/>
W odróżnieniu od ogólnej opinii, zwycięstwo Donalda Trumpa nie stanowi jakiejś fundamentalnej zmiany, przynajmniej, jeśli chodzi o rynki finansowe. Rezerwa Federalna (Fed) USA nie ma żadnych powodów, aby opóźnić podwyżkę stóp, która jest obecnie spodziewana w grudniu. Jednak niebezpieczeństwo może przyjść z innego kierunku.
Nasilają się obawy, że Włochy znajdą się w politycznych tarapatach, jeśli premier Renzi przegra referendum konstytucyjne, do którego dojdzie 4 grudnia.
Grudzień jest także najlepszym okresem w roku, aby podsumować wszystkie wydarzenia ostatnich miesięcy. Próby Japonii w kierunku wyjścia z błędnego cyklu gospodarczego okazały się nieudane. Państwo to jest największym przegranym w tym roku. Polska popełniła błąd, decydując się na obniżenie wieku emerytalnego – na taki krok po prostu nie ma środków w budżecie, co z pewnością doprowadzi do wprowadzenia wyższych podatków. Z kolei Egipt wyciągnął wnioski z przeszłości: słaba gospodarka potrzebuje słabej waluty. Państwo kroczy teraz w odpowiednim kierunku.
Oto prognoza makro Saxo Bank:
Prognozy globalne: Wygrana Trumpa nie stanowi fundamentalnej zmiany
Kluczowym pytaniem, które zadają sobie inwestorzy, brzmi: czy wygrana Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA stanowi fundamentalną zmianę dla rynków finansowych. Na razie odpowiedź brzmi: nie, nie stanowi. Nikt jednak nie wie, jakie działania zostaną wdrożone przez prezydenta-elekta, gdy rozpocznie swoją kadencję. Jedno jest pewne – aby zrealizować swój ambitny infrastrukturalny program w stylu Keynesa (projekty o łącznej wartości 500 miliardów USD), Trump będzie zmuszony do zwiększenia zadłużenia w celu pozyskania finansowania. W takiej sytuacji, Trump z pewnością będzie musiał wycofać się ze swoich zapowiedzi podwyższenia ceł na import chińskich towarów, ponieważ Państwo Środka, które jest największym posiadaczem amerykańskim obligacji (o wartości 1157 miliardów USD we wrześniu), mogłoby zrezygnować z dalszych zakupów długu w obliczu bardziej agresywnych działań handlowych ze strony Waszyngtonu. Wysokie zadłużenie USA powoduje, że państwo jest silnie zależne od dobrej woli zagranicznych inwestorów. Dlatego też wprowadzenie protekcjonistycznych działań na szeroką skalę jest niemożliwe. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest podwyższenie cła tylko na niektóre towary, co usatysfakcjonowałoby elektorat Trumpa i jednocześnie nie doprowadziłoby do wojny handlowej z Azją. Renegocjacja porozumień handlowych, takich jak NAFTA, jest kolejną opcją, ale USA ryzykowałyby wtedy otworzenie puszki Pandory – nie tylko Waszyngton ma bowiem interes w renegocjacji takich umów, ale także i inne podmioty, na przykład Meksyk i Kanada.
/>
Po wygranej Trumpa, sytuacja na rynkach finansowych szybko wróciła do normy, tak jak oczekiwaliśmy. Co ciekawe, wygląda na to, że Włochy i Hiszpania są bardziej wrażliwe na populizm niż inne państwa w Europie Zachodniej. W reakcji na wygraną Trumpa, rentowności 10-letnich obligacji Włoch wzrosły o 35 punktów bazowych, a Hiszpanii o 27 punktów. Następnie doszło do lekkiego odreagowania tych ruchów. Jest to poważne ostrzeżenie dla tych dwóch państw, biorąc pod uwagę, że Europę czeka seria kluczowych wydarzeń politycznych, które mogą potencjalnie nasilić niepewność na rynku: będziemy wkrótce świadkami referendum we Włoszech, wyborów prezydenckich w Austrii (oba wydarzenia 4 grudnia), a także wyborów powszechnych w Holandii w marcu 2017, które może wygrać PVV Geerta Wildersa.
/>
Co do warunków finansowych, to nie zmieniły się one fundamentalnie w USA od 9 listopada. Indeksy NFCI (National Financial Conditions Index) i ANFCI (Adjusted National Financial Conditions Index), który jest zazwyczaj postrzegany jako bardziej wiarygodny, pozostają poniżej poziomów z grudnia 2015, gdy Fed podniósł stopy o 25 punktów bazowych.
