu strefy euro. Inwestorzy wierzący w ten scenariusz bardzo by się bali euro.

W scenariuszu drugim cała korekta następuje poprzez saldo na rachunku bieżącym Eurolandu, które z nieznacznie ujemnego zmienia się na zdecydowanie dodatnie. Euro dołączyłoby do długiej listy walut, które rozwiązały swoje problemy metodą poprawiającej konkurencyjność dewaluacji. Zaobserwowalibyśmy znaczne osłabienie się euro wobec dolara i odwrócenie obecnego trendu aprecjacyjnego wobec funta brytyjskiego. Utrudniłoby to życie Brytyjczykom, ale przede wszystkim eksplodowałyby ponownie globalne nierównowagi.

Droga już tylko w dół

W obu tych scenariuszach euro będzie słabło. Nawet gdyby redukcja deficytów budżetowych opóźniła się bardziej, niż zasugerowałem, prawdopodobnie nie pomogłoby to wspólnej europejskiej walucie, ponieważ rynki zaczęłyby podejrzewać, że unia monetarna nie przetrwa długo z przyczyn politycznych. Od początku wiedzieliśmy, że na dłuższą metę unia monetarna nie może istnieć bez unii politycznej. Inteligentni nowojorscy inwestorzy doszli do wniosku, że meta jest bliżej, niż sądziliśmy.