Czy rynek ma szansę się rozwinąć, skoro brakuje mu przejrzystości, a liczba bankructw emisji w Polsce jest bardzo wysoka?

Banki dotychczas bardzo ostrożnie podchodziły do rynku obligacji przedsiębiorstw. Wynikało to z faktu, że swoim klientom wolały one udzielać kredytów. Najsłodszymi „konfiturami” nie był jednak sam kredyt i przychody odsetkowe, ale crosselling. Im bowiem firma miała większe potrzeby związane z obsługą, tym lepiej dla banku.

Banki organizują emisje korporacyjne, gdy na przykład nie mają już limitu na kredyty dla danej branży lub firmy lub gdy ryzyko kredytowe jest zbyt wysokie. Wtedy dobrze sprawdzają sytuację emitenta, a obligacje firmy, która przeszła dość drobiazgowe badanie, zwykle kupują na własną książkę.

>>> Czytaj też: Problem frankowy to tylko początek? Oto nowe zagrożenie dla rynku hipotecznego

W ten sposób na koniec III kwartału 2015 roku banki zgromadziły 46,1 proc. wszystkich wyemitowanych na rynku publicznym obligacji firm. Tak duży udział nie sprzyja płynności rynku. Sytuacja ta niebawem się jednak zmieni z kilku powodów.

– Jesteśmy w blokach startowych, żeby wykorzystać potencjał, który kreuje rynek i dla banków, i dla innych uczestników – mówił podczas grudniowego Corporate Banking Congress w Warszawie Andrzej Kopyrski, wiceprezes Pekao.

Catalyst sam potwierdził swoje znaczenie

Istniejący od ponad sześciu lat giełdowy rynek Catalyst, na którym notowane są obligacje, w tym korporacyjne, staje się coraz bardziej istotnym ogniwem w łańcuchu pośrednictwa finansowego. O ile w pierwszym roku jego działalności, na koniec 2009 roku przedsiębiorstwa uplasowały na nim swoje papiery o wartości 12,2 mld zł, na koniec III kwartału 2015 roku było to już 62 mld zł, co oznacza ponad pięciokrotny wzrost.

Szef zależnej od Giełdy Papierów Wartościowych i prowadzącej obrót regulowany i alternatywny spółki BondSpot, Jacek Fotek, szacuje, że średnioroczna dynamika wzrostu rynku w latach 2009-2014 wynosiła 34,1 proc., podczas gdy należności banków od przedsiębiorstw rosły rocznie o 6,3 proc. W warunkach pokryzysowej umiarkowanej ekspansji kredytowej sektora bankowego podobny trend był widoczny na wszystkich rynkach Europy i w USA.

O ile wartość emisji obligacji korporacyjnych w 2009 roku stanowiła zaledwie 5,5 proc. kredytów udzielonych przez banki firmom, na koniec III kwartału 2015 roku było to już niemal 18,8 proc. Oznacza to, że niemal co szósty złoty zewnętrznego finansowania pozyskiwany jest przez przedsiębiorstwa w kraju drogą emisji papierów dłużnych. Nie jest to jeszcze w pełnym znaczeniu tego słowa alternatywa dla kredytu bankowego, ale już zaczyna wyglądać serio.

Po kilku latach szybkiego rozwoju rynek obligacji korporacyjnych w 2015 roku wytracił dynamikę. W 2014 roku 112 emitentów wpro­wadziło do obrotu 177 serii obligacji, a całkowita wartość pozyskanego kapitału wyniosła 7,6 mld zł, z czego 7,4 mld przypadało na ob­ligacje korporacyjne – podaje firma doradcza Grant Thornton w obszernej analizie rynku Catalyst, przeprowadzonej od początku jego istnienia do końca 2014 roku.

W minionym roku obligacje na Catalyst wprowadziło 23 emitentów (22 przedsiębiorstwa i Raiffeisen Bank Polska), a łączna wartość ich papierów wyniosła niespełna 5,06 mld zł. Liczba emitentów obligacji korporacyjnych wzrosła ze 147 do 148, a liczba serii obligacji korporacyjnych wzrosła rok do roku z 357 do 360 – podaje GPW w komunikacie. Świadczy to, że rynek dostał zadyszki.