/>
Realnym efektem wynikającym z wygranej Trumpa, oprócz dosyć sztucznych wzrostów na globalnych rynkach akcji, jest nasilenie się oczekiwań inflacyjnych. Rynek prognozuje, że ekspansywna polityka fiskalna Trumpa, protekcjonizm handlowy oraz ograniczenia dotyczące migracji zarobkowej przełożą się na szybszy wzrost cen podczas jego kadencji. W konsekwencji, według oczekiwań z ostatnich tygodni, inflacja ma przyspieszyć do 1,97% w ciągu 3 lat oraz do 2% w ciągu 5 lat. 5-letnie kontrakty forward potwierdzają ten trend – wzrosły one z 2,14% na początku listopada do 2,46% obecnie.
Niektórzy są zdania, że wpływ wygranej Trumpa na inflację szybko osłabnie. Bez względu na wszystko, należy pamiętać, że ostatnie nasilenie oczekiwań inflacyjnych zostało także wywołane wyższymi globalnymi cenami surowców (+0,58% w październiku w ujęciu rocznym) i powolnym wyjściem Chin z deflacji (PPI +1,2% w październiku w ujęciu rocznym).
USA: brak przeszkód przed Fed
Wygrana Donalda Trumpa niewiele zmienia, jeśli chodzi o politykę pieniężną USA. Fed ma możliwości podwyższenia stóp procentowych do lutego 2018, gdy zakończy się kadencja prezes Janet Yellen. Zastąpienie jej przed tą datą ma zerowe szanse powodzenia. Prezydent USA ma tylko dwa sposoby na usunięcie członka FOMC. Pierwszy jest związany z wykorzystaniem klauzuli o “poważnym wykroczeniu”. Jednak, mimo że ten przepis prawny może być przedmiotem różnorakiej interpretacji, to trudno byłoby udowodnić, że Janet Yellen dokonała takiego czynu. Drugim sposobem jest pozostawienie Yellen na pozycji Prezesa Rady Gubernatorów, ale zredukowanie roli tego ciała. Aby to zrobić, należałoby zmienić statut banku centralnego zwykłą większością głosów w Kongresie i decyzją prezydenta. Jednak jest mało prawdopodobne, aby takie rozwiązanie zostało poparte przez Republikanów.
/>
Dlatego też, prawdopodobnie, proces normalizacji polityki pieniężnej w USA nie odczuje zmiany politycznej w Waszyngtonie. Podwyżka stóp procentowych w grudniu (która może maksymalnie sięgnąć 25 punktów bazowych) może nie wywołać żadnych emocji, ponieważ taki krok został już wliczony przez rynek w ceny. Od listopada Indeks Dolara zyskał około 4%. Wszelkie dane (w tym reguła Taylora i oczekiwania inwestorów) wskazują na podwyżkę stóp przez Fed w grudniu. Reguła Taylora (która jest bardzo użytecznym narzędziem dla Fedu od początku lat 90.) wskazuje, że pod koniec kadencji Janet Yellen, ważona średnia stopa procentowa powinna wynosić nieco więcej niż 2%.
/>
Jednak ten teoretyczny na razie poziom może nie wystarczyć, aby poradzić sobie z potencjalnym spowolnieniem gospodarczym w USA. Ostatnie dane wskazują, że amerykańska gospodarka jest zdrowa, ale zbliża się do końca cyklu biznesowego. Sprzedaż detaliczna rosła przez większość ostatnich dwóch lat, ale nie można tego samego powiedzieć o hurcie. Dodatkowo, indeks Empire State Manufacturing silnie odbił, lecz wskaźniki dotyczące zatrudnienia wskazują na mniej optymistyczną sytuację. Od ostatniej recesji minęło 35 kwartałów. Historia podpowiada nam (z wyjątkiem rekordowo długiego okresu 40 kwartałów bez recesji za złotej ery Clintona), że USA wpadną w nową recesję podczas kadencji Trumpa. Działania w stylu Keynesa, których zwolennikiem jest prezydent-elekt, mogłyby okazać się istotnym wsparciem dla gospodarki w momencie, w którym najbardziej by tego potrzebowała, zwłaszcza, że pole manewru Fedu może być ograniczone.
Europa Zachodnia: włoski koszmar
W najbliższej przyszłości źródłem obaw inwestorów nie będzie możliwa recesja w USA, ale powrót ryzyka politycznego we Włoszech. Pierwszy tydzień grudnia będzie niezwykle stresujący dla Włoch i dla całej Europy. Dojdzie wtedy do referendum konstytucyjnego (4 grudnia) oraz skomplikowanego procesu dokapitalizowania Monte Paschi, który może nasilić obawy o europejski sektor bankowy, jeśli operacja okaże się nieudana.
