Opinie na temat siły wzajemnej zależności koniunktury giełdowej i koniunktury gospodarczej są podzielone. W Polsce często można spotkać się z dość rozpowszechnioną tezą, że zmiany koniunktury giełdowej wyprzedzają o sześć miesięcy zmiany koniunktury makroekonomicznej.

Zakończone fiaskiem poszukiwania źródła takiej tezy prowadzą jednak do wniosku, że jest to wielokrotnie powtarzany tzw. fakt prasowy, a nie rezultat badań empirycznych.

Formułowanie tak daleko idących tez o globalnym zasięgu jest ryzykowne. Po pierwsze, sytuacja może różnić się między krajami choćby z uwagi na ich różne poziomy rozwoju gospodarczego i rozmiary krajowych rynków kapitałowych. Po drugie, pojawiają się metodologiczne problemy z porównaniem wskaźników gospodarczych z indeksami giełdowymi.

Wartości miernika koniunktury gospodarczej, jakim jest PKB, osiągalne są dla kwartałów ze sporym opóźnieniem, zaś zmiany indeksów giełdowych dokonują się w czasie rzeczywistym w trakcie sesji giełdowych – notuje się zwykle tylko kurs zamknięcia. Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową opracował metodę porównań koniunktur giełdowej i gospodarczej posługując się średnimi kwartalnymi tempami zmian obu zmiennych.

Z przedstawionego wykresu wynika, że w Polsce, w perspektywie dwudziestu lat, analizowana zależność jest dość wyraźna, choć zdarzają się okresy rozbieżnych zmian. W latach 1997-1999, 2007-2008 i w roku 2011 spadki koniunktury giełdowej mierzone indeksem szerokiego rynku WIG wyprzedzały spadki PKB. W latach 2001 i 2005 odnotowaliśmy równoczesny spadek WIG i PKB. Podobnej zależności „wyprzedzania” zmian PKB nie można się natomiast dopatrzeć w przypadkach wzrostu gospodarczego. Ma tam na ogół miejsce równoczesny wzrost obu mierników koniunktury.

Reklama

Brak prostej i ścisłej zależności między wzrostem gospodarczym i giełdą jest łatwy do uzasadnienia i w gruncie rzeczy nie powinien być zaskoczeniem. Tak na wzrost PKB, jak i na rynek kapitałowy wpływa wiele czynników krajowych i międzynarodowych, politycznych i gospodarczych, a ich oddziaływanie jest różnokierunkowe.

Przeprowadzone niespełna 10 lat temu badanie IBnGR, które objęło giełdy i gospodarki kilkunastu krajów pokazało, że częstym przypadkiem jest wyprzedzanie koniunktury makroekonomicznej przez indeksy giełdowe o jeden kwartał, choć także zdarzały się równoczesne zmiany na giełdzie i w gospodarce. Badana zależność nie dała jasnych wniosków dla gospodarki Stanów Zjednoczonych. Zjawiska, jakie miały miejsce w gospodarce globalnej w ostatnich 10 latach, z pewnością zmieniły charakter rozpatrywanej zależności, ale raczej w niewielkim stopniu.

W weekendowym wydaniu dziennika The New York Times z 15 lipca swoją opinię na temat związków giełdy nowojorskiej z gospodarką amerykańską przedstawił Paul Krugman, noblista z 2008 roku. Jest on zdania, że stan giełdy nowojorskiej nie odzwierciedla stanu gospodarki. Twierdząc tak, przeciwstawia błędną, jego zdaniem, tezę innego amerykańskiego noblisty z 1970 roku, Paula Samuelsona, który miał utrzymywać, że „ceny akcji są miarą gospodarki jako całości”.

Warte przytoczenia są trzy argumenty Krugmana uzasadniające rozbieżność między zachowaniem giełdy i gospodarki. Pierwszy z nich to stwierdzenie, że ceny akcji odzwierciedlają zyski, a nie ogólne dochody. Drugi to uwaga, że ceny akcji zależą od dostępności innych sposobności inwestowania lub ich brak, a trzeci argument to luźny związek między cenami akcji a inwestycjami w realnej gospodarce, które prowadzą do wzrostu gospodarczego.