Papiery dłużne czy obligacyjne chwilówki?

Jakie mogą być tego powody? Pierwszy to łatwiej dostępny i stosunkowo nisko oprocentowany kredyt korporacyjny, w przypadku którego banki odkręciły kurki już w 2014 roku. Doszły do tego gwarancje de minimis, najpierw na kredyt obrotowy, a z końcem 2014 także na inwestycyjny. Mogło to zmniejszyć atrakcyjność rynku papierów dłużnych dla wielu, zwłaszcza niewielkich emitentów.

Spadek atrakcyjności emisji był tym większy, że w przypadku mniejszych firm rynek żąda wciąż bardzo wysokich, choć spadających wraz ze spadkiem stóp procentowych, premii za ryzyko – pokazuje analiza Grant Thornton. Do końca 2014 roku emitenci byli skłonni ponosić koszty pozyskania kapitału w wysokości 7-8 proc. Rekordowy wysoki kupon zapłaciła Poznańska 37. Było to 18,83 proc. Tylko wielkie spółki skarbu państwa oraz banki płacą niższe kupony. Średnia rynkowa stopa oprocentowania wszystkich notowanych do końca 2014 roku obligacji wynosiła 6,50 proc.

>>> Czytaj też: Standard & Poor's: Musieliśmy działać szybko. Rząd mógł się odwołać

Na rynku reprezentowana jest mieszanka firm – od wielkich do małych, mających długą historię i niedawno powstałych oraz o bardzo zróżnicowanym ryzyku. Rynek ryzyko stara się zabezpieczać tak, że kupuje od dużych i wiarygodnych emitentów oraz banków i samorządów obligacje bez zabezpieczeń. W przypadku sektora przedsiębiorstw obligacje niezabezpieczone stanowią tylko nieco więcej niż połowę emisji.

„Niejednokrotnie chcąc skutecznie pozyskać kapitał, młode, mniej znane bądź o wysokim poziomie zadłużenia spółki na rynku kapitałowym są zobligowane przez in­westorów do zabezpieczenia spłaty długu w sto­sunku do obligatariuszy, czego w ostatnich latach dokonywały najczęściej poprzez przeniesienie prawa własności do nieruchomości (39,0 proc.) bądź zastawu rejestrowego (33,5 proc.)” – napisano w raporcie Grant Thornton. Z roku na rok oczekiwania co do zabezpieczeń rosną i – jak pokazuje blisko trzyletnia historia dochodzenia zobowiązań Gant Development – bywają mało skuteczne.

Co więcej, inwestorzy nie są skłonni pożyczać pieniądze na długo. Średni okres zapadalności obligacji do końca 2014 roku wynosił 4 lata i dwa miesiące, ale w samym 2014 roku – już 3,6 roku. Najkrótsze tenory (okresy przed terminem płatności) miały obligacje korporacyjne, bo było to wówczas 2 lata i osiem miesięcy. Tylko samorządy i banki są w stanie uplasować emisje na 10 lat i więcej. Oczekiwanie przez rynek krótkich tenorów zniechęca stabilne firmy do emisji.

– Rynek obligacji ma trochę za krótkie tenory jak na finansowanie nieruchomości. Powoli je wydłużamy – mówił podczas kongresu Marcin Szewczykowski, dyrektor finansowy Orbisu, spółki która we wrześniu 2015 roku uplasowała emisję o wartości 300 mln zł.

To, że inwestorzy na rynku Catalyst zachowują się jakby kupowali gorące kasztany widać również po oczekiwaniu co do płatności kuponu. W niemal dwóch trzecich przypadków obligatariusze otrzymują odsetki co pół roku, a w ponad jednej trzeciej – kwartalnie.