Ostatnie sondaże wskazują, że o wyniku referendum będzie decydować niewielka przewaga. Według badań opinii publicznej, 42% zagłosowałoby za opcją “NIE” a 37% za opcją “TAK”. Jednak, tak jak miało to miejsce w przypadku referendum w UK, kluczowy jest odsetek niezdecydowanych wyborców – 21% we Włoszech. W połowie listopada, premier Renzi otrzymał nieoczekiwane wsparcie ze strony Brukseli. Włochy, które nie osiągną swoich celów związanych z deficytem budżetowym w tym i przyszłym roku, mogą zostać jednym z głównych beneficjentów zmiany stanowiska Komisji Europejskiej w sprawie stymulacji fiskalnej. Jednak może okazać się to niewystarczające dla Partii Demokratycznej, aby wygrać referendum – umacniają się bowiem nastroje populistyczne i anty-establishmentowe. Dotyczy to nie tylko Włoch, ale całej Europy.
Jeśli premier Renzi będzie zmuszony do rezygnacji lub dokapitalizowanie Monte Paschi okaże się nieskuteczne, to spready Włoch mogą rozszerzyć się o kilkadziesiąt punktów bazowych, a rating Włoch może otrzymać negatywną perspektywę (obecny rating to BBB- ze stabilną perspektywą, według metodologii S&P).
Tym niemniej, ryzyko rozlania się kryzysu na inne europejskie państwa jest niezbyt wysokie, z trzech powodów:
1) Wartość niespłaconych kredytów we włoskim sektorze bankowym (NPL) to 400 miliardów euro, ale ich ilość ustabilizowała się w ostatnich miesiącach, co jest raczej pozytywnym sygnałem. Z tej wartości, tylko 10% stanowi natychmiastowe zagrożenie. Dodatkowo, znaczna część NPL jest wynikiem tradycyjnych złych przyzwyczajeń we włoskim sektorze publicznym, polegających na systematycznym opóźnianiu płatności dla dostawców;
2) W przypadku zarażenia Europy włoskim kryzysem i zawirowaniami w sektorze bankowym, ECB nadal posiada amunicję, aby interweniować. Bank centralny może zdecydować się na operacje TLTRO, aby pomóc włoskim bankom albo program OMT, jeśli zmaterializuje się najgorszy scenariusz;
3) W ostatnich latach mniejszy popyt na akcje europejskich banków był tłumaczony niskimi stopami procentowymi. Obecnie rentowności obligacji rosną z uwagi na nasilające się oczekiwania inflacyjne – inwestorzy mają dobry powód, aby ponownie zacząć kupować papiery europejskich banków. Te nowe warunki bez wątpienia powodują, że włoskie banki mogą patrzyć w przyszłość z nieco większym optymizmem niż kilka miesięcy temu.
/>
Zawirowania we włoskim sektorze bankowym jednak tylko przysłaniają prawdziwe problemy, którym Rzym musi stawić czoło. Przede wszystkim, włoska gospodarka znajduje się w stanie wegetacji od ponad 20 lat. Mimo popularności premiera Renziego na początku jego kadencji, nie udało mu się wesprzeć wzrostu, co przełożyło się ostatecznie na zwiększenie populizmu. Można podać jeden wskaźnik, który obrazuje tragiczny stan włoskiej ekonomii: w cenach stałych, PKB Włoch nie przyspieszył o jotę w ciągu ostatnich 15 lat. 15 lat zerowego wzrostu! Problemy włoskiego sektora bankowego zostaną bez wątpienia rozwiązane, ale mogą ponownie się pojawić, jeśli państwo nie zdoła zwiększyć dynamiki gospodarki.
APAC: Porażka Japonii
Kolejnym przegranym w tym roku, znacznie większym niż Włochy, jest Japonia. Działania Tokio na polu polityki pieniężnej oraz nowy plan obejmujący akcje stymulujące, ogłoszony w sierpniu, (ponownie) nie przyniosły spodziewanych efektów. Od początku roku, to kolor czerwony króluje na japońskich rynkach: USDJPY -9%, Nikkei -6%, Topix -8%, rentowności 2-letnich obligacji: -0,1%, 10-letnich: -0,2%, 30-letnich: -0,7%. Jest to dowodem, że inwestorzy nie wierzą, że Japonia jest zdolna do ucieczki z deflacji na stałe.
/>
Dodatkowo, fakt, że bank centralny odroczył osiągnięcie celu inflacyjnego na okres po kwietniu 2018, czyli koniec mandatu Haruhiko Kurody, jest równy z akceptacją porażki. Japonia znajduje się w inflacji, ale będzie ona trudna do utrzymania w dłuższym okresie, ponieważ nie odzwierciedla całej gospodarki. Największy wpływ na wzrost płac w ostatnich latach miały duże spółki (średni wzrost o 2,14% w tym roku wobec 2,38% w ubiegłym; obecne spowolnienie jest przede wszystkim wywołane wyższym kursem JPY, który ciąży płacom).
