Wprowadzenie w naszym kraju takiego modelu inwestowania wymaga jednak z jednej strony stworzenia nowych regulacji prawnych, co zabierze z pewnością sporo czasu, a z drugiej – przełamania bariery braku zaufania inwestorów do modelu opartego na spółce akcyjnej, czego dowodem może być niedawne odstąpienie od oferty publicznej przez podmiot określający się „pierwszym polskim REIT-em”. Zdecydowanie korzystniejszym rozwiązaniem wydaje się wykorzystanie, z drobnymi modyfikacjami, już istniejących przepisów, odnoszących się do dobrze znanego i zrozumiałego mechanizmu działania funduszy inwestycyjnych zamkniętych (FIZ), inwestujących bezpośrednio w nieruchomości.

Założenia prawne 

Prace nad implementacją REIT-ów na nasz rynek wciąż trwają, więc jest jeszcze czas na ewentualne modyfikacje założeń. Uregulowanie ich statusu będzie wymagało przeprowadzenia szeroko zakrojonych zmian w prawie, np. poprzez stworzenie specustawy lub nowelizację szeregu ustaw, w tym regulacji podatkowych. Proces legislacyjny prawdopodobnie będzie więc długi, a jego implementacja – kosztowna.

Według wstępnych założeń REIT-y mają posiadać status spółek akcyjnych, będących jednocześnie spółkami publicznymi, których akcje zostaną dopuszczone do obrotu na giełdzie. Wśród wymogów mają znaleźć się m.in. zapisy dotyczące minimalnego progu 70 proc. wartości aktywów inwestowanych w nieruchomości lub w podmioty nimi obracające oraz zobowiązanie do wypracowywania co najmniej 70 proc. zysków z najmu nieruchomości lub ich sprzedaży.

Spółki REIT mają być również zwolnione z podatku CIT pod warunkiem przekazywania co roku minimum 80 proc. zysków w postaci dywidendy dla akcjonariuszy. Takie rozwiązanie oznacza jednak konieczność zróżnicowania sytuacji prawnej „zwykłych” spółek akcyjnych oraz REIT-ów, na korzyść tych ostatnich.

Potencjał do wykorzystania

W polskich warunkach lepszym wyjściem niż tworzenie nowych regulacji prawnych pod kątem REIT-ów, wydaje się być wykorzystanie, z drobnymi modyfikacjami, już istniejących przepisów odnoszących się do FIZ-ów inwestujących w nieruchomości, których certyfikaty mogą być dostępne w ofercie publicznej. Zwłaszcza, że model ten jest już znany polskim inwestorom i posiada wiele zalet.

Przede wszystkim głównym celem FIZ-ów jest realizacja zysku dla inwestorów, podczas gdy dla spółek akcyjnych jest nim prowadzenie i rozwój działalności gospodarczej, a niekoniecznie natychmiastowa i regularna realizacja zobowiązań względem udziałowców. Co istotne, zyski uczestników funduszu nie muszą być im przekazywane w drodze wykupów certyfikatów inwestycyjnych, ale np. poprzez wypłacanie jego dochodów, a nawet przychodów. W ten sposób inwestorzy mogą zachować swój udział w funduszu, a jednocześnie czerpać z niego regularne zyski. Dla spółki z kolei jedyną możliwością jest wypłata zysków, która z różnych względów może być ograniczana. Jednym z nich jest chociażby konieczność stosowania się do wymogów międzynarodowych standardów rachunkowości, ściśle wiążących fluktuacje wartości nieruchomości z zyskami spółki.

Ponadto fundusze inwestycyjne są zwolnione z obowiązku płacenia podatku od osiągniętego zysku. Ten obowiązek dotyczy za to ich uczestników, ale dopiero w momencie, gdy realizują zysk. Dzięki temu unikają oni podwójnego opodatkowania. Na podobnej zasadzie mają działać REIT-y. Wprowadzenie takiego rozwiązania wymagać będzie jednak odpowiednich zmian w prawie podatkowym, co nie będzie konieczne w przypadku REIT-ów działających w formie FIZ-ów.

