Teoretycy finansów zwykle podchodzą do tej kwestii, wyróżniając dwie kategorie czynników mających wpływ na wyniki funduszy. Do pierwszej grupy zalicza się alokację zasobów, a więc wszystko, co składa się na skalę i strategię budowania portfolio inwestycyjnego. W jakich proporcjach inwestowane są środki w obligacje, akcje bądź inne instrumenty? W przypadku menedżerów ograniczających się do inwestycji w akcje – jak dzielone są pieniądze pomiędzy akcje małych i dużych spółek lub pomiędzy poszczególne branże?

Druga kategoria dotyczy selekcji akcji. Nawet inwestorzy, którzy stosują identyczne metody alokacji zasobów, mogą osiągać odmienne wyniki, jeśli wybrali do swego portfolio akcje różnych spółek. Każdy, kto zainwestował w Goldman Sachs – któremu udało się wyjść z kryzysu obronną ręką – cieszy się prawdopodobnie lepszym samopoczuciem od posiadaczy akcji Lehman Brothers, mimo że obie te firmy nie różniły się wiele między sobą.

Alokacja to nie wszystko

Czy można porównywać ważkość tych dwóch kryteriów? Wielu naukowców próbowało i jeszcze do niedawna dominował pogląd, że alokacja zasobów jest o wiele istotniejsza. Jedna z ważniejszych publikacji – autorstwa zarządzającego funduszami Gary’ego Brinsona, wydrukowana w 1986 roku przez Financial Analysts Journal – a także wiele innych, sugerowały, że alokacja zasobów jest właśnie tym, co tłumaczy ponad 90 procent przypadków różnic w zyskach. Dla ścisłości, polityka lokowania środków w różne aktywa przez dany fundusz odpowiada za 93,6 procent przypadków zmienności w określonym przedziale czasu.

Maklerzy mają co robić

Boom na zamknięte fundusze inwestycyjne typu ETF jest dowodem na powszechne przekonanie, iż liczy się przede wszystkim właściwa alokacja zasobów. Ułatwiają one handlowanie pomiędzy różnymi koszykami akcji, odzwierciedlając w dużej mierze aktualne podejście do alokacji środków. Tym samym dobór akcji pozostawiony jest specjalistom z firm odpowiedzialnych za strukturę indeksów, jak FTSE czy Standard & Poor’s, konstruujących skład wskaźników, na podstawie których budowane są portfolia funduszy ETF.

Nacisk na alokację zasobów sprzyja przy tym doradcom inwestycyjnym i maklerom, bo dzięki temu mają co robić. Analityk może zażądać sporej ceny za rekomendację alokacji pomiędzy różne fundusze, jeśli faktycznie to ona odpowiada za 90 procent zwrotu z inwestycji. Trudniej byłoby jednak uzasadnić takie wynagrodzenie, gdyby wyniki miały więcej wspólnego z decyzjami zarządzających funduszami odnośnie do wyboru akcji spółek. Tymczasem wydaje się, że następuje zmiana w tym powszechnym podejściu. Kolejny artykuł w Financial Analysts Journal sugeruje, że wcześniejsze wnioski są błędne.

Roger Ibbotson twierdzi bowiem, że powinno się wyodrębnić trzy kategorie czynników determinujących zwrot z inwestycji: alokacja zasobów i dobór akcji, a także zachowanie rynku. Jeśli weźmie się pod uwagę właśnie to trzecie kryterium, okaże się, że pozostałe dwa są prawie równe sobie, podczas gdy zachowanie całego rynku jest o wiele ważniejsze niż każdy z tych czynników z osobna. Dla poszczególnych menedżerów waga znaczenia alokacji zasobów i doboru akcji zależy od rodzaju funduszu, jakim zarządzają.

Jaki fundusz, taka strategia

Dla funduszu indeksowego, który stara się jedynie dopasować swe portfolio do struktury indeksu, alokacja zasobów jest wszystkim. Dlatego też popularność funduszy indeksowych przyczyniła się do wzrostu znaczenia alokacji zasobów. Dla funduszu hedgingowego, który zabezpieczył się przed wszelkimi możliwymi wahaniami koniunktury po to, by skoncentrować się na specyficznych transakcjach na rynku akcji, ważniejszy jest dobór papierów wartościowych. A większość funduszy sytuuje się gdzieś pośrodku.

Różnica pomiędzy wnioskami Ibbotsona a Brinsona może brać się stąd, że sporo funduszy lokuje większość swych środków w akcjach, ponieważ za to właśnie im się płaci. Jeśli decyzja, by nie trzymać zbyt wiele gotówki, jest typem decyzji dotyczącej alokacji zasobów, to mamy w dużym stopniu wyjaśnienie ich wyników – choć niespecjalnie pomaga to zrozumieć, dlaczego niektóre fundusze akcji przynoszą większe zyski niż pozostałe.

Warto iść pod prąd

Często jednak można zarobić niezłe pieniądze, grając pod prąd obiegowym sądom. Jest już dość oczywiste, że większość funduszy nie zdoła pokonać swych indeksów odniesienia – to ważny argument dla funduszy indeksowych. Ale w miarę, jak rośnie popularność funduszy indeksowych, zwiększa się także relatywna siła funduszy, które gotowe są podejmować swobodne działania i uniezależnić się w jak największym stopniu od indeksów. Podczas gdy wszyscy pochłonięci są alokacją zasobów, rasowi łowcy akcji wynajdują giełdowe okazje spośród przeoczonych papierów.

Alokacja zasobów jest niesamowicie ważna. Jednak z dużą dozą pewności można założyć, że wkrótce zarządzający zaczną przywiązywać znacznie większą wagę do wyszukiwania akcji. Być może odkryją, że niezłe pieniądze można zarobić, korygując nieprawidłowości, do których powstania przyczyniło się nadmierne przywiązanie do alokacji zasobów.