Polskie instytucje czeka duży wysiłek, by wyważyć i artykułować swoje interesy.

Ideę utworzenia CMU zarysowała opublikowana w lutym 2015 r. Zielona księga. Założeniem projektu jest przeniesienie ciężaru finansowania gospodarki z nadmiernie rozwiniętego i słabego sektora bankowego na rozmaite instytucje szeroko rozumianego rynku kapitałowego, czyli zwiększenie zasilania gospodarki przez kapitał pozabankowy, lecz również – dzięki sekurytyzacji – zwiększenie zdolności banków do udzielania kredytów. Teraz przyszedł czas na konkrety.

Plan działania – dokument przyjęty przez Komisję Europejską w końcu września – podkreśla, że rozwój rynków kapitałowych ma odblokować inwestycje płynące z samej UE i spoza niej, poprawić dostępność finansowania dla projektów inwestycyjnych w całej Unii, stabilizować system finansowy oraz pogłębić integrację finansową i konkurencyjność.

Chodzi o to, żeby zwiększyć dostępność pozyskiwania kapitału przez oferty akcji i obligacji korporacyjnych, uruchomić zasoby inwestycyjne różnego typu funduszy – od skłonnych do ryzyka venture capital po środki zgromadzone przez inwestujące zachowawczo, lecz długoterminowo fundusze emerytalne i ubezpieczycieli. Żeby to było możliwe, należy ujednolicić europejskie prawo w wielu dziedzinach, a także znieść wiele barier utrudniających inwestycje.

>>> Czytaj też: Cały świat został oszukany? Rynki finansowe mogą być w wielkim błędzie

Więcej spójności, mniej regulacji

Według słów Jonathana Hilla, komisarza odpowiedzialnego za projekt, konieczne będzie przejrzenie różnych regulacji uchwalonych w latach pokryzysowych. Nie negując ich znaczenia dla podniesienia bezpieczeństwa systemu finansowego w Unii i na całym świecie, pośpiech i równoległe inicjatywy w wielu dziedzinach spowodowały, iż nie zawsze są one ze sobą spójne.

KE zastanawia się również nad tym, czy część nowych regulacji nie stwarza zbyt wielu barier dla inwestycji, nie zwiększając przy tym systemowego bezpieczeństwa. Ze słów komisarza Hilla wynika, że teraz trzeba iść drogą deregulacji, a nie ściślejszego regulowania.

Kolejnym celem projektu CMU jest odwrócenie fragmentacji rynków, którą ujawnił i pogłębił kryzys. Swobodny przepływ kapitału to jeden z fundamentów traktatowych UE, gdy tymczasem – przy nadmiernym rozroście sektora bankowego – rynki kapitałowe w wielu krajach są niedorozwinięte. Przy skali gospodarki podobnej do amerykańskiej kapitalizacja wszystkich giełd razem jest o więcej niż połowę mniejsza, a rynek długu stanowi zaledwie 1/3 wartości instrumentów notowanych na nim w USA.

Kontrowersje wokół unii

W związku projektem CMU powstało kilka zasadniczych wątpliwości i obaw. Pierwsza jest fundamentalna – chodzi o to, czy w ogóle diagnoza przyczyn gwałtownego spadku inwestycji w UE jest słuszna.

– Nie podzielam entuzjazmu dla unii rynków kapitałowych. Założenie, że rynek kapitałowy przyniesie rozwój, jest błędne. Ten projekt to nie stabilność i rozwój, tylko zwiększenie konkurencyjności branży finansowej w Europie. Założenie, że brak kredytu powoduje brak wzrostu i tworzenia miejsc pracy, jest kontrowersyjne. To nieprawda. Powodem jest brak popytu i rozszerzające się nożyce nierówności – mówił podczas Europejskiego Kongresu Finansowego w Sopocie Christophe Nijdam, sekretarz generalny organizacji Finance Watch, która deklaruje, że zamierza tworzyć przeciwwagę dla lobbingu sektora finansowego.

Druga obawa dotyczy możliwego transferu nadmiernego ryzyka do sektora pozabankowego, w porównaniu z bankami już o wiele mniej regulowanego, a mającego uzyskać jeszcze większą swobodę operacyjną. Na takie ryzyka zwracał uwagę Międzynarodowy Fundusz Walutowy w raporcie z 2014 r.

W odpowiedzi na to Komisja zapowiedziała, że zamierza współpracować między innymi z Europejską Radą Ryzyka Systemowego (ESRB) w celu oceny ewentualnych zagrożeń dla stabilności finansowej wynikających z finansowania poprzez rynek kapitałowy. ERSB i krajowe nadzory makroostrożnościowe w Europie mają otrzymać narzędzia, aby odpowiednio reagować na rozwój sytuacji także na tych rynkach. W związku z projektem CMU wzmocnienie mandatu nadzorów makroostrożnościowych proponował już Europejski Bank Centralny.

