Doskonały przykład to porażka funduszu George’a Sorosa na akcjach spółek internetowych w latach 1999–2000. Obstawiał on w 1999 r. spadki cen akcji spółek tej branży, kierując się słusznym wnioskiem, że były totalnie przewartościowane. Jednak bańka cenowa narastała, generując dla Sorosa coraz większe straty. Fundusz zmienił w końcu strategię i postanowił popłynąć na fali, kupując akcje technologiczne, wychodząc z założenia, że racje są mniej istotne niż trend. Ale trafił w ten sposób na krach wiosną 2000 r., tracąc kolejne pieniądze.

źródło: Dziennik Gazeta Prawna

Ta wyjątkowa dla funduszu Sorosa historia (zwykle osiągał dobre wyniki) i dziesiątki innych podobnych, gdy racje przegrywały z trendem, a dowody na słuszność przychodziły za późno, przypomina mi się, gdy obserwuję sytuację chińskiej gospodarki. Otóż Chiny, parafrazując rzekome powiedzenie Keynesa, mają zdolność pozostawania dłużej wypłacalnymi, niż wielu ekonomistów może utrzymać swoje racjonalne argumenty. Ile razy już wieszczono Chinom, że ich szybki wzrost gospodarczy musi się w końcu załamać, że czeka je recesja, że model rozwojowy nie ten, a połączenie socjalizmu z wolnym rynkiem nie może się udać? A gospodarka chińska wciąż trzyma się mocno, notując ponad 6-proc. wzrost gospodarczy. Muszę przyznać, że sądziłem do niedawna, że wzrost wkrótce obniży się w okolice 3–4 proc., ale na razie nic takiego nie ma miejsca. Przyznam się jeszcze do czegoś. Choć sądzę, że ryzyko bardzo poważnego kryzysu w Chinach szybko rośnie i ten kryzys może wkrótce się rozpocząć, to bałbym się postawić na taki scenariusz pieniądze. Ten kraj ma jakieś zdolności stabilizacyjne, których my w Europie może nie rozumiemy.

Ostatnio obawy o Chiny znów zaczęły narastać. Może nie na rynku, ale wśród analityków. Międzynarodowy Fundusz Walutowy opublikował w październiku badanie, w którym ekonomiści wprost ostrzegają drugą największą gospodarkę świata przed kryzysem zadłużeniowym. „Ryzyko jest wysokie i choć można mu zapobiec, to okno możliwości zamyka się szybko” – napisali eksperci funduszu. Powód? Przyrost długu prywatnego w Chinach jest gigantyczny. Dług prywatny, podmiotów niefinansowych, sięga już niemal 210 proc. PKB. Dla porównania, w Polsce jest to 84 proc., średnia dla rynków wschodzących to 144 proc., a średnia dla krajów rozwiniętych to 166 proc. Badacze MFW pokazują, że przy takim poziomie długu wiele krajów doświadczało albo silnych wstrząsów finansowych, albo stagnacji gospodarczej.

Dołożę do tych wniosków swoje trzy grosze. Przeanalizowałem dane Banku Rozliczeń Międzynarodowych dotyczące szczegółowych wskaźników zadłużeniowych 45 krajów rozwiniętych i emerging markets. Szczególnie interesowało mnie, jaki był los państw, które w przeszłości zwiększały zadłużenie tak szybko jak Chiny dziś. W Chinach dług prywatny zwiększył się o 90 pkt proc. w ciągu dekady. Podobne tempo przyrostu długu w ostatnich kilku dekadach zanotowało 10 krajów. Pięć z nich (Portugalia, Hiszpania, Irlandia, Indonezja i Tajlandia) doświadczyło silnego kryzysu finansowego, łącznie z upadkami banków i głęboką recesją. Dwa kraje (Węgry i Dania) doświadczyły długotrwałej stagnacji gospodarczej, przy czym na Węgrzech była ona szczególnie bolesna. Dwa inne (Szwecja i Hongkong) jakoś się wymknęły głębszym problemom, a jeden (Luksemburg) możemy pominąć w analizie, ponieważ jest to raj podatkowy, w którym procesy gospodarcze toczą się innymi torami niż normalne.

Analizowana grupa jest mała, ale nie można lekceważyć wniosku, że bardzo szybki przyrost długu prywatnego zwiększa ryzyko dużych kłopotów gospodarczych. Ogromne tempo narastania zadłużenia oznacza, że duża część projektów inwestycyjnych finansowanych kredytem jest prawdopodobnie słabo przemyślana, a aktywa zabezpieczające kredyty mogą mieć wątpliwą wartość. Zarówno firmy, jak i system finansowy mają ograniczone zdolności procedowania tak wielu projektów i kontrolowania ich wypłacalności. Biedny oficer ryzyka w banku nie może przecież jednocześnie aktualizować dziesięciu plików Excel i spać średnio po cztery godziny. Moje wnioski nie są tu odosobnione. Bank Goldman Sachs opublikował niedawno raport, w którym jego analitycy przekonują, że kredyt stał się dla chińskich korporacji substytutem własnego finansowania, którego ze względu na malejące zyski nie są w stanie wygenerować. Innymi słowy, kredyt to nie jest wehikuł produktywnych inwestycji, ale sposób zalepiania dziur w bilansach firm.

Pewnego dnia chiński system finansowy może zatrzeszczeć w posadach tak jak amerykański system w 2008 r. A nawet jeżeli najczarniejszy scenariusz się nie spełni, to spadająca efektywność firm może doprowadzić do długookresowej stagnacji. Jest tylko jedno „ale”: Chiny nie są tradycyjną gospodarką rynkową. W tradycyjnej gospodarce rynkowej firma niespłacająca zadłużenia bankrutuje, a bank mający duży portfel złych kredytów może zatrząść całym systemem bankowym. W tradycyjnej gospodarce, kiedy jeden podmiot nie spłaca zobowiązań, drugi podmiot wpada w tarapaty finansowe, co dotyka podmiotu trzeciego itd. Jednak w Chinach rząd może wpłynąć na bank, by zmienił warunki spłaty kredytu, wpłynąć na firmę, by nie zawieszała płatności odsetek, wpłynąć na różne instytucje, by nie wycofywały depozytów bankowych. Represja finansowa jest jedną z form walki z problemami zadłużeniowymi, a Chiny mogą ją stosować swobodniej niż kraje wolnorynkowe. Ile tak można trwać? Trudno powiedzieć, ale prawdopodobnie dłużej, niż może wytrzymać niejeden pesymista.

W historii rzadko się zdarzało, by potężny przyrost długu nie skończył się stagnacją lub recesją. Rzadko się zdarzało, by jakikolwiek kraj utrzymał bardzo szybkie tempo wzrostu przez bardzo długi czas. Wszystkie znaki na niebie i ziemi wskazują, że Chiny muszą w końcu uderzyć w mur. Oprócz jednego – tego, że te inne znaki na razie się nie sprawdziły. 

>>> Czytaj też: Trump groził Chinom, teraz jest gotów z nimi współpracować »