Dwa pierwsze argumenty Krugmana trudno byłoby kontestować. Zyski osiągane na giełdzie nie przyczyniają się ani bezpośrednio, ani pośrednio do wzrostu dochodów ludności, poza wyjątkowymi sytuacjami. Warto dodać, że zyski uzyskiwane na giełdzie nie tworzą wartości dodanej, innymi słowy nie wchodzą w skład PKB. Przy długotrwałych hossach na giełdzie wysokie realizowane zyski przyczyniają się do poprawy nastrojów społecznych i mogą wpływać na zwiększoną konsumpcję. Z drugiej jednak strony, należy pamiętać, że duża część akcji stanowią często średnio- i długookresowe inwestycje i realizacja zysków ze wzrostu cen akcji przebiega przez wiele lat.

Równie bezdyskusyjny jest drugi argument wskazujący wpływ innych możliwości inwestowania oszczędności na zainteresowanie inwestorów rynkiem giełdowym. Prawidłowość taka jest łatwa do zaobserwowania, choćby przy zmianach stóp procentowych przez banki centralne zarówno w przypadku ich podnoszenia, jak i obniżania.

Trzeci argument Krugmana o słabej zależności między cenami akcji a inwestycjami w realnej gospodarce jest co najmniej dyskusyjny. W oczywisty sposób podważa on jeden z głównych celów wchodzenia spółek giełdy, jakim jest pozyskiwanie przez nie środków na rozwój, czyli inwestycje, w drodze emisji akcji. Motorem napędzającym ceny akcji niezmiennie pozostają wyniki finansowe, a ich poprawa, lub utrzymywanie wysokiej zyskowności w warunkach silnej konkurencji nie jest możliwe bez ponoszenia nakładów inwestycyjnych.

Krugman argumentuje, że trzy największe spółki amerykańskiej giełdy (Apple, Google i Microsoft) nie inwestują w mury, za to siedzą na grubej gotówce. Nie jest to mocny argument, bowiem mimo wysokiej kapitalizacji, duże korporacje z grupy technologii internetowych stanowią nieznaczną część amerykańskiej gospodarki.

Ponadto Krugman może nie dostrzegł, że od 2014 roku w globalnej gospodarce obowiązują nowe zasady rachunkowości narodowej (SNA 2008), zgodnie z którymi do inwestycji zalicza się nakłady na badania i rozwój (R&D). Tymczasem spółki technologiczne prowadzą badania na potęgę, czyli ponoszą ogromne nakłady na inwestycje. Zmiana metodologii w ramach rachunków narodowych w tym zakresie była w dużej mierze motywowana potraktowaniem nakładów na nowe technologie jako nakłady inwestycyjne. W Stanach Zjednoczonych przeliczono PKB według nowych zasad od 1929 roku. Gdyby przyjrzeć się ponownie zależności między koniunkturą giełdową a zrewidowanym wzrostem gospodarczym w USA, to nie można wykluczyć, że obraz omawianej tu zależności mógłby być nieco inny.

W świetle tego, co zostało napisane wyżej należałoby osłabić dokonaną przez Krugmana krytykę Samuelsona w kwestii odzwierciedlania przez ceny akcji stanu gospodarki amerykańskiej. W drugiej połowie XX wieku zależności między zmiennymi makroekonomicznymi były mniej złożone niż w drugiej dekadzie XXI wieku.

Dla wzmocnienia swoich tez Krugman ironizując przytacza inny cytat z Samuelsona, że indeksy Wall Street przewidziały dziewięć recesji z pięciu, które miały miejsce. Sprawy wyglądają tak, że indeksy giełdowe wykorzystywane są w barometrach koniunktury jako jeden z kilku wskaźników wyprzedzających, jeżeli zostaną spełnione pewne wymagania formalne. Barometry koniunktury wskazują na możliwość pojawienia się recesji dopiero wtedy, kiedy wynika to zachowań większości wskaźników wyprzedzających. Nawet w takich sytuacjach barometry wysyłają czasami fałszywe sygnały. Oczekiwanie recesji na podstawie zmian jednego wskaźnika wyprzedzającego, jakim jest indeks giełdowy, jest nieporozumieniem. Typowym przypadkiem jest pojawianie się spowolnienia gospodarczego, kiedy barometry wskazują na możliwość recesji.

Nie ma prostej odpowiedzi na pytanie czy giełda jest odbiciem gospodarki. Nie ulega jednak wątpliwości, że w wielu przypadkach, choć nie zawsze, zmiany indeksów giełdowych pokazują z wyprzedzeniem kierunki zmian koniunktury makroekonomicznej.