– Trzeba obserwować makroekonomiczne nierównowagi, ledwie się pojawią, z wyprzedzeniem analizować możliwości ich wystąpienia, patrzeć na gospodarkę jako na całość – mówił Andrzej Raczko, członek zarządu NBP, na Kongresie FinReg Instytutu Allerhanda.

>>> Czytaj też: Konsumpcja na kredyt to przeszłość. Polacy stali się społeczeństwem ciułaczy

KE podnosi argument, że zintegrowane rynki finansowe i kapitałowe mogą pomóc państwom członkowskim rozłożyć wpływ ewentualnych wstrząsów. Nastąpi transgraniczny podział ryzyka, zostanie ono rozproszone dzięki szerszej gamie źródeł i instrumentów finansowania, a także spowoduje, że firmy i obywatele UE będą mniej podatni na nieuchronne kurczenie się sektora bankowego.

– CMU to większe możliwość dla przedsiębiorców i lepszy dostęp do kapitału. Lepsza możliwość poradzenia sobie ze wstrząsami, absorpcja asymetrycznych szoków, integracja bardziej odpornej unii gospodarczej – mówił podczas EKF Nicolas Veron z brukselskiego think-tanku Bruegel.

KE chce działać szybko

Plan działania zawiera więc 33 propozycje całościowych zmian, głównie regulacyjnych. Podporządkowane są sześciu zasadniczym kierunkom:

– finansowaniu innowacji, start-upów i nienotowanych spółek,

– ułatwieniu firmom wchodzenia i pozyskiwania kapitału na rynku publicznym,

– inwestowaniu długoterminowemu, infrastrukturze i zrównoważonym inwestycjom,

– wspieraniu inwestycji indywidualnych i instytucjonalnych,

– wykorzystaniu sektora bankowego dla szerszego wsparcia gospodarki,

– ułatwieniu inwestycji transgranicznych.

Jak widać, obszar poruszonych zagadnień jest ogromny. Większość z wymienionych w planie reform ma się zakończyć w 2016 lub 2017 roku, tylko nieliczne później. Zapowiada się zatem ambitne tempo.

W harmonogramie działań znalazły się dwie najbardziej drażliwe kwestie, które wydają się kluczowe, by można było mówić o faktycznie jednolitym rynku w Europie. To kwestia ujednolicenia systemów podatkowych oraz prawa upadłościowego.

Dokument podaje, że prace nad zmianami w systemie podatkowym będą zmierzać w kierunku stworzenia jednolitej, skonsolidowanej podstawy opodatkowania osób prawnych – Common Consolidated Corporate Tax Base (CCCTB), a jej projekt zostanie przygotowany w 2016 roku. Podobną propozycję już dekadę temu zgłaszał rząd Niemiec, widząc narastającą konkurencję i arbitraż podatkowy w Unii.

KE zapowiada także prace nad utworzeniem paneuropejskich funduszy venture capital oraz funduszy z wielu krajów, które będą wspierane z budżetu UE, aby mobilizować kapitał prywatny, oraz „przegląd najlepszych praktyk w zakresie zachęt podatkowych” dla tego typu funduszy inwestycyjnych.

Nie znaczy to, że wszystkie reformy mają prowadzić wprost do zmiany prawa. Tak jest na przykład z crowfundingiem. KE zamierza najpierw stworzyć raport i dopiero potem wyciągnąć wnioski, czy taki instrument finansowania potrzebuje w całej Unii – w której już działa ponad 500 tego rodzaju platform – jednolitej podstawy regulacyjnej.

Jeszcze w 2015 roku mają być gotowe propozycje zmian w dyrektywie o prospekcie emisyjnym, zasadach sekurytyzacji i ostrożnościowej „konstytucji” biznesu ubezpieczeniowego (Solvency II – chodzi o to, żeby firmy ubezpieczeniowe mogły zaangażować się bardziej w inwestycje infrastrukturalne).

Czy realizacja tego planu, zakrojonego na niemal najbardziej ambitną skalę pośród wcześniej przewidywanych czy sugerowanych wersji, jest realna?

– Z unią rynków kapitałowych nie trzeba się spieszyć – powiedział ostatnio Michel Sapin, minister finansów Francji.

>>> Czytaj też: Które banki „trzymają w garści” światowy system finansowy?

Polskie obawy

Przedstawiciele polskiego rynku kapitałowego widzą w unijnym projekcie i szanse, i zagrożenia. Najważniejsza jest obawa o marginalizację warszawskiej giełdy oraz odpływ kapitału z mniejszych rynków na największe i najgłębsze.

