USD

Otoczenie ekonomiczne po wprowadzeniu QE2 okazało się bardziej pozytywne dla dolara amerykańskiego, któremu udało się odbić po początkowej kolejnej fali osłabienia i również kolejnego nieokiełznanego skoku cen aktywów ryzykownych w trakcie kilku dni po ogłoszeniu przez Fed zamiaru skupowania w każdym z najbliższych 8 miesięcy aktywów wartych 75 miliardów dolarów (oprócz jakichś trzydziestu lub więcej miliardów przeznaczonych na osiągające termin zapadalności zobowiązania hipoteczne, które posiada w swoim bilansie).

Interesujące jest tempo, z jakim stygnie apetyt na ryzyko po komunikacie w sprawie QE2 – wydaje się, że rynek potrafi szybko dyskontować przyszłe zdarzenia i kolejne etapy antycypuje równie wcześnie, jak ostatnio działania Fedu. W 2007 r. rynkowi akcji udało się rosnąć przez większość miesiąca po tym jak Fed zainicjował aktualny cykl cięcia stóp.

Tym razem fala wzrostu apetytu na ryzyko utrzymała się przez niecały tydzień od obwieszczenia QE2. Zakładamy oczywiście, że w momencie, gdy piszemy te słowa, minimum wartości dolara i maksimum wartości aktywów ryzykownych mamy już za sobą.

W przyszłości zagrożenia dla dolara związane z polityką Fedu w zakresie quantitative easing zostaną ograniczone, jeżeli globalne rynki całkowicie niezależnie od QE zdecydują, że nie pora na angażowanie się w ryzyko. Po ostatniej fali wzrostów apetytu na ryzyko pozostało mnóstwo pozycji na aktywach ryzykownych, które mogą jeszcze zostać zlikwidowane. Inne kwestie wpływające na globalne ryzyko to ciągłe obawy związane z zadłużeniem publicznym państw strefy euro, czy też kolosalne problemy w samych Stanach Zjednoczonych, związane choćby z trwającą katastrofą na borykającym się z plagą licytacji rynku kredytów hipotecznych czy też opłakanym stanem finansów stanowych i komunalnych. Wydaje się, że ten ostatni problem osiągnął w listopadzie punkt kulminacyjny, ponieważ spready emitowanych obligacji komunalnych oszalały. Mówi się nawet o potrzebie trzeciej rundy quantitative easing, która miałaby być przeznaczona właśnie na skup papierów komunalnych.

Pojawiające się zarówno na scenie politycznej, jak i wśród ludu coraz intensywniejsze naciski na Fed mogą oznaczać, że wkrótce po tym, jak program stymulacyjny administracji prezydenta Obamy zszedł z pierwszych stron gazet, mieliśmy również do czynienia z ostatnim tego rodzaju zagraniem Rezerwy Federalnej. Również jeżeli okres pobierania zasiłków dla bezrobotnych nie zostanie wydłużony (w pierwszym głosowaniu odrzucono próbę przedłużenia obecnych 99 tygodni), będzie to oznaczać, że do kieszeni amerykańskich konsumentów trafi wiele miliardów dolarów mniej – miliony bezrobotnych muszą się liczyć z tym, że państwo nie da im ani centa po upływie wspomnianych 693 dni.

Prognoza

Tutaj powtórzymy akapit z ostatniej prognozy, ponieważ dobrze podsumowuje on to, co się stało i co się nadal może dziać z poprzednim paradygmatem rynkowym:

Cóż, masochistycznie obstajemy zatem przy tym [obecnie mając już nieco większe doświadczenie po ostatniej ostrej korekcie], że „to się nie może dobrze skończyć”, sugerując, że obecne nadzieje na pobudzenie ryzyka po zainicjowaniu przez Fed kolejnej rundy quantitative easing nie okażą się wystarczającym uzasadnieniem dla obecnego poziomu cen aktywów, a tym bardziej dla nadziei na to, że perspektywy amerykańskiej gospodarki okażą się jasne w sytuacji, w której konsumenci dopiero zaczęli obniżać poziom swojego zadłużenia (najnowsze dane świadczą o tym, że domniemana zmiana postaw amerykańskich konsumentów w ogóle nie nastąpiła, a jedyne rzeczywiste obniżanie poziomu zadłużenia wiąże się z anulowaniem złych długów). Transakcjami zabezpieczającymi znaczną część rynkowych przepływów „gorącego” pieniądza i zajmowanych pozycji zorientowanych na ryzyko są natomiast obecnie strukturalne pozycje krótkie na dolarze. Caveat venditor! Strzeż się, dostawco kiepskiego pieniądza!

