W jaki sposób Polska może zadbać o zaufanie inwestorów?

Wszystko to razem podważa zaufanie inwestorów do Polski jako dobrego miejsca lokowania kapitału. Rządzący mają środki, by opinie tę zmienić i zdecydowanie powinni ich użyć.

W dyskursie publicznym dominuje negatywna narracja związana ze zmianami gospodarczymi w kraju. Jest ona wzmacniana działaniami polityków na arenie unijnej (Komisja Wenecka i Komisja Europejska). Tymczasem większość kluczowych dla programu gospodarczego rządu kwestii można rozpatrywać dwojako – optymistycznie i pesymistycznie: podatek bankowy i od handlu (zwiększenie fiskalizmu, ale ,finansowanie projektów rozwojowych), program Rodzina 500+ (zagrożenia budżetowe, ale zarazem wsparcie konsumpcji i demografii), pomoc dla „frankowiczów” (ryzyko dla sektora bankowego, ale zarazem perspektywa odblokowania rynku mieszkaniowego), czy ewentualną całkowitą już likwidacją OFE (zagrożenie dla przyszłych emerytów, ale szansa na odciążenie budżetu państwa i obniżenie kosztów systemu).

Wśród inwestorów największe emocje i obawy wywołuje możliwość dalszej reformy OFE, czy też ewentualnie przeobrażenie III filaru emerytalnego z wykorzystaniem państwowego funduszu gromadzącego dobrowolnie odkładane przez Polaków środki. W odczuciu środowisk finansowych leżąca obecnie na stole koncepcja jest prawie równoznaczna z marginalizacją giełdy i utratą wiarygodności władzy w oczach zagranicznych inwestorów.

Przeceniana rola OFE

Jednym z najczęściej podnoszonych argumentów przeciw ograniczeniu, czy likwidacji OFE jest obawa o negatywny tego wpływ na giełdę i rynki finansowe. Obawy te mogą być przesadzone. W 2015 r. udział tej grupy inwestorów w obrotach akcjami na rynku głównym GPW nie przekroczył 15 proc., czyli był o ponad połowę mniejszy niż w przypadku towarzystw funduszy inwestycyjnych (TFI) i animatorów rynku. W szczytowym okresie, w I połowie 2013 r. OFE generowały 24 proc. obrotów giełdy. Równocześnie OFE miały na koniec 2015 r. ponad 25-proc. udział w 70 spółkach z warszawskiej giełdy, a w 9 z nich udział ten przekraczał 50 proc.

W całym 2015 roku OFE sprzedały akcje polskich firm za 1,8 mld zł, a na akcje zagranicznych wydały około 4,7 mld zł. W tym czasie napływ środków z ZUS sięgnął 2,258 mld zł, a transfery z tytułu suwaka (stopniowego przenoszenia starszych członków OFE do ZUS) wyniosły 4,1 mld zł. W obecnej sytuacji OFE nie mają zatem już kluczowego znaczenia dla giełdy, nie mają też możliwości pełnienia roli stabilizatora rynku, którą im – zresztą mocno na wyrost – przypisywano. Sądzono bowiem, że będą one w stanie kupować akcje, gdy ich ceny zbyt mocno spadają i nie odzwierciedlają fundamentalnej wartości a sprzedawać w odwrotnej sytuacji.

Skonsolidowanie aktywów OFE pod parasolem państwowego funduszu, czy też wykorzystanie państwowego wehikułu do rozkręcenia III filaru emerytalnego, będzie budzić obawy związane z kwestiami właścicielskimi i ryzykiem „upaństwowienia” części firm giełdowych. Do decydowania o ich losach w wielu przypadkach nie potrzeba większości na WZA, a jedynie znaczącego udziału, jeśli pozostali akcjonariusze są bierni. Można sobie jednak wyobrazić zapisy choćby w swoistym kodeksie dobrych praktyk Skarbu Państwa w spółkach publicznych ograniczające możliwość podejmowania przezeń decyzji wbrew pozostałym akcjonariuszom.