– Może się okazać, że rynek kapitałowy będzie rozwijał się poza rynkiem lokalnym i nastąpi wypływ kapitału za granicę – mówił podczas Europejskiego Kongresu Finansowego Grzegorz Chłopek z ING PTE.

– Gdyby lokalne giełdy zostały zmarginalizowane, mogłoby to utrudnić dostęp do kapitału dla mniejszych firm i pogrążyć projekt – wtórował mu Piotr Piłat z Ministerstwa Finansów.

Polska chciałaby takiej unii rynków kapitałowych, w której obowiązywałyby zasady proporcjonalności.

– Najważniejsza będzie kwestia utrzymania zasady proporcjonalności. Jesteśmy za unią rynków lokalnych, ale nie jesteśmy za scentralizowanym rynkiem europejskim – mówił wiceminister skarbu Wojciech Kowalczyk.

Zasada proporcjonalności, której zapewne będzie domagał się polski rząd, negocjując projekty, jest dość widoczna w niektórych unijnych propozycjach. KE zaproponowała no., żeby spółki przeprowadzające oferty o wartości poniżej 5 mln euro nie musiały ogłaszać prospektu. Londyńska giełda wystąpiła na to z propozycją, żeby limit ten podnieść do 20 mln euro.

– Gdyby przyjąć taką zasadę, 270 ofert, czyli 81 proc. na warszawskiej giełdzie, mogłoby być przeprowadzone bez ogłaszania prospektu. To by ją skasowało –mówił Krzysztof Grabowski z Instytutu Allerhanda.

W ten sposób rynek, na którym notowane są relatywnie niewielkie spółki, szybko utraciłby wiarygodność i przejrzystość. Europejski Kongres Finansowy uznał, że to przejrzystość rynków kapitałowych jest kluczowa z punktu widzenia sukces projektu CMU. W opinii EKF konieczne jest upowszechnienie ocen wiarygodności emitentów papierów wartościowych, zwłaszcza z sektora małych i średnich firm, ale nie w obecnym modelu biznesowym funkcjonowania agencji ratingowych, w którym dochodzi do konfliktu interesów, gdyż oceniany płaci za rating.

Sytuacja Polski jest odmienna niż większości państw strefy euro – aktywa sektora bankowego to zaledwie 82 proc. PKB, co znaczy, że jest on o wiele mniej rozrośnięty i zdolny do tego, by stabilnie kredytować gospodarkę. Problemem jest raczej brak popytu, a nie podaży kredytu.

– Skoro firmy nie widzą popytu, nie chcą się zadłużać. Nie cierpią z powodu braku finansowania – mówił Zbigniew Jagiełło, prezes PKO BP.

Polski rynek kapitałowy traci jednak na arbitrażu regulacyjnym i w wielu aspektach ujednolicenie prawa byłoby korzystne dla niego, jego przejrzystości, a także ochrony inwestorów.

– Widzimy olbrzymią szansę, jest też jednak sporo zagrożeń. Jeśli Unia wypromuje te rozwiązania i wprowadzi jednolite zasady na wszystkich rynkach, to uproszczenie dyrektywy prospektowej, przekonanie uczestników rynku do długoterminowego oszczędzania czy zasady sekurytyzacji trafiają również w nasze potrzeby – mówił Paweł Tamborski, prezes GPW.

Arkadiusz Radwan, Prezes Instytutu Allerhanda, zwraca uwagę, że polskie prawo nie chroni na przykład inwestorów mniejszościowych w przypadku przejęcia kontroli nad spółką albo wycofania akcji zagranicznej spółki notowanej wyłącznie na warszawskiej giełdzie. Tak było niedawno z Global City Holdings, holenderską spółką, która mogła wyjść z GPW bez wezwania na sprzedaż akcji przez mniejszościowych akcjonariuszy.

– Oferta wykupu mniejszości została w końcu złożona, gdyż giełda skorzystała z regulaminu i ustanowiła warunki. Zagranicznej spółki notowanej tylko w Polsce nie obowiązuje wezwanie. To problem ochrony inwestorów – mówił Arkadiusz Radwan podczas kongresu FinReg.

Wspólne prawo przyniosłoby korzyści czysto praktyczne.

– Ujednolicenie prawa ułatwiłoby analizowanie projektów – mówił podczas EKF Grzegorz Chłopek.

Najbardziej istotne jest prawdopodobnie to, by polscy interesariusze odpowiednio wcześniej reagowali na konkretne propozycje Komisji Europejskiej, zgłaszając swoje uwagi do przedstawianych przez nią projektów. Prawnicy twierdzą, że uwagi z ich strony były dotychczas rzadkością.