– Wyhodowaliśmy rynek o bardzo złym profilu ryzyka. Junk bonds trafiają do inwestorów nie do końca wyedukowanych – mówił Andrzej Kopyrski.
Bankructwa i nieprzejrzystość

Do końca 2014 roku warunki emisji poprzez niezapłacenie odsetek lub niewykupienie papierów naruszyło 39 emitentów w przypadku 51 serii o wartości 453,9 mln zł. Do tego w 2015 roku doszły: e-Kancelaria (wykupiła tylko pięć z 20 wyemitowanych serii o łącznej wartości 48,2 mln zł), Uboat-Line (niewykupione dwie serie, 8,4 mln zł), PTI (4 mln zł), PCZ (sześć serii, w sumie 62 mln zł), PPUH VIG (dwie serie, 5,3 mln zł), ZM Mysław (dwie serie, 3 mln zł), PC Guard (5 mln zł) i Kerdos (pięć serii, ponad 31 mln zł) – wynika z obliczeń własnych na podstawie danych ze spółek i serwisu obligacje.pl.

W kolejce stoją następne spółki, o czym świadczą ich notowania na rynku głównym giełdy lub na New Connect. Inwestor i bloger Remigiusz Iwan radzi, żeby inwestorzy uważnie obserwowali trendy w notowaniach akcji spółek, których obligacje trzymają w portfelach. Jedynie jedna trzecie emitentów obligacji to spółki niepubliczne. „(…) częściej to akcjonariusze wiedzą więcej i szybciej od obligatariuszy” – pisze na swoim blogu.

Odsetek default’ów, czyli upadków emisji stanowił do końca 2014 roku 6,83 proc., a w przypadku przedsiębiorstw było to już 8,85 proc. Choć w ujęciu wartościowym nie dotyczyły one bardzo wysokich kwot (niespełna 2 proc. wartości wszystkich emisji), sprawia to jednak, że cały rynek odstaje wyraźnie w dół od standardów światowych, nawet tych spekulacyjnych.

Wprawdzie na świecie także rośnie odsetek bankructw emisji korporacyjnych, głównie z powodu podwyżki stóp procentowych w USA oraz spadku cen paliw, ale mimo wszystko nie jest on aż tak wysoki. Według ostatniego raportu agencji ratingowej Standard and Poor’s na 27 listopada 2015 roku w ciągu poprzednich 12 miesięcy odsetek niespłacalnych emisji o ocenach spekulacyjnych wyniósł w skali globalnej 2,5 proc. (w USA 2,7 proc., na rynkach wschodzących – 2,4 proc.). W liczbach bezwzględnych wygląda to tak, że od początku 2015 roku do 27 listopada zbankrutowało 101 emitentów z ratingami spekulacyjnymi, gdy w tym samym okresie 2014 roku było takich tylko 53.

Agencja prognozuje, że odsetek upadłości we wrześniu 2016 roku w USA wzrośnie do 3,3 proc., natomiast jeśli wystąpią „nieprzewidziane wstrząsy” i spełni się scenariusz pesymistyczny, może wzrosnąć do 4,8 proc. Przypomnijmy, że we wrześniu 2014 roku odsetek ten wynosił 1,6 proc.

Z kolei agencja Fitch przewiduje, że odsetek upadających emisji o ratingach spekulacyjnych może wynieść w USA 4,5 proc., głównie z powodu sektora energetycznego, gdzie może skoczyć nawet do 11 proc. Po wyłączeniu energetyki i górnictwa metali prognoza mówi o spadku do 1,5 proc., wobec 3,3 proc. na koniec ubiegłego roku.

Nowe szanse

Rynek obligacji korporacyjnych wyhamował być może także z powodu swego profilu ryzyka, a to dlatego, że inwestorzy podnieśli próg oczekiwań co do bezpieczeństwa i nie akceptują ofert, które wydają się zbyt ryzykowne. Wcześniejsze żądania – zabezpieczeń, krótszych tenorów, częstszej wypłaty kuponów – okazały się skuteczne. Przyszła pora na zwiększenie przejrzystości – bez niej rynek zatrzyma się w rozwoju.

Część pracy wykonała już giełda. Podniesienie minimalnej wartości emisji do 1 mln zł (do końca 2014 roku 40 serii było poniżej tej wartości), zwiększenie opłat, a zwłaszcza wprowadzenie obowiązku publikacji dokumentu informacyjnego i wydłużenie obowiązków informacyjnych do dnia wykupu – mogły stać się pewnego rodzaju „sitem” dla emitentów o niskiej wiarygodności. Wcześniej giełda zaostrzyła wymogi informacyjne na rynku New Connect.

Jacek Fotek uważa, że poprawa przejrzystości, płynności oraz prawidłowa wycena instrumentów dłużnych wymaga standaryzacji emisji obligacji, wydłużenia zapadalności, wprowadzania dużych emisji o stałym kuponie, a także segmentacji rynku. Konieczne wydaje się również zapewnienie inwestorom i emitentom narzędzi do niezależnej wyceny ryzyka kredytowego. Rynek powinien zostać podzielony na segmenty z notowaniami emisji mającymi rating i z tymi bez oceny – prawdziwymi junk bonds.

Średnia-wartość

Spadek liczby ofert w 2015 roku spowodowany był tym, że znacznie mniej było emisji drobnych emitentów oraz banków, natomiast na rynku pojawiły się duże emisje Tauronu, Enei, Cyfrowego Polsatu i Orbisu, a zatem spółek mających swoją historię i zbudowaną wiarygodność. Może to świadczyć, że tej rangi emitenci będą decydować w większym stopniu o profilu ryzyka rynku. Od początku istnienia rynku do końca 2014 roku tylko 19 emisji przekroczyło średnią wartość, która wynosiła niespełna 50 mln zł.

– Będzie wzrost popytu na długoterminowe instrumenty dłużne dające stabilny przychód – przewiduje Jacek Fotek.

Przesunięcie się rynku obligacji korporacyjnych w tę stronę na pewno zwiększy bezpieczeństwo inwestorów, ale może ograniczyć małym i średnim firmom dostęp do emisji dłużnych. Gdyby wystąpiło to drugie zjawisko, byłoby dla gospodarki niekorzystne przy widocznym już znacznym osłabieniu sektora bankowego i jego zdolności do kreacji kredytu.

Szansą rynku obligacji korporacyjnych jest natomiast to, że banki doszły do przekonania, iż kredyt i obligacje nie muszą konkurować ze sobą, przynajmniej w przypadku niektórych projektów inwestycyjnych. Firma zaciągając dług w postaci obligacji musi angażować środki własne jedynie w spłatę odsetek. Gdy osiąga break-even point, spłatę emisji obligacji może sfinansować kredytem, który potem spłaca z przynoszącej już dochody inwestycji. Przedsiębiorstwa emitujące obligacje na Catalyst w 22 proc. przypadków wskazują inwestycje jako cele emisji – wynika z analizy Grant Thornton.

– Oba instrumenty, obligacje i kredyt, będą komplementarne – mówiła Ilona Wołyniec, dyrektor pionu finansowania projektów w PKO BP.

Kolejną szansą na rozwój rynku obligacji będą listy zastawne. Od 11 stycznia 2016 r. rozpoczęły się notowania pierwszej, na razie sondażowej serii wyemitowanej przez PKO Bank Hipoteczny, o wartości 30 mln zł. Ryzyko stanowi natomiast wchodzące od tego roku nowe prawo naprawcze. Praktyka dopiero pokaże, czy pozwala na efektywną windykację zabezpieczeń.

Od początku tego roku banki mogą być uczestnikami rynku obligacji również w roli dealerów mających bezpośredni dostęp do rynku. Poza tym prawdopodobnie będą organizować emisje, w znacznie większym stopniu kierując je na rynek, zamiast trzymać we własnych bilansach. Impuls do tego da podatek bankowy.

– Banki powinny znacznie bardziej zaangażować się w animowanie rynku wtórnego – mówi Jacek Fotek.

– Podatek bankowy wpłynie pozytywnie na rynek obligacji i na to, że będą one przekazywane do klienta końcowego. Chcemy odejść od rynku, kiedy banki kupują obligacje na księgi i trzymają je do wykupu – dodaje Andrzej Kopyrski.

Trzymane przez banki w portfelach obligacje korporacyjne są zapewne znacznie lepszej jakości niż wiele instrumentów, z którymi mają do czynienia inwestorzy na Catalyst. „Wypchnięcie” ich na rynek wtórny mogłoby zwiększyć płynność, podnieść wiarygodność i poprawić profil ryzyka.

>>> Czytaj też: Zysk polskiego sektora bankowego topnieje. KNF podał najnowsze dane