Wiarygodność rynku

Jedna z najbardziej trafnych maksym rynkowych mówi o tym, że inwestorzy najbardziej nie lubią niepewności. Wtedy podejmują najmniej racjonalne decyzje, bo wyolbrzymiają zagrożenia. Natomiast nawet najgorszą wiadomość są w stanie „wycenić” i realnie uwzględnić w notowaniach aktywów. Wobec tego fatalnym rozwiązaniem jest nieumiejętność prowadzenia przez rządzących dialogu z inwestorami i brak świadomości, jak ważne jest wywiązywanie się z raz danego słowa. Na długą metę to najlepsza droga budowy wiarygodności rynku.

W tym kontekście mamy obecnie do czynienia z niezwykle niesprzyjającymi okolicznościami, gdyż poziom niepewności jest bardzo wysoki, a umiejętności pozyskania przychylności inwestorów dość ograniczone, czego dowodem są na przykład opinie agencji ratingowych. Można zakładać, że jednym z kluczowych czynników determinujących zaufanie do polskiej gospodarki i naszych aktywów będzie budżet państwa na 2017 r., który będzie już w pełni uwzględniał projekty wydatkowe nowych władz, a w ograniczonym stopniu korzystał z działań zwiększających dochody.

Działania spółek na zamówienie

Możliwość oddziaływania w spółkach poprzez większościowych właściciela, którym może być np. państwo – to bolączka rynku kapitałowego mająca szerszy wymiar i nie jest ona związana jedynie z kwestią rozwiązań emerytalnych. Będziemy się z nią borykać dopóki Skarb Państwa będzie istotnym akcjonariuszem w giełdowych spółkach, albo dopóki prywatne firmy nie zaczną dominować na GPW. Tymczasem całymi latami debiuty państwowych firm były motorem napędowym rozwoju giełdy. Nie udało się jednocześnie stworzyć mechanizmów zachęcających największe prywatne przedsiębiorstwa do obecności na rynku publicznym.

Szerszy wymiar jest zaś taki, ze problem ingerencji właściciela w działania zarządów dotyczy nie tylko spółek ze znacznym udziałem Skarbu Państwa, ale również prywatnych, w których główny akcjonariusz nie liczy się często ze zdaniem mniejszości i wymaga realizowania przez spółkę określonych projektów. To kwestia przestrzegania dobrych zasad działania na rynku kapitałowym. Ich nieprzestrzeganie odstrasza nowych, potencjalnych inwestorów.

Lista spółek z większościowym udziałem Skarbu Państwa, w których prawa z udziałów wykonuje minister Skarbu Państwa obejmuje obecnie niecałe 50 podmiotów, ale gdy dodać do tego mniejszościowe udziały to takich firm jest blisko 400. W pierwszym przypadku wartość kapitału zakładowego tych przedsiębiorstw sięga blisko 37 mld zł, z czego około 19 mld zł przypada na jedną firmę energetyczną PGE. W drugim przypadku wartość ta jest jeszcze wyższa, bo sięga około 44 mld zł, ale z tego niecałe 17 mld zł przypada na same tylko PKP Polskie Linie Kolejowe.

>>> Czytaj też: Tak będzie wyglądać polska gospodarka w 2017 roku. Oto prognozy ekonomistów

Kapitał dla firm

Nasza giełda zarówno w czasach rozkwitu OFE, jak i w czasie zwijania się OFE i tak w niewielkim stopniu uczestniczy w finansowaniu gospodarki. Zdecydowana większość debiutów ma charakter dezinwestycji, czyli sprzedaży udziałów przez dotychczasowego właściciela. Nie jest natomiast związana z emisją nowych akcji, z której pozyskane środki szłyby na rozwój przedsiębiorstwa. W ostatnich latach niecałe 20 proc. wartości pierwotnych emisji akcji (IPO) wynikało z oferowania nowych akcji. Jednocześnie niewiele firm obecnych na giełdzie decyduje się na podnoszenie kapitału, by w ten sposób finansować swoją działalność. Diagnoza powodów, dla których tak się dzieje na pewno nie sprowadza się do braku kapitału chętnego do zainwestowania.

