Powodzenie zależy od tego, czy odpowiedzialny za projekt komisarz Jonathan Hill znajdzie wąską i stromą ścieżkę pomiędzy licznymi sprzecznościami i poparcie dla większej integracji – także politycznej – całej Unii.

Capital Market Union (Unia Rynków Kapitałowych – CMU) to jeden z dziesięciu priorytetów nowej, bo powołanej po zeszłorocznych wyborach Komisji Europejskiej. W lutym KE ogłosiła „Zieloną Księgę” zawierającą zarys projektu, a raczej licznych działań, które mają dać kilka zasadniczych efektów. Są nimi: zmniejszenie fragmentacji wspólnego rynku, dywersyfikacja źródeł finansowania zwłaszcza dla małych i średnich firm oraz wzmocnienie transgranicznych przepływów kapitałowych. „Chcemy stworzyć jednolity rynek kapitałowy od podstaw, identyfikując bariery i obalając jedną po drugiej” – napisał komisarz Jonathan Hill.

„Zielona księga” została poddana pod publiczne konsultacje, które potrwają do 13 maja. W czerwcu KE ma podsumować ich wyniki, a w lecie ogłosić plan konkretnych działań do końca swej kadencji. KE nie ukrywa, że projekt CMU jest zadaniem ogromnym i długoterminowym – chce, żeby zakreślona przez nią unia zaczęła funkcjonować do 2019 roku.

Projekt wyrasta z dwóch potrzeb – osłabienia gospodarki w Unii, a szczególnie strefy euro, oraz osłabienia źródeł finansowania wzrostu z powodu słabości sektora bankowego. Aktywa europejskich banków przekraczają ponad trzykrotnie PKB państw Unii i z dużym prawdopodobieństwem będą się one musiały dalej delewarować i kurczyć. Poddanie ich terapii regulacyjnej powoduje, że wiele instytucji będzie musiało walczyć o pozyskanie kapitału zanim ponownie przystąpi do ekspansji. To może potrwać latami, gdyż dochodowość europejskich banków jest niska, a ich koszty bardzo wysokie. Zanim więc sektor schudnie i nabierze dobrej kondycji może się okazać, że popyt na finansowanie wzrostu nie spotka odpowiedniej podaży.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy w wyniku analizy sytuacji ponad 300 dużych światowych banków stwierdza, że 40 proc. instytucji ze strefy euro musi zwiększyć marżę odsetkową netto o więcej niż 50 punktów bazowych, żeby rentowność pokryła koszt pozyskania kapitału. A to znaczy, że kredyt, szczególnie dla małych i bardziej ryzykownych podmiotów, może być nie tylko mniej dostępny, ale i znacząco droższy. Rynek kapitałowy – z punktu widzenia popytu na finansowanie – powinien zyskiwać na atrakcyjności.

Wniosek jest zatem jeden i oczywisty – struktura finansowania europejskiej gospodarki powinna się zmienić. Uzasadniają to nie tylko porównania w wielkości sektora bankowego w Europie i w USA, ale także wielkość rynków kapitałowych. Rynek obligacji korporacyjnych w Unii wart jest 1,1 bln euro, podczas gdy w USA – trzykrotnie więcej. Wartość emisji obligacji wysokiego ryzyka (high yield bond) wyniosła w 2013 roku w całej Unii 122 mld euro, a w USA było to dwa razy tyle.

– Opublikowana przez KE „Zielona księga” zachęca do rozpoznania przeszkód oraz sposobów, jak je usunąć – mówił na seminarium Polskiego Instytutu Spraw Międzynarodowych Piotr Plizga, przedstawiciel Dyrekcji Generalnej KE zajmującej się pracami nad projektem CMU.
Prospekt na pierwszy ogień

Do tej pory oprócz Zielonej księgi KE opublikowała dwa dokumenty konsultacyjne. Pierwszy z nich proponuje zmiany w dyrektywie dotyczącej prospektu emisyjnego. Postawiono w nim fundamentalne pytania – czy w każdej sytuacji w przypadku oferty publicznej papierów wartościowych prospekt emisyjny jest konieczny oraz czy, i w jakich sytuacjach, można starać się obniżyć koszty przygotowania prospektu.

Widać od razu, że w tym przypadku ogniskują się wszystkie trudności, które będą towarzyszyły także wielu innym projektom związanym z CMU. Z jednej strony, obniżenie kosztów prospektu ma spowodować większą dostępność finansowania, zwłaszcza mniejszych podmiotów gospodarczych, przez rynek kapitałowy. Z drugiej jednak, osłabienie symetrii informacji, jakiej służy prospekt, mogłoby doprowadzić do zmniejszenia ochrony inwestorów. A równoczesnym celem CMU jest właśnie ich ochrona.

– Chcemy ocenić, czy zawsze wymaganie prospektu emisyjnego jest uzasadnione. Z jednej strony to próba obniżenia niepotrzebnych obciążeń, z drugiej – ochrony inwestora – mówił Piotr Plizga.