Z ulgą odnotowujemy od dawna oczekiwane umocnienie dolara, które tak długo wstrzymywane było przez oczekujących na ogłoszenie QE spekulantów. Będziemy jednak musieli jeszcze trochę poczekać, zanim dolar odzyska stabilność, a w tym przypadku trajektoria pozostaje niepewna. Czy będziemy mieć do czynienia z charakteryzującym się brakiem trendu, powolnym rzeźbieniem kanału, czy raczej musimy liczyć się z niedocenianym ryzykiem wysokiej zmienności związanym z nagłym umocnieniem dolara w rezultacie szybszej rezygnacji rynku z dotychczasowego wzorca? Wziąwszy pod uwagę, jak długo utrzymywał się poprzedni paradygmat „wszystko w górę / dolar w dół”, obawiamy się, że ten ostatni scenariusz jest bardziej prawdopodobny niż byśmy chcieli, chociaż określenie momentu jego realizacji jest zawsze niemożliwe.

Pamiętajcie, że grudniowe posiedzenie FOMC będzie ostatnim, na którym prawo głosu będą mieć obecni członkowie. Mimo że wiadomo, iż zdecydowany przeciwnik QE, Hoenig, opuści FOMC, szeregi komitetu opuści również Evans – pojawi się za to nowy gołąb Rosengren i trzech mniej lub bardziej jastrzębich oponentów QE w osobach Plossera, Fishera i Kocherlakoty.

Najbliższe posiedzenie FOMC: 14 grudnia

Scenariusz alternatywny: dolar amerykański podejmuje poważną próbę powrotu na minima cyklu w ramach próby kontynuacji trendu sprzed ogłoszenia QE w sytuacji, w której zwolennicy ryzyka i prorocy wzrostu gospodarczego wieszczyć będą globalną poprawę gospodarczą.

EUR

Ostatnim razem zaczęliśmy ten rozdział tak: „W trakcie ostatnich paru tygodniu euro z roli kozła ofiarnego przeszło do roli bohatera.” Niestety, wszystkie podejmowane przez UE i EBC próby robienia dobrej miny do złej gry i wdrażania „godnej podziwu” surowej polityki monetarnej towarzyszącej znaczącym programom pomocowym na tle rozrzutności związanej z quantitative easing, pozwoliły dojść euro tylko do poziomu, który okazał się ostatnią górką. Obecnie problem z PIGS powraca i zaczyna się mścić – gdy to piszemy, plany programu pomocowego dla Irlandii są już dopracowywane. Istnieje też ryzyko rozprzestrzenienia się kryzysu na Grecję i Portugalię. Na razie rzeźnicki nóż czują na szyi jedynie małe świnki (PIG), ale w przypadku gdy kryzysowy miecz Damoklesa zawiśnie również nad innymi krajami, zaczniemy wątpić w możliwość przetrwania wspólnej waluty i strefy euro jako podmiotu politycznego.

Nerwowość otaczającą euro wzmagają również komentarze władz Francji i Niemiec dotyczące tego, że posiadacze obligacji skarbowych w przypadku wprowadzenia programu pomocowego będą musieli liczyć się z niekorzystną dla siebie restrukturyzacją długu publicznego. Większość posiadaczy obligacji skarbowych to duże i małe europejskie banki, a zatem wszelkie tego rodzaju rozwiązania zaszkodziłyby całemu sektorowi finansowemu strefy euro, ponieważ największe banki i posiadacze obligacji skarbowych mają swoje siedziby w jej najważniejszych państwach. Zdawszy sobie sprawę z tego, jak ich uwagi wpływają na nastroje rynkowe, Sarkozy i Merkel od pewnego czasu bardziej ważą słowa – na razie obiecali, że wszelkie niekorzystne restrukturyzacje zostaną odłożone co najmniej na 2013 r., jednak rynek nadal powątpiewa w to, czy państwa stanowiące rdzeń strefy euro rzeczywiście mają ochotę na zmuszenie swoich podatników do wybawienia z problemów finansowych południowców i mieszkańców Zielonej Wyspy.

Oprócz problemów z zadłużeniem publicznym pojawiają się obecnie pewne oznaki mogące świadczyć o tym, że doskonale radząca sobie dotychczas oparta na eksporcie gospodarka niemiecka zaczyna zwalniać. Jak widać na poniższym wykresie, zamówienia fabryczne poważnie spadły.

Prognoza

W sytuacji, w której niemieckie dwuletnie obligacje skarbowe oferują rentowność na poziomie przekraczającym 100 punktów bazowych, można stwierdzić, że wzrost spreadów na krótkim końcu krzywej rentowności między euro a innymi znaczącymi walutami, z którym mieliśmy do czynienia przez ostatnie kilka miesięcy w rezultacie surowej polityki monetarnej Tricheta, dobiegł końca. Mimo że nie wiadomo, czy EBC ostatecznie zdecyduje się na cięcie stóp, presja związana z kryzysem zadłużenia publicznego wymusi na nim wprowadzenie nowych, drastycznych rozwiązań – być może nawet faktycznego łagodzenia ilościowego, które dotychczas było wyklęte przez Tricheta i prawdopodobnie uważane za wykluczone również przez tych, którzy w ostatnich miesiącach kupowali wspólną walutę.