Przejrzystość i kontrola inwestycji 

Forma funduszu inwestycyjnego zamkniętego zakłada również dużą transparentność inwestycji oraz ochronę interesów inwestorów. FIZ-y umożliwiają bowiem bezpośrednie inwestowanie w nieruchomości, dające posiadaczom certyfikatów poczucie przejrzystości i namacalności aktywów, które fundusz może w dowolnym momencie zbyć, uzyskując w ten sposób pożądaną płynność. Jest to istotne zwłaszcza w kontekście wymaganej znacznej dywersyfikacji portfela funduszu, która w założeniu ma zwiększać bezpieczeństwo inwestorów.

Warto także zaznaczyć, że fundusz inwestycyjny jest szczególnym typem osoby prawnej, którego organem jest inna osoba prawna – Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych (TFI). Rozwiązanie to ma na celu uzyskanie odrębności majątkowej funduszu i TFI, a tym samym oddzielenie majątku uczestników od majątku podmiotu zarządzającego funduszem.

Co więcej, przy konstrukcji i realizacji projektów inwestycyjnych wymagających specjalistycznej wiedzy, np. w zakresie zarządzania nieruchomościami komercyjnymi, TFI korzysta ze wsparcia jeszcze innej osoby prawnej – wyspecjalizowanego podmiotu, posiadającego stosowną wiedzę i doświadczenie, umożliwiające mu realizację zakładanego przedsięwzięcia. Często temu podmiotowi przekazywane jest zarządzanie portfelem inwestycyjnym funduszu celem oddzielenia działalności zarządczej od inwestycyjnej. TFI bezpośrednio nadzoruje wypełnianie obowiązków umownych przez taki podmiot i – w razie konieczności – może go nawet wymienić. Kompetencje, które w funduszach dzielone są pomiędzy TFI i zarządzającego portfelem, w przypadku spółki są połączone, co zasadniczo uniemożliwia zmianę podmiotów mających wpływ na decyzje inwestycyjne, nawet w przypadku ich rażącej nieefektywności.

Nad bezpieczeństwem inwestorów funduszu czuwają także instytucje zewnętrzne: KNF i bank-depozytariusz, pełniący funkcje kontrolne w zakresie sposobu wydatkowania środków pieniężnych pozyskanych do funduszu i dbający tym samym o interes jego uczestników. Dzięki temu ryzyko związane z procesem inwestycyjnym, mogące negatywnie odbić się nie tylko na inwestorach, ale też na stabilności całego rynku finansowego, jest monitorowane już na etapie wdrażania decyzji inwestycyjnych. Profesjonalni zarządzający, depozytariusz oraz inne niezależne podmioty dbają także o wysokie standardy obligatoryjnych wycen aktywów i ich audytów. Dla porównania – w spółce akcyjnej zakres nadzoru KNF jest węższy, a podmiotu pełniącego na bieżąco funkcję kontrolną (np. depozytariusza) w ogóle nie ma.

Większa elastyczność

Specyfika funduszu inwestycyjnego zamkniętego zapewnia większą elastyczność inwestycyjną w porównaniu z REIT-em działającym w formie spółki. Wykorzystanie modelu FIZ-u, po wprowadzeniu stosownych zmian legislacyjnych, umożliwi tworzenie różnych rodzajów funduszy: nie tylko czysto nieruchomościowych (mieszkaniowych lub komercyjnych), ale też np. hipotecznych (opartych o stosunkowo bezpieczne, pracujące, jeszcze niewymagalne wierzytelności), funkcjonujących za granicą pod nazwą „mortgage REIT”. Oznacza to, że inwestorzy mieliby szansę na skorzystanie z produktów finansowych zróżnicowanych pod kątem ryzyka, a przez to również – na adekwatne do jego wysokości zyski.

Warto również zwrócić uwagę, że FIZ-ów, których certyfikaty są dostępne w ofercie publicznej, nie obowiązują wymogi dotyczące minimalnego wkładu, wynoszącego dla osób fizycznych równowartość 40 tys. euro. Fundusze te są więc dostępne dla szerszego grona inwestorów, obejmującego także tych z mniejszym portfelem, pozwalając im czerpać zyski z prestiżowych rozwiązań inwestycyjnych.

