Wyboista ścieżka konsolidacji fiskalnej

Tak silny zwrot w notowaniach EURUSD to tylko w niewielkiej części zmiana sytuacji na rynku stopy procentowej w USA (tę oddaje np. 4% osłabienie jena względem dolara), ale przede wszystkim ponowne zwrócenie uwagi na problemy fiskalne strefy euro. Celowo piszemy o zwróceniu uwagi, gdyż te problemy są z nami od dłuższego czasu i w porównaniu np. z październikiem czy wrześniem tego roku (kiedy euro bardzo szybko zyskiwało względem dolara) nic w tej materii się nie zmieniło. Podtrzymujemy pogląd, iż problemy te zostały jedynie przejściowo „przysłonięte” agresywną retoryką Fed.

Nie oznacza to bynajmniej, że problem jest błahy. Nawet jeśli sednem sprawy są nerwowe reakcje rynków, warto pamiętać, iż to właśnie taka spirala nerwowości przypieczętowała najgłębszą powojenną recesję w wymiarze globalnym. Nie tylko sytuacja fiskalna Grecji, Irlandii czy Hiszpanii ma wpływ na rynki, ale zachowanie rynków ma wpływ na sytuację fiskalną i to coś w rodzaju błędnego koła (napędzanego dodatkowo przez agencje ratingowe, obniżające oceny wiarygodności kredytowej w czasie największych turbulencji). Odpowiedzią na zachowanie rynków były bowiem cięcia fiskalne, które pogorszyły perspektywy wzrostu we wszystkich krajach z problemami. W chwili obecnej konsensus rynkowy zakłada, iż grecki PKB w przyszłym roku będzie o 4 punkty procentowy niższy niż założony w programie naprawczym, przez co deficyt może wzrosnąć o dodatkowe 2% PKB. Drugim problemem jest samonapędzający się mechanizm rosnących rentowności obligacji. Podnoszą one koszty obsługi długu, powiększając deficyt i w konsekwencji bądź zmuszając kraje do dodatkowych cięć (i dalszego pogorszenia perspektyw wzrostu), bądź napędzając bezpośrednio dalszą przecenę obligacji. Te mechanizmy pokazują dlaczego pomoc zewnętrzna jest jedynym mechanizmem mogącym uratować oblężony kraj z pułapki deficytu i dlaczego teraz rynki zastanawiają się, czy taki pakiet pomocowy jest do sfinansowania w przypadku Hiszpanii.

Dobre fundamenty w sercu strefy…

Niemiecka gospodarka rośnie w tempie ok. 4% rocznie, zaś całym roku 2010 wzrost może wynieść przynajmniej 3,5%. W przyszłym zapewne zwolni, ale nadal powinno być to więcej niż 2%. Co by się stało gdyby zamiast tego, niemiecki PKB kurczył się w takim tempie? Z dwóch względów byłoby bardzo niedobrze. Po pierwsze, Niemcy są lokomotywą eksportową całej UE i dobra koniunktura w tym kraju oznacza większy popyt dla innych gospodarek Unii. Po drugie, można zaryzykować tezę, iż w recesyjnych okolicznościach opór niemieckiego społeczeństwa przed udzieleniem jakiejkolwiek pomocy byłby nieporównywalnie większy. Tym samym uważamy, iż dobra koniunktura w Niemczech daje duże szanse na wyjście Europy z kryzysu i znacząco obniża ryzyko najczarniejszych scenariuszy (np. rozpad strefy euro). Może to również oznaczać, iż większa część osłabienia euro jest już za nami.

…i szansa na poprawę w USA

Nie wykluczone, że sytuacja fundamentalna poprawi się również w USA. Dane miesięczne sugerują, iż kilkumiesięczny okres zadyszki amerykańska gospodarka może mieć już za sobą. To ważne dla rynku pracy, gdzie ożywienie było do tej pory niepokojąco słabe. Jeśli za punkt startowy ożywienia przyjmiemy tu miesiąc, kiedy zatrudnienie w sektorze prywatnym zaczęło rosnąć, to obecnie trajektoria tej poprawy jest równa najsłabszej z poprzednich siedmiu powojennych okresów ożywienia gospodarczego. Problem w tym, iż dwie najniższe z tych siedmiu ścieżek występowały po dwóch niedawnych recesjach (początek lat 90-tych i minionej dekady), które były bardzo płytkie. Ostatnia recesja była jednak bardzo silne, więc i ożywienie na rynku pracy powinno być adekwatnie szybkie. Póki co nie jest, jednak pojawiają się sygnały poprawy sytuacji, sugerujące możliwe przyspieszenie – z pewnością nie do górnej granicy przedstawionego wachlarza, ale już przyspieszenie w okolice średniej byłoby bardzo dobrą wiadomością.

Tymczasem ożywienie na rynku pracy szło zazwyczaj w parze z koniunkturą na rynkach akcji. Tym samym przyspieszenie ścieżki zmian zatrudnienia byłoby w dłuższym okresie korzystne dla rynków akcji. Tak więc o ile w krótszym okresie wiele zależeć będzie od rozwoju sytuacji w Europie (szczególnie wokół Hiszpanii), w dłuższym okresie ścieżka ożywienia na amerykańskim rynku pracy powinna mieć kluczowe znaczenie.

Rynek pracy jest nie tylko istotny dla trwałości hossy na rynku akcji, ale – poprzez bardzo silny związek z decyzjami Fed – ma bardzo duże znaczenie dla rynku walutowego. Ożywienie na rynku pracy wiązałoby się bowiem na pewnym etapie z umocnieniem dolara, choć skala tego ruchu byłaby zależna od percepcji takiej poprawy ze strony Fed. Mówiąc krótko, poprawa na rynku pracy i zasygnalizowanie możliwości zmiany nastawienia przez Fed to ewidentne i prawdopodobnie silne umocnienie dolara (zwłaszcza wobec czułego na różnice w stopach procentowych jena), poprawa na rynku pracy w połączeniu z brakiem reakcji ze strony Fed może początkowo dolara umocnić, ale wobec braku odpowiedzi polityki monetarnej w ostatecznym rozrachunku dolar może nawet stracić.

Na strefie euro świat się nie kończy

Listopad przyniósł znaczną przecenę euro związaną z wyprzedażą obligacji krajów z peryferii strefy euro i spekulacjami rynku odnośnie możliwych scenariuszy wyjścia z kryzysu (lub jego pogłębienia). Choć to czy kryzys dotknie silniej Hiszpanię może mieć duże znaczenie dla notowań rynkowych w ciągu kilku kolejnych tygodni, w dłuższym okresie większe znaczenie będą miały inne czynniki, takie jak ożywienie na amerykańskim rynku pracy czy podtrzymanie koniunktury w Azji.