Jeżeli strefa euro chce podjąć wiarygodną próbę uratowania wspólnej waluty i politycznej unii na Starym Kontynencie, przywódcy polityczni EBC i UE będą musieli zacząć bardziej koordynować działania i angażować się w utrzymanie unii walutowej. Na razie wierzymy w polityczną wolę podtrzymywania projektu o nazwie „euro” z uwagi na obawy przed wymknięciem się spraw spod kontroli i chaotycznym rozpadem unii walutowej. Jeżeli jednak chodzi o znacznie odleglejszą przyszłość, to nie jesteśmy już tacy pewni, czy rzeczywiście wszyscy życzą wspólnej walucie dobrze. 2011 to będą ciekawe czasy dla strefy euro...

Następne posiedzenie EBC: 2 grudnia

Scenariusz alternatywny: Przedstawicielom UE udaje się ograniczyć zasięg kryzysu do Portugalii, Irlandii i Grecji, zaś rynek okazuje się na razie zmęczony ciągłym oczekiwaniem na pojawienie się problemów w Hiszpanii i we Włoszech – w rezultacie euro udaje się jeszcze przez jakiś czas chodzić po wodzie. 

CHF

Frank szwajcarski ostro osłabił się w stosunku do euro, kiedy świat zachwycał się surową polityką monetarną Tricheta, zaś europejskie stopy procentowe szybowały coraz bardziej w górę w stosunku do marnych stóp krótkoterminowych w Szwajcarii. Potem jednak frank szybko odbił się na początku listopada, gdy kryzys dłużny w krajach PIGS znów podniósł swój pokraczny łeb, zaś euro osłabiło się w stosunku do wszystkich pozostałych walut. Warto zauważyć, że najnowszy etap wyprzedaży euro w dniach poprzedzających publikację niniejszego raportu nie spowodował dalszego spadku EURCHF, co stanowi raczej wyraźną oznakę słabości franka. Jako że w tym samym okresie mieliśmy do czynienia z intensywną wyprzedażą aktywów ryzykownych i wzrostem USDCHF, wydaje się jasne, że szwajcarska waluta pożegnała się już ze statusem bezpiecznej przystani.

Jakie mogą być zatem przyczyny osłabiania się franka? Otóż coraz bardziej widoczne stają się oznaki spowolnienia gospodarki Konfederacji. Nie należy się spodziewać, że szwajcarski eksport będzie rozkwitał, jeżeli i strefa euro będzie mieć problemy z rozwojem gospodarczym. Po drugie, czyż Szwajcarski Bank Narodowy nie skorzystał z okazji do zyskania na zadłużeniu publicznym państw strefy euro, podejmując spore interwencje? Może się okazać, że helwecki bank centralny jeszcze pożałuje swojej skłonności do interwencjonizmu. Po trzecie, jeżeli uwzględnimy ryzyko, na jakie narażany jest przerośnięty szwajcarski sektor finansowy za każdym razem, kiedy następuje wyprzedaż aktywów, kiedy pomyślimy o wszystkich tych kredytach udzielonych gospodarkom Europy Środkowo-Wschodniej i zastanowimy się, czy rzeczywiście wszystkie zostaną spłacone... (na przykład Bloomberg błysnął ostatnio artykułem o węgierskich bankach, które mogą mieć problemy z finansowaniem – o kurczę...) Są wreszcie światowe stopy procentowe, które ostatnio znacząco wzrosły, sprawiając, że frank zdecydowanie stracił na atrakcyjności w stosunku do pozostałych walut z grupy G-10, chociaż akurat to źródło słabości może w końcu wyschnąć, jeżeli rentowność obligacji ponownie spadnie w związku z poszukiwaniem bezpiecznych przystani.

Prognoza

Jak zauważyliśmy ostatnim razem, kursy par takich jak USDCHF i GBPCHF stanowią pochodną tzw. konkurencyjnej dewaluacji, przy czym wyraźny wpływ wywiera również kierunek zmian stóp procentowych, zaś w kontekście mniejszej intensywności wojny walutowej i wzrostów dolara amerykańskiego, a także, choć w mniejszym zakresie, funta brytyjskiego, frank szwajcarski może notować poważne spadki w stosunku do tych walut – awersja do ryzyka mogłaby natomiast nadal sprzyjać likwidacji długich pozycji na franku, których wolumen rósł, gdy na rynku obowiązywał zupełnie inny niż obecnie paradygmat.

Zastanawiamy się też, czy frank będzie rosnąć w stosunku do euro, chociaż chcielibyśmy zobaczyć, jak EURCHF ponownie przebija 200-dniową średnią kroczącą (około 1,3800 w momencie, gdy to piszemy), aby uzyskać lepsze potwierdzenie tego, że jest to realistyczna propozycja.

Następne posiedzenie Szwajcarskiego Banku Narodowego: 16 grudnia

Scenariusz alternatywny: EURCHF ostro wzrasta, zaś USDCHF łagodnie spada, gdy inwestorzy odczuwają powrót nadziei na odbicie apetytu na ryzyko w Europie i na świecie.

Należy zwrócić uwagę na to, że powyższe wykresy przedstawiają kurs waluty w stosunku do ważonego koszyka pozostałych walut G-10, przy czym indeks miał wartość 100 około 10 lat temu. Wszystkie wykresy opracowano na podstawie danych Bloomberg.