Rynki wschodzące

Rynki wschodzące

źródło: ShutterStock

ObserwatorFinansowy.pl: Projekt unii rynków kapitałowych (CMU) zakłada zniesienie barier dla swobody przepływów kapitałowych w Unii. Jak można to rozumieć, skoro taka swoboda to jeden z traktatowych fundamentów UE?

Maciej Krzak: Teoretycznie w Unii istnieje pełna swoboda przepływu kapitałów. Ale do jej istnienia w praktyce zniechęcać mogą różne regulacje, jak choćby wprowadzone u nas restrykcje w udzielaniu kredytów w walutach obcych, które faktycznie są ograniczeniem swobody przepływu kapitałów. Można więc unię rynków kapitałowych rozumieć jako dążenie do zniesienia praktycznie istniejących, prawnych barier, które zniechęcają do traktowania całej unii jako jednolitego rynku dla kapitału.

Boimy się baniek spekulacyjnych, gwałtownych napływów kapitału i gwałtownych odpływów, stąd restrykcje. Czy unia rynków kapitałowych nie będzie w takim razie sprzyjać powstawaniu większych baniek spekulacyjnych?

Teoretycznie tak może być, bo chodzi w niej o to, żeby przepływy kapitału odbywały na większą skalę, a trudno ich uniknąć na wolnym rynku. Bąble spekulacyjne łączą się ze zjawiskami psychologicznymi, euforii, która się udziela znacznym grupom inwestorów, gdy ceny aktywów rosną. Nigdy ich nie unikniemy. To samonapędzający się mechanizm, który nie ma oparcia w danych fundamentalnych, takich jak zyski spółek czy stopa wzrostu PKB w danym kraju. Jeśli liczymy na to, że unia rynków kapitałowych może zwiększyć przepływy kapitałowe, to może też prowadzić do większych dawek euforii.

Jak na razie Komisja Europejska nie proponuje tu żadnych zabezpieczeń.

Kiedy rosną takie bąble powinien wkraczać nadzór makroostrożnościowy i hamować np. zbyt wysokie skoki cen nieruchomości. Tak więc nadzór makroostrożnościowy powinien towarzyszyć swobodzie. Do niego należy oglądanie rozwoju różnych elementów rynku pod względem tego, czy nie stwarzają zagrożeń systemu finansowego dla pojedynczego kraju, czy też całości Unii Europejskiej. Sądzę, że nadzór na rynkiem powinien odbywać się głównie z tego szczebla. Natomiast kiedy baniek spekulacyjnych nie widać, to regulacje nie powinny ingerować w swobodę przepływu kapitału. CMU liczy na korzyści z tego, że kapitał będzie swobodnie decydował o możliwościach ulokowania się na terenie całej Unii.

Także kapitał przypływający spoza Unii?

Na pewno można liczyć na większy napływ kapitału także z zewnątrz, ze względu na większą atrakcyjność takiego jednolitego rynku poddanego unifikacji przepisów jeśli chodzi o kapitał, jednolitym regułom, obowiązkom informacyjnym, prawom i zasadom ochrony inwestorów. Wzmocnienie rynku kapitałowego ma zapobiec dalszemu wzmacnianiu filaru bankowości, który dominuje w UE, a sektor bankowy odgrywa rolę nieproporcjonalnie dużą w stosunku do wielkości gospodarek, co jest zjawiskiem unikalnym w skali całego globu. To jest więc także pożyteczna inicjatywa z punktu widzenia bezpieczeństwa, gdyż badania pokazują, że powyżej pewnej skali rozwoju sektor bankowy staje się dla gospodarki szkodliwy.

Banki są słabe, a kapitał jest w rosnącym i nieregulowanym sektorze bankowości cienia. Międzynarodowy Fundusz Walutowy zwraca uwagę, że kumuluje on ryzyko podobne jak sektor bankowy przed kryzysem i ono na dodatek rośnie. Projekt CMU zwraca się ku temu sektorowi, nie mówiąc o żadnych regulacjach.

