Grupa Azoty, największa chemiczna firma w kraju i jeden z największych producentów nawozów w Unii Europejskiej, nie ma ostatnio dobrej passy. Od początku roku kurs akcji spadł o niemal 40 proc. i na początku listopada znalazł się na poziomie 51,5 zł, najniższym od ponad trzech lat. Przyczyną zniżkujących notowań są pogarszające się wyniki finansowe firmy – w III kw. Azoty miały 2 mld zł przychodów i 2 mln zł straty netto. Przed rokiem przychody były o 20 proc. wyższe, zysk wyniósł 74 mln zł. Zyski spadają, bo niższe niż przed rokiem są ceny produktów sprzedawanych przez Azoty, firma zmuszona jest także uwzględniać w sprawozdaniach finansowych zmniejszającą się wartość afrykańskich aktywów, w które zainwestowała w 2013 r. To był dla spółki bardzo ważny rok – nie tylko zdecydowała się na zagraniczną ekspansję, ale przejęła także za ponad 2 mld zł kontrolę nad Zakładami Azotowymi Puławy, kończąc tym samym konsolidację kontrolowanych przez państwo dużych firm chemicznych. Ostatnia bessa pozytywne – z punktu widzenia zmiany kursu akcji – efekty tej operacji w całości wymazała. Czy byłoby inaczej, gdyby kontroli nad Azotami nie sprawował Skarb Państwa?

– Jestem przekonany, że tak. I w momencie łączenia firm chemicznych, i obecnie bardzo dużo mają do powiedzenia w spółce związki zawodowe, co spowalnia konsolidację grupy. Prywatny właściciel wycisnąłby z tej firmy więcej – ocenia Łukasz Prokopiuk, analityk DM BOŚ.

Taki wniosek wydaje się uzasadniony, jeśli porównamy stopy zwrotu z akcji spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa z zyskami, które można osiągnąć, kupując papiery firm prywatnych. Z naszych wyliczeń wynika, że w ostatnich pięciu latach przeciętna stopa zwrotu z akcji spółek wchodzących w skład indeksu WIG20 kontrolowanych przez kapitał prywatny sięgnęła 46,3 proc., tymczasem dla firm, w których największym akcjonariuszem jest państwo, wyniosła 0,5 proc. Generalnie – im dłuższy okres uwzględnimy w obliczeniach, tym przewaga firm prywatnych nad państwowymi jest wyraźniejsza.

Z wyliczeń wyłączyliśmy Alior. Kilka lat temu bank debiutował na giełdzie jako spółka prywatna, w zeszłym roku kontrolę nad nim przejęło PZU. Ze zmianą właścicielskiego statusu wiązała się również zmiana trendu na akcjach spółki. Notowania prywatnego Aliora częściej rosły, niż spadały, pod względem zachowania kursu banku wyróżniał się na tle sektora. Przez ostatnie 12 miesięcy notowania akcji obniżyły się o 25 proc., osiągając najniższy poziom w historii, chociaż indeks WIG Banki stracił w tym czasie jedynie 3,5 proc.

Przewagę firm prywatnych nad państwowymi widać także wyraźnie, jeśli stopy zwrotu oderwać od bieżących notowań. W tym celu skonstruowaliśmy dwa indeksy – w pierwszym umieściliśmy spółki z WIG20 kontrolowane przez państwo, w drugim firmy prywatne. W ostatnich pięciu latach roczna stopa zwrotu z akcji spółek prywatnych wyniosła średnio 12 proc., dla firm państwowych była o 10 pkt proc. niższa. Z punktu widzenia inwestorów to bardzo duża różnica. Przy 12-proc. rocznych zyskach na podwojenie zainwestowanego kapitału potrzeba nieco ponad sześć lat. Uzyskanie takiego samego efektu, jeśli roczna stopa zwrotu wynosi 2 proc., wymaga 35 lat.

– Różnica w stopach zwrotu ma charakter strukturalny. Firmy państwowe działają z reguły w trudnych sektorach, takich jak na przykład energetyka. Szybko rozwijające się branże, jak produkcja gier komputerowych, to domena sektora prywatnego – zwraca uwagę Michał Marczak, szef działu analiz mBanku.

