W strefie euro trwa ożywienie, chociaż tempo realnego wzrostu gospodarczego nadal pozostaje niższe niż w roku 2007, czyli tuż przed wybuchem światowego kryzysu finansowego. Europejska unia walutowa wciąż boryka się z problemem wysokiego zadłużenia niektórych jej członków, stąd nie dziwi fakt, że co rusz pojawiają się nowe pomysły na rozwiązanie zadłużeniowej bolączki. Pomysłem wcale nie nowym i dość często pojawiającym się na forum europejskim są euroobligacje.

Euroobligacje lub też jak woli je nazywać Komisja Europejska – obligacje stabilnościowe (stability bonds) miałyby polegać na wspólnej emisji papierów dłużnych przez kraje członkowskie strefy euro. Obecnie proces ten jest zdecentralizowany, a każdy kraj emituje obligacje we własnym imieniu przy różnej wysokości ich rentowności, która odzwierciedla wiarygodność spłaty w oczach wierzycieli.

W 2011 r. Komisja Europejska opublikowała Zieloną Księgę, w której przedstawiła trzy warianty emisji obligacji. Pierwszy zakłada całkowite zastąpienie obligacji krajowych emisją euroobligacji przy założeniu solidarnych gwarancji spłaty (joint and several guarantees). W praktyce oznacza to, że jeżeli przykładowo Portugalia nie będzie w stanie obsłużyć swojego zadłużenia, wierzyciele mogą zażądać jego spłaty od każdego innego kraju strefy euro. Rozwiązanie to oznaczałoby głębszą fiskalną integrację, jednocześnie stwarzając ryzyko pokusy nadużycia przez kraje członkowskie. Brak presji wyższych niż dotychczas stóp procentowych wynikający z euroobligacji może skutkować również brakiem motywacji do dalszych reform oraz przestrzegania dyscypliny fiskalnej pośród krajów najmocniej zadłużonych.

Drugi wariant jest wariantem pośrednim, który zakłada finansowanie jedynie części zadłużenia za pomocą emisji euroobligacji oraz finansowania pozostałej części dzięki obligacjom krajowym. Kwestią równoległą jest to, jaki powinien być limit finansowania zadłużenia euroobligacjami. W 2010 r. Jacques Delpla oraz Jakob von Weizsäcker z think tanku Bruegel zaproponowali podzielenie obligacji emitowanych w strefie euro na niebieskie (czyli euroobligacje) oraz czerwone (emitowane indywidualnie przez kraje członkowskie). Sugerowali oni, aby maksymalna kwota zadłużenia finansowanego niebieskimi obligacjami nie mogła przekraczać 60 proc. PKB, co odpowiada limitowi długu z traktatu z Maastricht. Tym sposobem w przypadku np. Hiszpanii kwota do wysokości 60 proc. PKB mogłaby być finansowana po stopie procentowej wynikającej z euroobligacji natomiast kwota powyżej tej wysokości już po stopie rentowności obligacji hiszpańskich. Autorzy argumentują, że takie rozwiązanie zwiększy krańcowy koszt finansowania długu, co rzekomo ma zachęcić kraje do większej dyscypliny fiskalnej i zmniejszania zadłużenia.

Zarówno pierwszy, jak i drugi wariant wymagałby zmiany w Traktacie o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej, którego Artykuł 125 mówi, że „Państwo Członkowskie nie odpowiada za zobowiązania rządów centralnych, władz regionalnych, lokalnych lub innych władz publicznych, innych instytucji lub przedsiębiorstw publicznych innego Państwa Członkowskiego, ani ich nie przejmuje, z zastrzeżeniem wzajemnych gwarancji finansowych dla wspólnego wykonania określonego projektu”. W skrócie oznacza to, że państwo członkowskie nie może odpowiadać za zobowiązania finansowe innego państwa członkowskiego.