W dokumencie zaproponowano, by rozważyć, czy nie należałoby wprowadzić progu wartości emisji, poniżej którego prospekt w ogóle nie byłby konieczny lub np. byłby bardzo uproszczony dla „spółek o niskiej kapitalizacji”, a więc odpowiedników małych i średnich firm.

– Gdyby zostały przyjęte zasady oferty publicznej, takie jak oferty prywatnej do pewnego pułapu, to 70 proc. debiutów na warszawskiej giełdzie mogłoby się odbyć bez dokumentu informacyjnego. W Polsce to mogłoby zniszczyć przejrzystość rynku kapitałowego – mówił Krzysztof Grabowski z Instytutu Allerhanda.

>>> Polecamy: KE uderza w Gazprom. Rosyjski gigant zawyżał ceny gazu?

Początki deregulacji

W dokumencie konsultacyjnym zwrócono także uwagę na fakt, iż wprowadzane w ostatnich latach regulacje poprzez kilka nowelizacji dyrektyw bardzo zaostrzyły warunki oferty publicznej akcji i papierów dłużnych. Postawiono więc bardzo sensowne pytanie – czy to faktycznie było konieczne?

– Sukcesem „Zielonej księgi” jest to, że pokazała nam, iż trzeba patrzeć całościowo, i że (w ustawodawstwie unijnym) istnieje wiele przepisów wzajemnie sprzecznych – dodał Krzysztof Grabowski.

Taki jest duch całej „Zielonej księgi”. Z pozoru może się wydawać, że popada w sprzeczności. Tymczasem jednak właśnie stara się je uwypuklić i nazwać, nie ukrywając, że osiągnięcie równocześnie celów, jakimi na przykład są ochrona inwestorów i zmniejszenie kosztów dla emitentów na przykład poprzez obniżenie wymogów formalnych, będzie bardzo trudne. To jedno z większych wyzwań dla powodzenia projektu.

Przy okazji Komisja pokazuje również kilka pomysłów, których logistyka może być trudna i kosztowna, jednak w znakomitym stopniu wpłynęłyby na przejrzystość europejskiego rynku. Do takich należy np. stworzenie europejskiej bazy prospektów emisyjnych.

Drugi wydany do tej pory dokument konsultacyjny dotyczy sekurytyzacji. Po kryzysie rynek papierów zabezpieczonych aktywami (ABS) korporacyjnymi zmniejszył się do 216 mld euro w 2014 roku, z 594 mld euro w 2007 r. W 2013 roku wartość wszystkich pozostałych do wykupu papierów zabezpieczonych aktywami wynosiła w Unii 1,5 mld euro, a w USA – 6,5 mld euro. Banki dzięki sekurytyzacji mogą refinansować udzielone kredyty, co zwiększa zdolność do udzielania kolejnych.

Reputacja sekurytyzacji została jednak poważnie nadszarpnięta przez kryzys, choć powodem tego nie był rynek unijny, a amerykański. Szczególną rolę odegrały w nim papiery ABS mające bardzo skomplikowaną i nieprzejrzystą strukturę, o zabezpieczeniach zbyt słabych lub bardzo wrażliwych na pogorszenie się warunków gospodarczych, które kupowali inwestorzy stosujący bardzo długą dźwignię i uzależnieni w finansowaniu od krótkoterminowego rynku hurtowego.

Komisji Europejskiej zależy na usunięciu z sekurytyzacji tego „kryzysowego piętna” poprzez zapewnienie „wysokich standardów” procesu selekcji aktywów, pewność prawną i porównywalność w ramach różnych instrumentów sekurytyzacyjnych oraz większą standaryzację produktów. Chce ułatwić emisję produktów sekurytyzowanych, a równocześnie umożliwić inwestorom instytucjonalnym prowadzenie analiz produktów, czy odpowiadają ich potrzebom w zakresie dywersyfikacji aktywów, stóp zwrotu i zapadalności.

– Kładziemy nacisk na prostotę, przejrzystość i standaryzację tego procesu – mówił Piotr Plizga.

>>> Czytaj też: Niemcy kupują rekordowo dużo towarów z Polski. Czy ta zależność nam się opłaca?

Unia dla małych i średnich firm

KE widzi powrót gospodarki na drogę wzrostu głownie za sprawą sektora małych i średnich firm. Według zeszłorocznego raportu na temat tego sektora, działa w nim 21,6 miliona firm zatrudniających 88,8 mln pracowników, czyli 67 proc. wszystkich zatrudnionych. Generuje on 3,666 biliona euro wartości dodanej, czyli 58 proc. wytwarzanej w Unii. „To pokazuje, jak krytyczne jest znacznie małych i średnich firm” – stwierdza raport. Koncepcja CMU powstała jako projekt w największym stopniu adresowany do tego sektora.

Powiedzmy od razu – Polska nie jest także poddana takim tendencjom jak kraje „starej Unii” jeśli chodzi o wielkość sektora bankowego i jego wpływ na gospodarkę. Relacja kredytu dla sektora niefinansowego do PKB przekracza obecnie zaledwie 50 proc. i daleko jej jeszcze do pułapów, które – w świetle badań Mario Pagano, przewodniczącego Doradczego Komitetu Naukowego przy Europejskiej Radzie Ryzyka Systemowego (ESRB) – gospodarce zaczynają szkodzić.