Na kursach akcji ciążą także czynniki ryzyka charakterystyczne dla państwowego właściciela, które po objęciu władzy przez Prawo i Sprawiedliwość jesienią zeszłego roku ujawniły się silniej niż dotychczas. Chodzi na przykład o wymianę zarządów i rad nadzorczych na niespotykaną wcześniej skalę oraz powierzenie funkcji menedżerskich osobom nieposiadających stosownych kwalifikacji.

– Z zarządzaniem państwowymi spółkami nie było tak źle, ale w ostatnich kwartałach sytuacja pod tym względem zmieniła się na gorsze. Ale to nie jest główny czynnik, który decyduje o tym, że stopy zwrotu są niskie – twierdzi Sebastian Buczek, założyciel i prezes Quercus TFI.

Inną kwestią związaną z państwowym właścicielem jest zaangażowanie firm kontrolowanych przez Skarb Państwa w inwestycje, które nie są podejmowane tylko i wyłącznie po to, żeby zwiększać wartość firmy. Takich jak na przykład pomoc, której PZU udzieliło Grupie Azoty, kiedy spółka broniła się przed przejściem ze strony rosyjskiego Acronu. Największy krajowy ubezpieczyciel nie tylko zaangażował się w chemiczną firmę kapitałowo, co dziś negatywnie odbija się na wynikach, ale wspólnie z bankiem PKO BP pożyczał Azotom pieniądze.

Ten element ma bardzo istotne znaczenie – notowane na GPW państwowe spółki to z reguły duże firmy, liderzy w swoich branżach, które swoją pozycję zdobyły jeszcze w starym systemie. Po transformacji ustrojowej bardziej niż na ekspansji koncentrują się na obronie swojej pozycji na rynku – inwestorzy nie oczekują też od nich, że będą rozwijać się w takim tempie jak na przykład CCC, zbudowana od postaw prywatna firma, która dziś jest największym producentem butów w Europie, ale przede wszystkim stabilności. Pochodną dużej skali działania i pewnej przewidywalności powinny być regularnie wypłacane dywidendy. Jeśli na przykład znajdujące się w trakcie dużego programu inwestycyjnego firmy energetyczne angażują się dodatkowo w ratowanie górnictwa, dla inwestorów staje się jasne, że na dywidendę pieniędzy może zabraknąć.

– W ostatnim czasie politykom udało się zburzyć wizerunek firm kontrolowanych przez państwo jako spółek regularnie wypłacających dywidendy – podkreśla Sebastian Buczek.

O tym, że dywidendy dla stóp zwrotu mają duże znaczenie, przekonuje przykład PZU. Notowania są dziś niższe niż w przeprowadzonej sześć lat temu ofercie publicznej, w której wzięło udział ponad 300 tys. Polaków, ale średnia roczna stopa zwrotu z inwestycji w akcje, z uwzględnieniem reinwestycji dywidend, wynosi niemal 7 proc. Bez regularnej wypłaty z zysków ten wynik może być trudny do powtórzenia w przyszłości.

Gdyby podobnego porównania jak w przypadku PZU – bieżących notowań z ceną, po której Skarb Państwa sprzedawał akcje inwestorom indywidualnym przed wprowadzeniem spółek na giełdę – dokonać w przypadku innych firm, to okaże się, że w długim terminie spółki kontrolowane przez państwo pozwalają mimo wszystko osiągnąć przyzwoite zyski. Średnia roczna stopa zwrotu z akcji KGHM, spółki notowanej na GPW już niemal 20 lat, która w ostatnich miesiącach znajduje się w ogniu krytyki, ze względu na nieudaną inwestycję w chilijską kopalnię Sierra Gorda, sięga 14 proc.

– Czy stopa zwrotu byłaby wyższa, gdyby KGHM był prywatny? Trudno obronić taką tezę. Tak jak tę mówiącą, że prywatny właściciel lepiej poradziłby sobie z inwestycją w Sierra Gorda – ocenia Michał Marczak.