Można sobie wyobrażać, że dla segmentu bankowości równoległej też zostaną stworzone wymagania kapitałowe, może dla jakichś jej segmentów bank centralny stanie się również pożyczkodawcą ostatniej instancji. Trzeba patrzeć tu przede wszystkim na powiązania sektora bankowego z sektorem bankowości równoległej, udzielanie mu kredytów czy relacje własnościowe. Sieć bezpieczeństwa można rozciągnąć na shadow banking, na te segmenty, które mogą być potencjalnie największym zagrożeniem, gdyby się załamały. W gruncie rzeczy rynek kapitałowy powinien pozostać mało regulowany i pewnie dlatego o takich regulacjach w projekcie się nie wspomina.

Jaką nową wartość wnosi projekt CMU?

Jest to pierwsza od wielu lat prawdziwie wolnorynkowa inicjatywa, bo po kryzysie tworzono dużo bardziej restrykcyjne nowe regulacje, polegające na podnoszeniu wymagań pod względem kapitału czy też płynności dla banków. To, że mówimy o unii rynków kapitałowych może oznaczać, że osiągnęliśmy jakiś próg przeregulowania systemu finansowego. Być może to taki sygnał, że zbliżamy się do apogeum regulacji, choć nie wdrożyliśmy jeszcze wszystkich już przyjętych, powstaje unia bankowa, jej elementy dopiero zaczną działać i na pewno trzeba się liczyć z możliwościami modyfikacji w jej instytucjonalnej oprawie. To były niewątpliwie inicjatywy mające zabezpieczyć wszystkich przed ewentualnością równie potężnego kryzysu pochodzącego od sektora finansowego, ale na zebranie doświadczeń potrzebujemy prawdopodobnie kilku lat.

Zanim cokolwiek zaczęło działać i zebraliśmy doświadczenia zaczynamy rozregulowywać?

Rynek kapitałowy wymaga nie tyle nowych regulacji, ile ich ujednolicenia, powodującego, że w całej Unii będziemy mieli podobny zasób wiedzy o różnych instrumentach, instytucjach, przedsiębiorstwach. Pozwoli to sprawniej się poruszać inwestorom, z większą wiedzą, pewnością i poczuciem bezpieczeństwa, po całym dostępnym rynku kapitałowym. Może to spowodować, że kapitał będzie płynął szerszym strumieniem, gdyż pomimo barier językowych, będziemy w Europie traktować się w mniejszym stopniu jak cudzoziemców.

>>> Czytaj też: Polska wyżyna lotnicza. Wokół montażu śmigłowców Caracal pracę znajdzie kilka tys. osób

Co teraz ogranicza inwestycje transgraniczne w Unii?

Kiedy troszczymy się o bezpieczeństwo swoich oszczędności, to mamy wrażenie, że nasza państwowa władza nad tym mimo wszystko czuwa, są odpowiednie regulacje, jest nadzór finansowy, jest prawo cywilne, czujemy się bardziej pewnie. Jest zupełnie inaczej, gdy myślimy o inwestowaniu na przykład w aktywa portugalskie. Po pierwsze, istnieje bariera językowa, po drugie, nie znamy tamtejszego prawa i jego instytucji, po trzecie, nie mamy dobrej informacji na temat tamtejszych aktywów. To dotyczy zarówno inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych.

Oczywiście barier językowych czy kulturowych nie zniesiemy, dużo łatwiej nam sięgać do polskich gazet czy internetu. Na co dzień stykamy się z podmiotami, które na przykład emitują akcje lub obligacje, niekiedy są znane nawet przeciętnemu obywatelowi, który choćby tankuje benzynę. Dlatego wolimy inwestować w polskie przedsiębiorstwa, opisane we własnym języku, niż w zagraniczne, te nieznane.