Ambitny program reindustralizacji, związany z aktywizacją krajowego kapitału, stwarza nowe szanse na rozwój polskiego rynku finansowego. W tym względzie istotne mogą się okazać decyzje Polaków związane ze środkami pozyskiwanymi w ramach programu Rodzina 500+. Odkładanie na przyszłość dla dzieci choćby 5-10 proc. z tej kwoty tworzyłoby silny impuls popytowy na produkty oszczędnościowo-inwestycyjne. O pomysłach na takie wykorzystanie tych pieniędzy mówiła ostatnio Małgorzata Zaleska, prezes GPW, która widziałaby możliwość wypłacania części środków w obligacjach.

Marginalizacja giełdy

Według Banku Światowego relacja kapitalizacji naszej giełdy do PKB sięgała w 2014 r. 31 proc. To wynik bardzo przeciętny, choć w Europie zdarzają się przypadki, gdzie rynek akcji znaczy jeszcze mniej. Z tych samych danych wynika, że w Austrii ta relacja to jedynie 22,2 proc., w Grecji 23,4 proc., w Portugalii 25,1 proc., a we Włoszech 27,4 proc. Duże znaczenie giełdy mają we Francji, Wielkiej Brytanii, Holandii, Belgii i Hiszpanii. Udział inwestorów indywidualnych w obrotach akcjami spadł w naszym kraju do rekordowo niskiego poziomu 12 proc.

Trudno zatem mówić o istotnej pozycji naszej giełdy. Powinna ona być zdecydowanie ważniejsza i drogą ku temu na pewno nie jest obowiązkowe przeznaczanie części składek emerytalnych na inwestycje w akcje, jak to było w poprzednich latach, czy zwiększanie kapitalizacji poprzez wprowadzanie państwowych firm na parkiet. Obecnie udział Skarbu Państwa w akcjonariacie spółek giełdowych można szacować na około 16 proc. W największym stopniu składają się na to udziały w dwóch wielkich przedsiębiorstwach energetycznych – PGNiG i PGE, warte łącznie przeszło 37 mld zł.

Problemem jest też nieadekwatny do struktury polskiej gospodarki udział poszczególnych branż na warszawskiej giełdzie. Dominują sektor finansowy razem z energetycznym, które odpowiadają razem za blisko 40 proc. zmian głównego indeksu. Nowe otwarcie w naszej gospodarce stwarza szanse na większe zróżnicowanie sektorowe polskiej giełdy. Szansą są plany tworzenia branżowych dolin, kolejowej, stoczniowej itp.

Konkurencja rynkowa

Kształt lokalnych rynków, zwłaszcza tych najbardziej wrażliwych – energetycznego, paliwowego, telekomunikacyjnego, w dużo większym stopniu uzależniony jest od decyzji regulacyjnych, niż struktury właścicielskiej działających przedsiębiorstw. Bez wątpienia jednak obie te kwestie są ze sobą związane, bo liberalizowanie rynku idzie w parze z jego prywatyzowaniem. Dobrym przykładem jest telekomunikacja.

Równocześnie można spodziewać się wzmożonych działań konsolidacyjnych tak, by firmy z udziałem Skarbu Państwa uzyskały zdolność do ekspansji zagranicznej, do zajmowania pozycji regionalnych liderów. Najczęściej w tym kontekście mówi się o branży spożywczej, która po konsolidacji mogłaby mocniej zaistnieć w regionie. Na lokalnym podwórku obecne władze natomiast starają się wspierać mniejsze przedsiębiorstwa o krajowym rodowodzie. Sztandarowym przykładem w tym względzie ma być podatek od handlu, preferujący drobny biznes.

Silne oddziaływanie polityki na rynki finansowe nie jest charakterystyczne jedynie dla ostatnich kilkunastu miesięcy, ale widoczne było już od kilku lat. Wystarczy wspomnieć zaangażowanie przez poprzedni rząd firm energetycznych w nierentowne inwestycje, obciążenie przedsiębiorstw wydobywczych podatkiem od kopalin, ograniczenie funkcjonowania OFE, czy bierność wobec pogarszającej się kondycji górnictwa, co zaprowadziło największe firmy z tego sektora na skraj upadłości, a następnie zdestabilizowało rynek węgla sprowadzając kłopoty także na kopalnie w miarę dobrze funkcjonujące. Pod presją zbliżających się wyborów pojawiły się też formułowane z różnych stron propozycje pomocy „frankowiczom”.

Oceniając sytuację dziś trzeba mieć świadomość, że nasza gospodarka stanęła w obliczu największych zmian od ponad dekady, a może i dłużej. W związku z tym nie można analizować każdej z pojawiających się kwestii odrębnie, ale jako element pewnej całości. Dlatego funkcjonujące w publicznym obiegu obawy należy rozpatrywać w kontekście najważniejszych elementów planu Morawieckiego, które sprowadzają się do 5 kluczowych tez: reindustrializacja, rozwój innowacyjnych firm, kapitał dla rozwoju, ekspansja zagraniczna oraz rozwój społeczny i terytorialny. Od tego w jakiej skali i tempie uda się plan ten wdrożyć w życie, będzie zależeć układ sił w naszej gospodarce w najbliższych latach.

We wszystkich rozważaniach dotyczących wpływu zmian właścicielskich na polski rynek finansowy najważniejsza jest przejrzysta polityka władz względem przedsiębiorstw państwowych, zamknięty katalog firm strategicznych dla interesów państwa, będący ponadpartyjnym consensusem, klarowna polityka dotycząca „resztówek” w firmach, które już zostały sprywatyzowane, czy rygorystyczne przestrzeganie interesów mniejszościowych akcjonariuszy i reguł corporate governance, jak również otwarta polityka informacyjna. Zarządy wszystkich spółek muszą mieć świadomość, że dla inwestorów finansowych kluczowa jest jasna strategia rozwoju, przejrzyste finanse oraz budzący zaufanie i kompetentny zarząd dający rękojmię, że będzie w stanie wykorzystać szanse w dobrych warunkach gospodarczych i stawić skutecznie czoło przeciwnościom w okresach dekoniunktury.

Na wzrost zaufania inwestorów pozytywnie wpłynęłoby klarowne nakreślenie roli rynku kapitałowego w realizacji programu rozwoju kraju. Giełda dziś dryfuje bez dobrego pomysłu na swoją przyszłość. Jeden z celów planu Morawieckiego, jakim jest zwiększenie udziału inwestycji w PKB, w oczywisty sposób stwarza szanse dla rynku kapitałowego. W podobny sposób kołem zamachowym rozwoju mniejszych firm mogą stać się inwestycje dużych przedsiębiorstw. Nie chodzi jednak jedynie o budowę infrastruktury, ale głównie o inwestycje rozwojowe, które cechują się tym, że długofalowo wspierają wzrost gospodarczy.

Dobrym przykładem może być niedawno ogłoszony program Start in Poland, który kompleksowo ma wspierać innowacyjne firmy będące na początku swojego rozwoju. Chodzi w nim o znalezienie nowoczesnych produktów, ich rozwój i zapewnienie rynków zbytu w kraju i zagranicą. Wszystko przy pomocy nie tylko środków publicznych, ale również dzięki zaangażowaniu dużych przedsiębiorstw, dzielących się wiedzą i doświadczeniem.

Wyzwaniem jest zapewnienie finansowania dla ambitnych planów rozwoju gospodarczego. Do tej pory to kapitał zagraniczny grał pierwsze skrzypce w tym względzie, teraz konieczna może się okazać większa mobilizacja krajowych środków. A tych jest ograniczona ilość, bo przez lata zaniedbywano budowanie długoterminowych oszczędności w Polsce. Dość powiedzieć, że zgromadzone w bankach depozyty mieszkańców to tylko 2-krotność środków, które napłyną w najbliższych latach do naszego kraju z Unii Europejskiej. Tego rodzaju zasoby przedsiębiorstw są o połowę mniejsze niż w przypadku gospodarstw domowych.

>>> Polecamy: Polki rodzą dzieci. Szkoda, że nie nad Wisłą

Państwo nie musi być złe

Nawet zdaniem szefów prywatnych firm państwo jako właściciel może dawać przedsiębiorstwu przewagę. W badaniu PriceWaterhouseCoopers wskazuje się na takie obszary jak wspieranie projektów społecznych, budowę infrastruktury, czy wzmacnianie stabilności w czasach kryzysowych. Odpowiadający obawiają się natomiast głównie destrukcji wartości firmy, gdy nie przestrzegane są najlepsze praktyki, występuje korupcja, nieefektywność i kradzież.

Z tego samego badania wynika jednocześnie pogorszenie się w ostatnich latach postrzegania państwowego właściciela. Aż 87 proc. respondentów zgodziło się, że ten rodzaj własności stwarza konflikt z funkcją regulacyjną państwa, 86 proc. było zdania, że prowadzi do politycznych interwencji na rynku, 83 proc. było przekonanych o zakłócaniu konkurencji, a 72 proc., że zniechęca to do wchodzenia na rynek zagranicznej konkurencji. We wszystkich tych przypadkach mieliśmy wzrost odsetka takich odpowiedzi o kilkanaście punktów procentowych w porównaniu z badaniem z 2010 r.

Trzeba zarazem mieć świadomość, że ostatnie lata nacechowane zjawiskami kryzysowymi sprzyjają wzrostowi znaczenia państwa jako właściciela. Szacuje się, że wśród największych przedsiębiorstw świata w 2014 r. blisko 23 proc. stanowiły właśnie tego rodzaju firmy, podczas gdy w 2006 r. było ich 8 proc.. Ta statystyka jest jednak nieco myląca, bo w większości przypadków były to firmy chińskie. Bez nich udział firm państwowych sięgał 8 proc., wobec 5 proc. w 2006 r. Niemniej ciekawe jest to, że spółki z tej grupy cechowały się wyższą rentownością od średniej.

Globalne implikacje

Od końca 2014 r. rentowność polskich obligacji 10-letnich podniosła się z 2,53 proc. do blisko 3,2 proc., co oznaczało spadek cen i straty dla ich posiadaczy. Kurs koszyka walut złożonego po połowie z euro i dolara w tym samym czasie podrożał z 2,89 zł do ponad 4,11 zł, a główny indeks warszawskiej giełdy WIG poszedł w dół z 51,4 tys. pkt do 45,3 tys. pkt.

Najprostsza statystyka polskich rynków wypada zatem bardzo blado, bo wszystkie trzy elementy oceny zauważalnie straciły na wartości odkąd na horyzoncie zaczęła pojawiać się perspektywa zmiany władzy w naszym kraju. Bezsprzecznie oba te fakty można łączyć, ale poprzestanie na takim jednostronnym wytłumaczeniu słabości polskich aktywów byłoby nieuczciwe.

Żeby je dobrze zrozumieć trzeba spoglądać na kontekst globalny. W tym okresie utrzymywała się ogólna niechęć do aktywów z rynków wschodzących, co miało swoje praźródła głównie w ultraliberalnej polityce monetarnej banków centralnych w państwach rozwiniętych (USA, strefa Euro, Wielka Brytania, Japonia). To z jednej strony ściągało kapitał na rynki rozwinięte, bo tam istniały największe możliwości zarobku na niskich stopach procentowych (można było tanio pożyczyć pieniądze, więc łatwo było zarobić nawet na niewielkich ruchach rynku), a z drugiej – było odbierane jako potwierdzenie słabości koniunktury gospodarczej na świecie (w innym wypadku banki centralne nie musiałyby sięgać po ekstraordynaryjne działania).

Równocześnie konsekwencją mizernej kondycji globalnej gospodarki, targanej od długiego czasu rozmaitymi problemami (od załamania amerykańskiego rynku nieruchomości, poprzez kryzys zadłużeniowy w strefie euro po ochłodzenie koniunktury w Chinach i obecny Brexit) i związanej z tym dezinflacji, była bessa na rynkach towarów. Tradycyjnie niekorzystnie wpływa ona na postrzeganie emerging markets, dla których dochody z eksportu surowców stanowią istotną część PKB. Polska zaś nadal do takiego grona jest zaliczana.

Czy tego chcemy, czy nie, z globalnymi zjawiskami musimy się borykać. Te nam od dłuższego czasu nie sprzyjają. Odbudowa zaufania inwestorów w takim trudnym okresie może jednak w dwójnasób odpłacić, gdy uwarunkowania staną się na nowo sprzyjające.