Trzeci wariant, podobnie jak drugi, zakłada finansowanie euroobligacjami jedynie części zadłużenia, ale różni się od dwóch pozostałych brakiem wspólnych gwarancji spłaty. Obligacje objęte byłyby gwarancjami indywidualnymi, co oznacza, że każdy kraj byłby zobowiązany do spłaty swojej części zadłużenia, tak samo jak ma to miejsce w obecnym systemie. Stąd w trzecim wariancie ryzyko pokusy nadużycia przez poszczególne kraje byłoby zminimalizowane. Opcja ta byłaby również najłatwiejsza do wprowadzenia, gdyż jako jedyna z trzech nie wymaga zmiany w Traktacie o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej. Jednakże wariant ten niewiele różni się od emisji obligacji przez każdy kraj z osobna, stąd w niewielkim stopniu poprawiłby sytuację krajów mocno zadłużonych. Trudno stwierdzić, czy oprocentowanie obligacji stabilnościowych byłoby dla tych krajów dużo bardziej korzystne, biorąc pod uwagę brak wspólnych gwarancji spłaty oraz – co podkreślone w dokumencie – konieczność dodatkowego zabezpieczenia obligacji przez kraje członkowskie w celu zachęcenia inwestorów do ich zakupu. Podkreśla się jednak, że byłby to kolejny krok w kierunku ściślejszej integracji.

Politycy krajów zadłużonych z entuzjazmem wypowiadają się na temat obligacji strefy euro. W sierpniu tego roku premier Hiszpanii Mariano Rajoy zapowiedział, że będzie namawiać Niemcy oraz Francję do wyemitowania euroobligacji. Taka postawa nie dziwi, biorąc pod uwagę fakt, że obligacje stabilnościowe wprowadzone w pierwszym lub drugim wariancie dzięki zbiorowej odpowiedzialności zwiększyłyby wiarygodność krajów mocno zadłużonych w oczach kredytodawców, a co za tym idzie, zapewniłyby im dostęp do tańszego finansowania swojego zadłużenia, które stanowi duże obciążenie dla ich budżetów.

Zwolennicy euroobligacji podkreślają, że stworzyłyby one rynek obligacji, który swoim rozmiarem oraz stopniem płynności odpowiadałby rynkowi amerykańskiemu, co wzmocniłoby pozycję euro jako waluty rezerwowej, które obecnie plasuje się na drugim miejscu tuż za amerykańskim dolarem.

Trudnym zadaniem może okazać się jednak przekonanie krajów jak Niemcy czy Holandia, których zadłużenie w relacji do PKB jest prawie dwukrotnie mniejsze od zadłużenia odpowiednio Grecji i Włoch, aby ponosiły one takie same koszty finansowania zadłużenia jak ich problematyczni koledzy. Może się to okazać skomplikowane tym bardziej, gdy spojrzymy na rentowność obligacji niemieckich, która jest obecnie o ok. 500 pkt. bazowych niższa od rentowności Grecji. Wielokrotnie wyrażany przez Niemcy opór nie powinien nikogo dziwić. Spróbujmy przenieść tę sytuację na poziom kredytobiorców detalicznych i wyobrazić sobie, że bank zmusza nas do połączenia naszego zadłużenia z zadłużeniem mniej zdyscyplinowanego sąsiada i w związku z tym podaje nam wyższą cenę kredytu, a w najgorszym przypadku wymaga od nas spłaty zadłużenia niefrasobliwego sąsiada.

Stąd euroobligacje nie będą mogły zostać wprowadzone dopóty, dopóki strefa euro nie będzie posiadała wspólnej polityki fiskalnej. Obligacje są przecież spłacane z przychodów podatkowych, a te musiałyby pochodzić z transeuropejskiego systemu podatkowego. Wiązałoby się to z utratą części niezależności w podejmowaniu decyzji fiskalnych na poziomie krajowym.

Mimo kilku swoich zalet euroobligacje mogą działać jedynie w przypadku utrzymania dyscypliny fiskalnej przez wszystkie kraje, a z tą jak wiadomo w ostatnich latach bywało różnie. Grecja, Hiszpania czy Włochy utyskują nad kosztami obsługi swojego zadłużenia, niemniej rentowność ich obligacji nie jest podyktowana złośliwością uczestników rynku, a twardymi danymi makroekonomicznymi i finansowymi. Może warto zatem najpierw skupić się na reformach niezbędnych do poprawy sytuacji fiskalnej, co na pewno nie umknie uwadze obserwatorom rynku obligacji.

Autor: Anna Wojtyniak jest pracownikiem w Departamencie Analiz Ekonomicznych Narodowego Banku Polskiego (Wydział Strategii Polityki Pieniężnej). Artykuł wyraża osobiste poglądy autorki.