Co ciekawe, inicjatywa KE pośrednio potwierdza, że w UE mamy do czynienia z zagadką Horioki – Feldsteina. Jej nazwa pochodzi od ekonomistów, którzy udokumentowali w artykule z 1980 r., że inwestycje krajowe są silnie skorelowane z oszczędnościami krajowymi. Tymczasem, w warunkach prawie doskonałej mobilności kapitału przez granice taka korelacja nie powinna mieć miejsca, bo kapitał powinien kierować się tam, gdzie opłacalność inwestycji jest najwyższa.

Widzi pan w projekcie CMU sensowny plan, jak te bariery przekraczać?

Kluczowe jest usunięcie barier informacyjnych, bo to zapewniłoby również większe poczucie bezpieczeństwa. Jeśli będziemy mieli rozbudowaną informację o spółce, na przykład z Portugalii, czyli odległego od nas kraju, faktyczne poczucie bezpieczeństwa takiej inwestycji zdecydowanie rośnie. Jeżeli będziemy mieli jeszcze przekonanie, że przepisy dotyczące informacji, zasady księgowe są porównywalne, wtedy bezpieczeństwo inwestycyjne stawałoby się porównywalne. Wtedy mielibyśmy mniej niechęci do tego, żeby zaryzykować, licząc na większy zwrot z cen akcji spółki portugalskiej niż polskiej. To samo dotyczy obligacji i innych papierów emitowanych za granicą. Jednolite przepisy dla emitentów różnych instrumentów są po to, żeby nie można było wykorzystywać emisji w różnych krajach dla arbitrażu, na przykład podatkowego.

Pozostaje jeszcze ryzyko kursowe. Cała Unia to nie tylko strefa euro.

Fakt, że w całej Unii istnieją różne waluty, jest na pewno bardzo poważną barierą dla stworzenia jednolitego rynku kapitałowego. Wprowadza dodatkowy element ryzyka. Akurat dotyczy ono krajów poza unią monetarną, ale w naszej sytuacji ten element trzeba uwzględnić. Nigdy nie będziemy mogli być pewni, jaką stopę zwrotu z naszych aktywów uzyskamy w ujęciu złotowym. Zakładając, że przeciętny obywatel jest niechętny ryzyku, w tej sytuacji unika lokowania w obce aktywa. To oczywiście dotyczy także instytucji, które zajmują się profesjonalnie inwestowaniem środków im powierzonych. Z drugiej strony jednak teoria dywersyfikowania ryzyka sprzyja takim inwestycjom. Ta teoria dalej obowiązuje, kryzys nie zmienił jej ważności. Przemawia ona za tym, żeby jakąś część swoich środków lokować w obcych walutach i poszukiwać wyższych stóp zwrotu przy danym poziomie ryzyka i jest argumentem, który może rekompensować ryzyko kursowe.

CMU przedstawiona została jako projekt mający poprawić dostępność do finansowania małym i średnim firmom, które wskutek kryzysu i recesji w wielu krajach są traktowane jako pożyczkobiorcy najwyższego ryzyka. Widzi pan na to szanse?

Uważam, że to akurat nadmiar optymizmu. Małe i średnie firmy będą nadal opierać źródła finansowania na bankach, ze względu na to, że w ich przypadku zjawisko asymetrii informacji jest silne; dużo lepiej znają swoją kondycję finansową od potencjalnych kredytodawców. Firmy te z racji bardzo konkurencyjnej na ogół sytuacji są również niechętne ujawnianiu jej publicznie, a jedynie banki, prowadzące ich rachunki od lat wiedzą o nich wystarczająco wiele, żeby móc ocenić ryzyko kredytowe. Przepływy finansowe przechodzą przez bank i tylko bank może ryzyko to ocenić. Dzięki możliwości monitorowania tych przedsiębiorstw i długoterminowym relacjom banki są w stanie mieć o nich bardzo dużą wiedzę – jakie są bilanse, jakie wypracowują zyski, jakie mają koszty. Tu rynek kapitałowy nie zastąpi banków.

Czyli porażka w samym założeniu?

– Nie. Bo gdyby mogły korzystać np. z sekurytyzacji, pozwalałaby ona im na znacznie łatwiejsze wejście na rynek kapitałowy i to w skali całej Unii. Małe przedsiębiorstwa będą funkcjonowały raczej lokalnie, ale można sobie wyobrazić, że ich pożyczki będą łączone, grupowane pod względem ryzyka i zamieniane na obligacje, które byłyby dystrybuowane w całej UE. Taki mechanizm powoduje, że przedsiębiorstwo z jednego kraju pośrednio korzysta z rynku kapitałowego wszystkich państw.

Jednolity rynek kapitałowy może pomóc małym przedsiębiorstwom także w ten sposób, że duże firmy będą chętniej pozyskiwały zewnętrzne finansowanie na rynkach akcji i obligacji, i wchodziły na giełdy w różnych krajach UE, za sprawą ujednolicenia wymagań informacyjnych i przepisów, co poprawi przejrzystość. Będą w tej sytuacji ubiegać się o mniej pożyczek, a wtedy banki będą musiały bardziej konkurować o małe i średnie firmy. W końcu wreszcie, jeżeli informacja o małych i średnich przedsiębiorstwach rzeczywiście będzie w każdym kraju wystandaryzowana i dostępna dla każdego, to kapitał podwyższonego ryzyka też będzie chętniej rozlewał się po całej Unii.

Większe możliwości finansowania pociągną za sobą większe możliwości wzrostu?

Unia rynków kapitałowych ma szansę stworzyć efekty skali, dzięki temu, że przedsiębiorstwa działające na bardziej wspólnym rynku będą miały większe szanse osiągać efekt skali, a w związku z tym będą mieć większe potrzeby inwestycyjne. Skoro finansowanie może odbywać się na rynku europejskim, to może również zachęcać przedsiębiorstwa do szerszego patrzenia na możliwości zbytu czy robienia biznesu w całej Unii.

Projekt CMU to dla Polski szansa czy raczej zagrożenie?

Jednolity rynek kapitałowy spowodowałby bez wątpienia większy napływ kapitałów do Polski, a tego potrzebujemy. Jesteśmy krajem na dorobku, więc unia rynków kapitałowych powinna sprzyjać napływowi kapitału do nas, gdyż stopy zwrotu na kapitale są u nas wyższe niż w dojrzałych gospodarkach Unii. Zakładając, że Polska wejdzie do strefy euro, i to nie w jakimś odległym terminie, co zlikwiduje ryzyko kursowe, projekt ten faktycznie powinien nam pozyskiwanie kapitału ułatwić.

Na co najtrudniej będzie się polskim politykom zgodzić?

Jeżeli chcemy zachęcać kapitał do wchodzenia do Polski, musimy zapewniać mu też możliwości wychodzenia. Z ryzykiem, że kapitał będzie odpływał musimy się liczyć, co jednak zachęca do tworzenia warunków, żeby tak się nie stało. To dotyczy szeroko pojętej konkurencyjności całego rynku. Założenie, że w ramach unii nie odróżniamy pochodzenia kapitału może być mentalnie trudne dla polityków i rządów. Powstanie jednolitego rynku kapitałowego sprzyjałoby uwalnianiu spółek spod kurateli państwa. Kapitał będzie wybierał spółki, w których będzie oczekiwał odpowiednich stóp zwrotu, i takie, które dają akcjonariuszom poczucie pewnej własności. Żeby więc kapitał krajowy nie uciekał za granicę, gdyż spółki przez państwo określane jako „strategiczne” nie dają pewności inwestycji, państwo powinno rozważyć, czy nie dokończyć prywatyzacji.

Co jest największym zagrożeniem dla tego projektu?

Fatalnie by się stało, gdyby w czasie wprowadzania unii rynków kapitałowych pojawiały się jakieś bańki spekulacyjne czy zjawiska grożące kryzysem. To byłby argument dla polityków i ekonomistów chcących spowolnić proces integracji.

Rozmawiał Jacek Ramotowski

Dr Maciej Krzak jest profesorem Uczelni Łazarskiego.