Małe i średnie firmy nie dołożyły się do tego w żadnym przypadku. Duże firmy zgodziły się na podwyżkę płac, ale pod warunkiem zwiększenia marż, co dokonało się kosztem dostawców, zmuszonych do obniżenia cen – doprowadziło to do tego, że na ich poziomie nie doszło do podwyżki wynagrodzeń. Problem Japonii nie jest natury gospodarczej, ale politycznej. Premier Abe musi wykorzystać fakt, że cieszy się pełnym poparciem swojej partii i wyciągnąć rękę po wielkie rezerwy gotówki w celu zmniejszenia presji na SME i pobudzenia inwestycji. Bez wątpienia, jest to jeden z ostatnich sposobów, aby przywrócić inflację na właściwe tory.
CEE: Polska idzie w złym kierunku
Pod koniec roku nie tylko Włochy i Japonia znajdują się w trudnej sytuacji. Polska, która w ostatnich latach była postrzegana jako modelowy przykład rozwoju gospodarczego, właśnie popełniła błąd mogący ją dużo kosztować. Decyzja o obniżeniu wieku emerytalnego z 67 do 65 lat w przypadku mężczyzn i 60 w przypadku kobiet jest dosyć popularnym działaniem, ale, w obecnych okolicznościach nie ma na nie miejsca w budżecie i z pewnością będzie skutkować podwyższeniem podatków. To z kolei uderzy w wydatki konsumpcyjne, które są głównym motorem wzrostu PKB. Bardzo prawdopodobna podwyżka podatków i powolna integracja środków unijnych mogą mieć zdecydowanie negatywny wpływ na gospodarkę.
/>
Polska, tak jak większość gospodarek w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, zmaga się obecnie ze spowolnieniem gospodarczym. Politycy w Warszawie są zdania, że spowolnienie to jest tylko tymczasowe, ale nie mogą być w większym błędzie. Większość wskaźników dotyczących nastrojów gospodarczych (oprócz nastrojów konsumentów) znajduje się bowiem w stagnacji lub nawet lekko spada, na przykład nastroje w przemyśle.
Sygnały te mogą oznaczać, że spowolnienie potrwa dłużej niż oczekuje rząd. Biorąc pod uwagę ostatnie dane makro, możemy z pewnością stwierdzić, że cel rządu dotyczący wzrostu PKB – wynoszący 3,4% w tym roku – to tylko pobożne życzenia. PKB na poziomie 3% w 2016 to bardziej realny scenariusz. Biorąc to pod uwagę, w najbliższym czasie nie powinno dojść do podwyżki stóp przez NBP. Nie byłbym zdziwiony, gdyby prezes Glapiński był nawet zmuszony do rozważenia obniżki stóp w 2017.
MENA: Egipt wyciągnął wnioski z przeszłości
W regionie Bliskiego Wschodu i Afryki Północnej jest jeden kraj, który radzi sobie całkiem dobrze i wygląda na to, że wyciągnął wnioski z przeszłości: Egipt. Państwo zrezygnowało ze stałego kursu wobec USD na początku listopada, doprowadzając do osłabienia egipskiego funta o 100% na oficjalnym rynku.
Było to warunkiem MFW, aby Egipt uzyskał dostęp do wartej 12 miliardów USD linii kredytowej. W krótkim okresie oznacza to wyższą inflację (zwłaszcza biorąc pod uwagę wzrost cen po dewaluacji z marca) i wyższe ryzyko niepokojów społecznych. Jednak jest to mniejsze zło – państwo nie miało po prostu innej opcji. Ekonomiczne koszty sztywnego kursu były olbrzymie, ponieważ restrykcyjna polityka pieniężna uderzała w popyt. Uwolnienie kursu egipskiej waluty umożliwi odbicie wewnętrznego popytu w średnim okresie i rozwinięcie gospodarki, pod warunkiem, że rząd wprowadzi także potrzebne reformy, redukując bariery handlowe i prywatyzując państwowe spółki, które nie są w żaden sposób wydajne w obecnym systemie. Wygląda na to, że Egipt zrozumiał podstawową zasadę ekonomii: państwo ze słabymi instytucjami politycznymi i gospodarką musi posiadać słabą walutę. Bank centralny musi unikać interwencji na rynku walutowym w celu umocnienia funta. Obecnie, priorytetem jest stabilny kurs – w okolicy 17 funtów za 1 USD.
Autor: Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku