EBC zwraca uwagę zarówno na jej potencjał do finansowania wzrostu, jak i do poprawy bezpieczeństwa systemu finansowego. Może sprzyjać transgranicznemu podziałowi ryzyka, zamiast je kumulować.

Wielowątkowy projekt unii rynków kapitałowych (CMU) został ogłoszony przez wybranego w zeszłym roku szefa Komisji Europejskiej Jeana Claude’a Junckera zaraz na początku jego kadencji jako jeden z kluczowych priorytetów KE. W lutym KE ogłosiła „Zieloną Księgę”, w której zadała 32 pytania, poddając swoje plany pod konsultacje publiczne.

„Zielona księga” zarysowuje podstawowe cele projektu, czyli zwiększenie inwestycji i finansowania inwestycji europejskich przedsiębiorstw, zwłaszcza z segmentu małych i średnich firm, udrożnienie finansowania w całej Unii z sektora pozabankowego, a więc z rynku kapitałowego, przyciągnięcie do Unii większej liczby inwestycji oraz zapewnienie większej stabilności europejskiego systemu finansowego dzięki dywersyfikacji źródeł finansowania.

W wyniku publicznych konsultacji zakończonych w połowie maja KE została wręcz „zasypana” opiniami. Rządy państw członkowskich, ministerstwa finansów, nadzory finansowe, stowarzyszenia branżowe, poszczególne instytucje, jak np. giełdy oraz inwestorzy, nadesłali ich znacznie ponad 400. Analiza materiału zajmie teraz co najmniej kilka tygodni. Pod koniec czerwca KE planuje podsumować wyniki konsultacji, a ostateczna wersja dokumentu programowego ma być opublikowana we wrześniu.

Wśród setek odpowiedzi bardzo obszerne, analitycznie wnikliwe i mocno wspierające projekt stanowisko zajął Europejski Bank Centralny. Nieoficjalnie mówi się w Brukseli, że Komisja Europejska bardzo potrzebowała takiego wsparcia. „Zielonej księdze” – niejednokrotnie niesłusznie – zarzucano bowiem sprzeczności. Teraz staje się bardzo prawdopodobne, że wdrażanie projektu podąży dalej drogą wyznaczoną właśnie przez stanowisko EBC.

– To bardzo silna i przekonywająca wizja unii rynków kapitałowych – mówi jeden z rozmówców Obserwatora Finansowego w KE.

>>> Polecamy: Skąd się wzięły chińskie rezerwy walutowe?

CMU to projekt długoterminowy

Zanim przyjrzymy się stanowisku EBC, zwróćmy uwagę na głos jednej z kluczowych postaci dla intelektualnej zawartości projektu CMU, Nicolasa Vèrona, senior fellow w brukselskim think-tanku Bruegel Institute, który wraz z szefem tego Instytutu Guntramem Wolffem napisał artykuł „Capital Markets Union: a Vision for the Long Term” ogłoszony podczas kwietniowego europejskiego szczytu w Rydze.

Nicolas Vèron uważa, ze CMU nie należy traktować jako narzędzia krótkoterminowego wsparcia europejskiej gospodarki i zapewnienia jej środków na finansowanie wzrostu w bliskim okresie. Przeniesienie punktu ciężkości z finansowania przez sektor bankowy, który jest nadmiernie rozrośnięty i mało efektywny, to zadanie na długi czas. Jeśli ktoś zatem oczekuje szybkich efektów w postaci wypływających jak spod ziemi nowych strumieni pieniądza – zawiedzie się.

Krótkoterminowe efekty może dać rozpoczęty przez EBC program „łagodzenia ilościowego”, naprawa bilansów banków oraz tylko jeden z elementów CMU, jakim jest plan powołania długoterminowych europejskich funduszy inwestycyjnych ELTIF – uważa Nicolas Vèron. Dodajmy, że w końcu maja Parlament Europejski i unijne rządy uzgodniły kompromis w sprawie planu inwestycyjnego za pośrednictwem ELTIF, mającego wygenerować inwestycje warte 315 mld euro. Pierwsze zwycięstwo zostało więc odniesione.

Dlaczego strukturalne zmiany są możliwe dopiero w dłuższym terminie? Gdyż „przebankowienie” europejskiej gospodarki odpowiada społecznym preferencjom związanym z gromadzeniem oszczędności. Aktywa finansowe Europejczyków w ponad 40 proc. trafiają na lokaty bankowe, więc to one właśnie zbudowały bankowego kolosa. Sytuacja w USA jest zupełnie inna – tam gospodarstwa domowe w znacznie większym stopniu gromadzą oszczędności w akcjach, ubezpieczeniach na życie czy funduszach emerytalnych.

Choć unia rynków kapitałowych oznacza przebudowę całej struktury finansowej, na co potrzeba będzie wielu lat, nie znaczy to, że stworzenie jej architektury i odniesienie kilku pierwszych sukcesów nie jest możliwe do końca kadencji obecnej KE, czyli do 2019 roku.

>>> Grecja gra na czas w sprawie długu wobec Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Czytaj tutaj, czy odda do końca miesiąca należności.

Nie konwergencja, lecz integracja

EBC poddał propozycje z „Zielonej Księgi” bardzo dogłębnej analizie. Projekt CMU zawiera kilka inicjatyw, nad którymi już wcześniej pracował bank centralny strefy euro. Tak jest w przypadku propozycji wprowadzenia w Europie standardów „prostej, przejrzystej i porównywalnej” sekurytyzacji (Simple, Transparent and Comparable Securitisations, STC), której założenia EBC opracował już wraz z Bankiem Anglii. Wraz z Eurosystemem banków centralnych wypracował też plan gromadzenia szczegółowych danych na temat ryzyka kredytowego firm w Unii.

Równocześnie EBC tworzy ogólnoeuropejską infrastrukturę, taką jak „magazyny danych” czy też wspólna platforma rozrachunku papierów wartościowych w Europie TARGET2 – Securities (T2S). Bank zwraca zatem uwagę, że zmniejszenie fragmentacji infrastruktury rynków finansowych będzie kluczowym elementem w tworzeniu CMU, podobnie jak standaryzacja instrumentów: obligacji, obligacji zabezpieczonych oraz poprawa transgranicznego przepływu kolateralu.

Najważniejsze są jednak doświadczenia EBC, które przyniosło przejęcie nadzoru nad bankami strefy euro oraz ubiegłoroczna ocena ich bilansów, podsumowane w pierwszym rocznym raporcie. Bank centralny strefy euro zwraca uwagę na konieczność ujednolicenia praktyk nadzorczych także nad rynkiem kapitałowym. Podkreśla konieczność wprowadzenia wspólnych reguł (single rule book) dla europejskich rynków kapitałowych oraz wspólnego, ogólnoeuropejskiego nadzoru pilnującego tych reguł. Ta koncepcja będzie miała licznych przeciwników.

Po cyklu wprowadzania restrykcyjnych regulacji dla banków i utworzeniu unii bankowej projekt CMU został przyjęty jako „deregulacyjny”. EBC przestrzega przed pójściem wyłącznie drogą deregulacji i znoszenia barier, choć oczywiście dla uzyskania efektywności rynków kapitałowych jest to konieczne. Jest tak w przypadku działalności transgranicznej funduszy inwestycyjnych czy możliwości inwestycji firm ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych w długoterminowe projekty infrastrukturalne.

Konieczny jest także przegląd licznych powstałych lub znowelizowanych w ostatnich latach dyrektyw pod kątem tego, czy takich barier niepotrzebnie nie tworzą i czy są nawzajem ze sobą spójne. Pod tym względem przejrzenia wymagają dyrektywy regulujące instrumenty i rynki finansowe MiFID II i MiFIR, otwarte fundusze inwestycyjne UCITS bądź zamknięte AIFMD i kilka innych.

Projekt CMU powinien jednak wykraczać poza konwergencję rynków finansowych. Powinien dążyć do pełnej integracji polegającej na tym, że wszyscy uczestnicy rynku mają do czynienia z jednym zbiorem przepisów odnoszących się do danych instrumentów lub usług, równym dostępem do tych instrumentów i do informacji o nich oraz są traktowani jednakowo na całym europejskim rynku. Dlatego CMU musi być wsparta odpowiednimi regulacjami prawnymi oraz wspólnymi standardami rynkowymi.

Korzyści i ryzyka

„Unia rynków kapitałowych ma potencjał, by uzupełnić unię bankową, wzmocnić unię monetarną i pogłębić wspólny rynek” – pisze EBC. Podkreśla zalety projektu dla poprawy transmisji polityki pieniężnej, tworzenia głębszych i bardziej płynnych rynków, a także zwiększania odporności systemu finansowego na szoki poprzez dywersyfikację źródeł finansowania gospodarki i transgranicznego podziału ryzyka oraz wspierania wzrostu gospodarczego w dłuższej perspektywie.

Z punktu widzenia bezpieczeństwa systemu finansowego to prawdopodobnie najważniejsza zaleta projektu. Wielkie banki z wielkimi bilansami miały bowiem tendencję do kumulowania w nich ryzyka – choćby kupując obligacje własnych rządów, co doprowadziło do toksycznego związku zadłużenia rządowego i słabości bilansów banków. Rynek kapitałowy ma szansę ryzyko rozpraszać, poprzez niewielkie zaangażowania wielu podmiotów, z różnych krajów, na różnych rynkach i w rozmaitych branżach.

Ryzyka jednak istnieją i nie wolno zamykać na nie oczu. Jeśli projekt nie zostanie wsparty działaniami na rzecz bezpieczeństwa systemu finansowego, może generować potencjalne nowe zagrożenia. Pierwsze ryzyko jest takie, że zwiększenie integracji finansowej może również zwiększać skalę i szybkość wzajemnego „zarażania” rynków, instytucji i aktywów.

Drugie ryzyko wiąże się z tym, że źródłem finansowania będą instytucje mniej uregulowane i mniej przejrzyste, należące do sektora bankowości cienia, co może prowadzić do zagrożeń systemowych. Dlatego właśnie integracja rynków kapitałowych wymaga – w ocenie EBC – wzmocnienia nadzoru i przeniesienia jego istotnych kompetencji na poziom europejski.

Rozwiązaniem jest nadzór makroostrożnościowy oraz rozszerzenie i wzmocnienie jego narzędzi – twierdzi EBC. Chodzi w nim o uprzedzanie ryzyka na podstawie lepiej pozyskiwanych i dostępnych danych oraz lepszej koordynacji pomiędzy krajowymi organami nadzoru makroostrożnościowego a Europejską Radę Ryzyka Systemowego (ESRB). Potrzebne może być też rozszerzenie zestawu jej narzędzi w celu przeciwdziałania narastającemu ryzyku oraz objęcie nimi systemowo ważnych podmiotów spoza regulowanego sektora bankowego.
Harmonizacja prawa

Szybki sukces jest niezbędny dla powodzenia całego projektu. Należy więc jasno wytyczyć priorytety działań oraz stworzyć harmonogram kolejnych etapów i celów. Szybki sukces można odnieść, realizując najbardziej zaawansowane projekty, takie jak odrodzenie europejskiego rynku sekurytyzacji, zwiększenie dostępności oraz standaryzację informacji o przedsiębiorstwach, szczególnie o małych i średnich firmach, oraz rozwój rynku niepublicznych ofert akcji, czyli private placement – uważa EBC.

Kluczowe działania powinny się skoncentrować zatem m.in. na opracowaniu uproszczonych i zharmonizowanych zasad księgowych dla małych i średnich przedsiębiorstw, większej standaryzacji cech obligacji korporacyjnych oraz wsparciu alternatywnych źródeł finansowania mogących zaspakajać potrzeby mniejszych firm.

Powinien to być jednak zaledwie pierwszy etap bardziej ambitnego planu. I tu EBC doradza nie rezygnować z daleko idących ambicji. Te dalekosiężne cele muszą zostać rozpisane już teraz i prowadzone równolegle, choć ich realizacja będzie długotrwała i niezwykle trudna.

Co będzie najtrudniejsze? Harmonizacja podstawowych elementów prawa upadłościowego, prawa spółek i opodatkowania produktów finansowych. Z tymi reformami będą wiązać się największe polityczne wyzwania. Z harmonizacji prawa podatkowego prawdopodobnie KE zrezygnuje, gdyż uzna, że nie będzie to możliwe do zaakceptowania przez państwa członkowskie. Raczej droga ku temu będzie prowadzić przez wskazywanie dobrych praktyk. Istotne będzie natomiast przeciwdziałanie unikaniu opodatkowania oraz podwójnemu opodatkowaniu.

– Harmonizacja opodatkowania nie jest realistyczną opcją – mówi źródło w KE.

Jako jedną z najpoważniejszych przeszkód w rozwoju finansowania z rynku kapitałowego EBC wymienia preferencyjne traktowanie finansowania dłużnego w stosunku do finansowania kapitałowego. Polega to na prostym fakcie, że odsetki od kredytów zaciąganych przez firmy stanowią dla nich koszt uzyskania przychodów.
CMU a sprawa polska

Jakie stanowisko wobec CMU zajmie Polska? Europejski Kongres Finansowy przeprowadził ankietę wśród krajowych ekspertów i przedstawił KE jej wyniki. Uczestnicy ankiety wysoko ocenili główne cele projektu, czyli zmianę struktury finansowania przedsiębiorstw, i uznali, że wprowadzenie zintegrowanego rynku kapitałowego, a także zwiększenie standaryzacji wpłynie na zniesienie barier pomiędzy mniejszymi i lokalnymi rynkami a centrami finansowymi.

W ich przekonaniu negatywnymi konsekwencjami dla Polski może być m.in. marginalizacja warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych, eliminacja z rynku krajowych biur maklerskich oraz przeniesienie się znaczących emitentów z Polski na większe rynki.

Komisja Europejska zdaje sobie sprawę, że najtrudniej będzie przekonać do projektu mniejsze kraje, które mogą mieć wątpliwości, czy beneficjentami CMU nie będą tylko największe centra finansowe. Jej przedstawiciele przekonują, że CMU to projekt, w efekcie którego finansowanie powinno się lepiej „rozpraszać” z większych centrów finansowych i docierać także do peryferyjnych miejsc, z czego będą mogły korzystać mniejsze, lokalne firmy. Bo założenie jest takie, że kapitał powinien dywersyfikować ryzyko i docierać tam, gdzie może być zainwestowany bardziej efektywnie.

W tej sytuacji warszawska giełda mogłaby w nowej architekturze rynków kapitałowych wykorzystać osiągniętą już pozycję, stając się miejscem, gdzie trafiać będą spółki z całego regionu, zbyt małe, by wybrać takie rynki jak Frankfurt czy Londyn. Największe spółki lub te dynamicznie zwiększające skalę operacji i tak będą poszukiwać możliwości pozyskiwania kapitału na największych giełdach, gdyż taka jest naturalna kolej rzeczy.

>>> Polecamy: Ostatnie ostrzeżenie - niemiecka gospodarka potrzebuje dzieci