– Nie wydaje mi się, żeby inicjatywa ta w przypadku Polski była adresowana bezpośrednio do małych i średnich firm. Skorzystają raczej duże – mówił Michał Kruszka, wicedyrektor departamentu w Komisji Nadzoru Finansowego.

Powodem do obaw jest to, że właśnie banki osiągnęły w największym stopniu kompetencje w ocenie zdolności kredytowej i projektów biznesowych mniejszych firm. Jednak w polskiej sytuacji nie tylko struktura finansowania, ale także jego podaż dla tego sektora nie stanowi znaczącego problemu. Inaczej było np. w Hiszpanii, gdzie w trakcie pospiesznego zamykania oddziałów banków dokumentacje historii kredytowej firm lądowały w niszczarkach i te musiały budować swą wiarygodność od zera.

– Unia rynków kapitałowych pojawia się, żeby pomóc małym i średnim firmom, które najbardziej ucierpiały wskutek kryzysu. Paradoksalnie może im pomóc poprzez sekurytyzację i zwiększenie finansowania się na rynku kapitałowym wielkich korporacji. To pozostawi większą pule kredytu dla małych i średnich – mówił Maciej Krzak, profesor z Uczelni Łazarskiego.

Obawy dotyczą również tego, czy faktycznie małe i średnie firmy będą zgłaszały popyt na finansowanie z rynku kapitałowego. Nie tylko z powodu – do tej pory – relatywnie wyższych kosztów pozyskania kapitału, ale także z powodu ograniczonego popytu ze strony inwestorów. A jeszcze bardziej zasadnicze pytanie dotyczy tego, czy i kiedy firmy, dostrzegające słabość popytu, zdecydują się na inwestycje, żeby z finansowania zewnętrznego w ogóle korzystać.

Jednolite zasady rachunkowości

Projekt KE próbuje znaleźć odpowiedź także na te wątpliwości. Przewiduje miedzy innymi opracowanie zasad rachunkowości dla małych i średnich firm. Autorzy „Zielonej księgi” pytają, jakie rozwiązania jeśli chodzi o standardy rachunkowości wprowadzić dla tego sektora w taki sposób, żeby drobnych podmiotów nie obciążać kosztowną sprawozdawczością, a równocześnie poprawić przejrzystość całego jednolitego rynku z punktu widzenia poszukujących na nim okazji inwestycyjnych. Pada tu także pytanie, czy powinien to być dla takich firm obowiązek, czy tylko stworzenie im możliwości.

– Ważnym elementem dokumentu są propozycje działań w skali mikro. To prawdopodobnie ta część inicjatyw, które byłyby najbardziej korzystne dla Polski. Działania legislacyjne KE mogą nam to przypuszczalnie ułatwić. Wystandaryzowanie informacji przyniosłoby wielkie korzyści dla gospodarki – mówił Piotr Piłat, dyrektor departamentu Rozwoju Rynku Finansowego w Ministerstwie Finansów.

Tymczasem właśnie – jak wynika z ankiety przeprowadzonej przez Boston Consulting Group wśród globalnych inwestorów – jako największą barierę wejścia na unijny rynek wymieniają oni brak informacji i trudności we wzajemnym zrozumieniu.

– Wszystko, co zmierza ku ujednoliceniu informacji o MSP, jest bardzo ciekawe. Dla tego sektora trudno stworzyć modele ryzyka – mówił Ignacy Morawski, główny ekonomista BIZ Banku. – Kluczowe zagadnienie to wprowadzenie zasad informacyjnych pozwalających zrozumieć sytuację spółek na innych rynkach, tego, co się dzieje w małych spółkach, np. w Niemczech – dodał.

Unia rynków kapitałowych jest także z tego względu trudnym projektem, że będzie wymagała od rządów rezygnacji z suwerenności w stanowieniu reguł na „własnych” terytoriach i przyjęcia jednakowych.

– Jednolity rynek nie może powstać, jeśli będą arbitraże. Jeśli chcemy uniknąć arbitrażu, to pojawia się kwestia unii fiskalnej i jednolitego prawa podatkowego. Ale to powodowałoby konieczność utworzenia jednolitego „rządu” fiskalnego – mówił Maciej Krzak.

– Problemy nie tkwią w samym rynku kapitałowym, ale w prawie podatkowym czy upadłościowym – dodał Piotr Piłat.

W ten sposób projekt unii rynków kapitałowych wkracza w zagadnienia zasadnicze dla kwestii, czym ma być Unia Europejska i jak dalece konieczna jest jej integracja. Wkracza równocześnie na tereny pilnie strzeżone przez narodowe rządy. I to główny powód, dla którego może się nie udać.

>>> Polecamy: Gazprom ma wielkiego rywala. USA chcą zakończyć gazową hegemonię Rosji