Rosnące rentowności w USA...

Mimo, iż Fed zapowiedział w listopadzie, iż skupi z rynku obligacje za 600 mld USD, ich ceny od tego czasu spadają – i to w szybkim tempie. I to pomimo nadal niskiej inflacji w USA (inflacja bazowa pozostaje poniżej 1%) Jak to możliwe? Po pierwsze, zadziałał tu efekt sprzedawania faktów – ceny obligacji przed listopadowym posiedzeniem Fed były wywindowane przesadnie wysoko. Ponadto, dane makroekonomiczne z USA wcale nie potwierdzają najczarniejszych depresyjnych scenariuszy, a więc rynek nie zakłada, iż Fed rzeczywiście zmierzy się z deflacją. Jeśli natomiast zestawimy bardzo luźną politykę monetarną i fiskalną (przedłużenie ulg, nowe wydatki) z środowiskiem ożywienia gospodarczego, rynek ma podstawy do obaw o przyszła inflację. Efekt to wzrost rentowności.

Jeszcze przed listopadowym posiedzeniem Fed obserwowaliśmy fenomen rosnących cen obligacji i akcji. Teoretycznie bardzo wysokie ceny obligacji powinny wiązać się z nieciekawymi perspektywami gospodarczymi, które z kolei powinny kłaść się cieniem na rynku akcji. Niemniej jednak powód hossy na obydwu rynkach był inny – oczekiwania wobec polityki Fed. To oznacza, iż obecny wzrost rentowności, na tyle na ile związany jest z oczekiwaniami na przyszłe podwyżki stóp powinien (poprzez wzrost stopy dyskonta), być odbierany negatywnie przez rynki akcji. Póki co tak się nie dzieje – amerykańskie indeksy nadal pozostają w okolicach tegorocznych maksimów. Rynki akcji ignorowały jednak ostatnio wiele negatywnych informacji, m.in. dane o chińskiej inflacji, także być może reakcja na wzrost rynkowych stóp w USA będzie opóźniona.

Warto zwrócić uwagę na strukturę wzrostu rentowności w USA. Największy wzrost dotyczy obligacji 10-letnich. Papiery 30-letnie taniały jednak już wcześniej, więc to może tłumaczyć różnicę w ostatnich tygodniach. Rosną również nieco krótsze stopy, sugerując, iż rynek spodziewa się zacieśnienia polityki monetarnej w 2012 roku (w skrajnym przypadku pod koniec 2011, widać to w notowaniach stawek FRA). Natomiast najkrótsze stopy, takie jak 3-miesięczny LIBOR czy rentowność 3-miesięcznych bonów są niezmiennie niskie, gdyż o podwyżkach stóp w USA w najbliższym czasie nie może być mowy. To tłumaczy, dlaczego wzrost stóp rynkowych nie odbił się negatywnie np. na notowaniach surowców.

...i nadal wysokie w strefie euro

Pomimo odwrócenia uwagi rynku, a przynajmniej jej części, od kłopotów europejskich, premie kredytowe w Europie nadal pozostają wysokie. Premia od 10-letnich obligacji hiszpańskiego rządu (względem bundów) utrzymuje się w okolicach 250 bp, a to oznacza, że przy rosnących rentownościach na głównych rynkach rentowność hiszpańskich obligacji jest rekordowo wysoka. Naszym zdaniem, to znacząco zwiększa ryzyko nawrotu kryzysu w strefie euro. Utrzymujące się wysokie spready i rosnące rentowności w USA generalnie nie będą służyć odbiciu w notowaniach EURUSD.

W kalendarzu – decyzja BoJ

Początek tygodnia w kalendarzu zapowiada się bardzo spokojnie. Jedyne zaplanowane wydarzenia to decyzja BoJ (wobec ostatnich wzrostów pary USDJPY Bank będzie czuł się zwolniony od działania w najbliższym czasie) i protokół z ostatniego posiedzenia RBA – zostaną opublikowane w nocy. W drugiej połowie tygodnia trochę danych – finalne dane o PKB w USA i Wielkiej Brytanii, zamówienia dóbr trwałych czy tradycyjnie tygodniówki z rynku pracy. Ich wpływ na rynek powinien być jednak umiarkowany.