Z 15 przeanalizowanych przez nas inwestycji w akcje kontrolowanych przez państwo spółek w ofercie publicznej 10 wciąż jest zyskownych, osiem wypadło w tym czasie lepiej niż indeks WIG. Świętujący właśnie 17. rocznicę giełdowego debiutu PKN Orlen zanotował w mijającym tygodniu najwyższy kurs akcji w historii. – Państwowy właściciel to z punktu widzenia stóp zwrotu zło mniejsze lub większe. Orlen zalicza się do tej pierwszej grupy – spółka konsekwentnie robi swoje i są tego dobre efekty – mówi Prokopiuk. ⒸⓅ

OPINIA

Firma państwowa – nowa klasa aktywów [OPINIA]

W krótkim terminie inwestycje w akcje spółek Skarbu Państwa potrafią przynosić wysokie, ponadprzeciętne stopy zwrotu, czego przykładem mogą być akcje JSW. Jednak w dłuższej perspektywie z reguły przegrywają pod tym względem z firmami prywatnymi. Wpływ na to mają przede wszystkim działania polityków, którzy w ostatnim czasie zrobili bardzo dużo, żeby zniechęcić inwestorów do kupowania akcji tej grupy spółek. Chodzi na przykład o wprowadzane podatki sektorowe, zaangażowanie firm kontrolowanych przez państwo w ratowanie górnictwa czy ciągłe zmiany w zarządach i radach nadzorczych. Inwestorzy zaczęli traktować spółki państwowe jako osobną grupę firm, które działają na zasadach nierynkowych. To wszystko składa się na niskie wyceny spółek kontrolowanych przez państwo – na tyle niskie, że można by myśleć o ich przejęciu. Ale w takich warunkach to nie ma sensu.

Firmy prywatne lepiej też radzą sobie z zagraniczną ekspansją, spółki państwowe skoncentrowane są na inwestycjach w kraju, które nie zawsze dokonywane są na warunkach rynkowych. A jeśli już decydują się na wyjście poza Polskę, to kończy się to często porażką, jak w przypadku zakupu banku na Ukrainie przez PKO BP czy inwestycji KGHM w złoże Sierra Gorda.

Dlatego w naszej polityce inwestycyjnej podchodzimy do firm kontrolowanych przez państwo z dużą ostrożnością. Tylko w jednym funduszu, dla którego punktem odniesienia jest indeks WIG, akcje tej grupy spółek mają istotny udział.

Sebastian Buczek założyciel i prezes Quercus TFI

OPINIA

Trudne tradycyjne sektory [OPINIA]

W dłuższej perspektywie kursy akcji giełdowych spółek niemal zawsze są odbiciem jej wyników finansowych. Jeśli firma się rozwija, zyski rosną, to prędzej czy później znajduje to odzwierciedlenie we wzroście notowań. A pod tym względem prywatne przedsiębiorstwa radzą sobie lepiej niż firmy kontrolowane przez państwo. Większość notowanych na GPW spółek z dominującym udziałem Skarbu Państwa to prywatyzowane przedsiębiorstwa, które jeszcze w poprzednim systemie gospodarczym uzyskały dominującą pozycję w swoich sektorach. Choćby ze względu na wielkość trudno im się rozwijać w takim tempie jak startującym z relatywnie niskiego poziomu firmom prywatnym. Prawdziwa będzie także teza, że kontrolowane przez państwo przedsiębiorstwa działają w sektorach tradycyjnych, które nie dają takich możliwości rozwoju, jak na przykład nowoczesne technologie.

Ale to nie tłumaczy wszystkiego. Ważną różnicą między spółkami państwowymi i prywatnymi jest sposób zarządzania nimi. W sektorze prywatnym motywacja menedżerów jest z reguły silniejsza – bardzo często są oni akcjonariuszami firm i tym samym są zdeterminowani, żeby doprowadzić do wzrostu kursu akcji. Ściślejszy z reguły jest też nadzór nad firmą ze strony właściciela. Prawdziwa wydaje się teza, że z dwóch takich samych spółek działających w tej samej branży szybciej rozwijać będzie się ta prywatna. Trudno mi sobie wyobrazić sytuację, w której relacje między długoterminowymi stopami zwrotu miałyby się odwrócić na korzyść firm kontrolowanych przez państwo.

Paweł Homiński członek zarządu Noble Funds TFI