FIZ-y niepubliczne z kolei, charakteryzujące się możliwością szybszego reagowania na oczekiwania rynku, przez co często realizujące bardzo dochodowe przedsięwzięcia inwestycyjne, w dalszym ciągu pozostają zarezerwowane dla osób zamożnych. W kontekście prac nad finalnym charakterem REIT-ów warto rozważyć uelastycznienie tych różnic, np. poprzez zniesienie lub znaczne obniżenie progu minimalnej inwestycji.

Pożądane zmiany 

Rozważając wykorzystanie potencjału REIT-ów działających w oparciu o model funduszy inwestycyjnych zamkniętych bez konieczności tworzenia nowych regulacji, warto wziąć także pod uwagę wprowadzenie kilku dodatkowych udogodnień, mających służyć zarówno inwestorom, jak i zarządzającym.

Przede wszystkim pozytywnie na rynek REIT-ów wpłynęłaby większa elastyczność inwestycyjna funduszy, dotychczas ograniczona poprzez sztywne limity inwestycyjne. Mogłoby to nastąpić m.in. poprzez przemodelowanie ustawowych limitów inwestycyjnych (np. ze sztywno określonych procentów wartości aktywów na przedziałowe) czy wydłużenie terminów przypadających na dostosowanie portfela do tychże limitów, w szczególności w przypadku, gdy ich naruszenie wynika ze zmiany składników portfela funduszu. Obecnie limity te mogą być postrzegane jako bariera w rozwoju rynku funduszy nieruchomościowych, charakteryzującego się znacznymi fluktuacjami. Warto by też rozważyć zwiększenie możliwości lewarowania inwestycji. Większa elastyczność w tym zakresie sprzyjałaby większej dywersyfikacji tworzonych funduszy.

Realizacji założeń implementacji REIT-ów na nasz rynek, a także ożywieniu całego rynku nieruchomościowego poprzez zaangażowanie drobnych inwestorów w aktywne inwestowanie, sprzyjałoby z pewnością wprowadzenie nowej, odrębnej platformy inwestycyjnej, wydzielonej na GPW, a obejmującej wyłącznie certyfikaty inwestycyjne funduszy inwestycyjnych zamkniętych. Przykład odrębnego dla obligacji rynku BondSpot wyraźnie pokazuje pozytywny wpływ tego typu zmian na ożywienie całego rynku kapitałowego.

Perspektywy na przyszłość 

Idea stworzenia w Polsce rozwiązań, które umożliwiłyby także drobnym inwestorom czerpanie regularnych korzyści z inwestycji w nieruchomości, jest jak najbardziej słuszna. Kluczowe pozostaje to, w jaki sposób zostanie ona wcielona w życie.

Najbardziej naturalnym rozwiązaniem dla implementacji REIT-ów w naszym kraju wydaje się wykorzystanie istniejącej już formuły FIZ-ów ze względu na argumenty przedstawione powyżej: transparentność inwestycji, oddzielenie zarządzającego funduszem od zarządzającego portfelem, kontrola ze strony instytucji dbających o interesy inwestorów, wysokie standardy wyceny i audytu itp. Taka forma działania REIT-ów nie wymaga żmudnego procesu tworzenia nowych regulacji prawnych, a jedynie dostosowania już istniejących przepisów do nowego dla naszego rynku sposobu inwestowania.

Popularność REIT-ów na zachodzie nie słabnie. Ze względu na postrzegane wysokie bezpieczeństwo inwestycji i jej immanentną długoterminowość znajdują się one w portfelach 75% funduszy emerytalnych z całego świata, stanowiąc nawet 10% ich aktywów. Już dziś inwestują one także w nieruchomości w Polsce. Jeśli chcemy, by z inwestycji tego typu skorzystali także nasi inwestorzy, najwyższa pora im to umożliwić, najlepiej w formie znanej i najszybszej do wprowadzenia. Taką formą jest niezaprzeczalnie fundusz inwestycyjny zamknięty.

Autor: Artur Rawski, Wiceprezes Zarządu – Dyrektor Generalny Forum TFI S.A.