Do reformy benchmarków zmobilizowało wprowadzone w połowie zeszłego roku rozporządzenie dotyczące wskaźników referencyjnych stosowanych w instrumentach finansowych (Benchmarks Regulation, BMR). Jego przepisy obejmują wszystkie indeksy – od giełdowych, przez towarowe, walutowe, na stopach rynku pieniężnego kończąc. Ale te właśnie są najbardziej istotne.

Dlaczego?

1. Po pierwsze, są one podstawą wyceny instrumentów finansowych o wartości szacowanej nawet na ponad 400 bln dolarów, czyli prawie sześciokrotnie większej od globalnego PKB. Niewiarygodność benchmarków przekłada się więc na wątpliwość dotyczącą wycen wszystkich kontraktów, które są na nich oparte. A to może też prowadzić do zakłóceń w funkcjonowaniu gospodarki.

2. Po drugie, zaufanie wobec dotychczasowych benchmarków legło w gruzach, gdyż wielkie instytucje finansowe manipulowały stopami LIBOR, EURIBOR i innymi. Do manipulacji dochodziło także na indeksach energii, ropy oraz na wskaźnikach rynków walutowych.

3. Po trzecie, pomimo wielokrotnych wcześniejszych prób reform benchmarki są nadal nieefektywne, zwłaszcza stopy rynku pieniężnego. Pokazują bardziej hipotetyczny niż faktyczny koszt pieniądza.

4. Po czwarte benchmarki są niezbędne bankom centralnym do prowadzenia polityki pieniężnej i do weryfikacji efektów jej transmisji. „Polityka pieniężna jest przekazywana za pośrednictwem rynków finansowych, a stopa referencyjna odgrywa kluczową rolę w operacjonalizacji i monitorowaniu transmisji polityki pieniężnej” – napisał EBC.

Bez stóp referencyjnych i bez ich efektywności polityka pieniężna może nie być postrzegana jako wiarygodna, a jej transmisja jako skuteczna. Dlatego do odpowiedzialności za efektywność benchmarków i poszukiwanie nowych pierwsze poczuły się banki centralne.

Unijne rozporządzenie wyłącza je właśnie spod swoich regulacji, pozwala im więc bardziej eksperymentować niż samym uczestnikom rynków. „Gdy banki centralne opracowują wskaźniki referencyjne, szczególnie gdy mają one służyć transakcjom, to na bankach ciąży odpowiedzialność za ustalenie odpowiednich procedur wewnętrznych w celu zapewnienia dokładności, rzetelności, wiarygodności i niezależności tych wskaźników referencyjnych, w szczególności w odniesieniu do przejrzystości zarządzania i przejrzystości metody dokonywania obliczeń” – mówi prawo.

Reforma benchmarków zaczęła się na całym świecie, a jej podstawą są zasady ogłoszone przez Międzynarodową Organizację Komisji Papierów Wartościowych (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) w 2013 roku. BMR się nimi kieruje. Najważniejszą zasadą jest to, że benchmark powinien być liczony na podstawie transakcji. Ale kiedy transakcji nie ma lub dane te nie są adekwatne do dokładnego i wiarygodnego odzwierciedlenia rynku lub realiów gospodarczych? Można wykorzystać dane nietransakcyjne, w tym ceny szacunkowe, kwotowania, a nawet oceny eksperckie co do wysokości benchmarku, na przykład na podstawie innych powiązanych transakcji.

Koniec LIBOR jest prawdopodobny

Brytyjski regulator Financial Conduct Authority (FCA) ogłosił, że LIBOR może zniknąć do końca 2021 roku, gdyż nie ma wystarczających danych, żeby liczyć stopę w sposób wiarygodny. Przypomnijmy, że manipulacja stopą LIBOR, do której dochodziło przed i po kryzysie, kosztowała banki już ok. 9 mld dolarów kar nałożonych przez różnych regulatorów. Od 2013 roku funkcję regulatora zaczął pełnić FCA, zmieniono także regulamin oraz administratora, którym została giełda ICE (Intercontinental Exchange), przejmując ją od British Bankers Association.

ICE publikuje w sumie 35 stawek LIBOR na pięć walut (franka szwajcarskiego, dolara, euro, funta i jena), na terminy od overnight do roku. W poszczególnych panelach bierze udział od 11 do 17 kontrybutorów. Szef FCA Andrew Bailey uznał, że reforma niewiele pomogła. „Na niektórych rynkach było mniej niż 20 transakcji rocznie (…) w 2016 roku na jednym z terminów i jednej z walut było 15 transakcji. To niedopuszczalne” – powiedział w lecie tego roku szef FCA, cytowany przez agencję Bloomberg.

Rynek międzybankowy jest za mało płynny, a to znaczy, że jest podatny na manipulację. FCA odbyła już z bankami-panelistami konsultacje w sprawie zastąpienia LIBOR innym benchmarkiem i uważają one, iż można to zrobić w ciągu czterech-pięciu lat.

– Muszą rozpocząć się poważne prace nad planowaniem przejścia na alternatywne stopy referencyjne, które opierają się zdecydowanie na transakcjach – powiedział Andrew Bailey.

Do gry wchodzą SONIA z SARON-em

Po lipcowym anonsie szefa FCA poszukiwanie nowych benchmarków znacznie przyspieszyło. Jakie są alternatywy? Brytyjska Risk Free Rate Working Group złożona z uczestników rynku instrumentów pochodnych zaproponowała zreformowaną stawkę SONIA. Bank Anglii wprowadził ją już 1 lutego zeszłego roku, a ostatnio podał, że ma ona zastąpić poprzedniczkę w kwietniu przyszłego roku. Kiedy LIBOR przestanie być ogłaszany, SONIA może być jakąś alternatywą.

Bank Anglii, który od lutego oblicza i publikuje „starą” i „nową” stopę SONIA, podaje, że ta zreformowana sprawdza się jako benchmark. Po pierwsze, dzienny wolumen wynosi średnio 46 mld funtów. To trzykrotnie więcej niż w przypadku „starej” stawki. Przybyło także uczestników rynku. Po drugie, wprowadzona niedawno stawka znajdowała się w ciągu sześciu miesięcy zaledwie o 1,3 punktu bazowego poniżej tej, która ma odejść. To niewiele, a szerokość spreadu pomiędzy „starym” a alternatywnym benchmarkiem jest kwestią absolutnie kluczową. Problem w tym, że także zreformowana SONIA jest nadal stawką niezabezpieczonych transakcji overnight, a LIBOR miała odzwierciedlać siedem różnych terminów.

W czerwcu amerykański Alternative References Rates Committee (ARRC), który stworzył wcześniej stawkę OBFR będącą stopą niezabezpieczoną używaną już w transakcjach OIS zakomunikował wybór stopy repo w transakcjach zabezpieczonych obligacjami skarbowymi USA na nową stawkę referencyjną. Na stopie LIBOR na dolara oparte są kontrakty o wartości 150-160 bln dolarów.

Szwajcarski bank centralny SNB we wrześniu ogłosił, że alternatywną stawką referencyjną dla LIBOR-u na franka, na którym oparte są kontrakty o wartości 6,5 bln dolarów, w tym polskie kredyty frankowe, będzie stawka SARON. SARON to także stopa transakcji zabezpieczonych overnight.

Możliwość śmierć LIBOR postawiła SNB w trudniejszej sytuacji niż inne podmioty, gdyż realizował on politykę pieniężną za jej pośrednictwem. Utrzymywanie LIBOR 3M na franka na pożądanym poziomie było jej celem.

Frankowicz z SARON-em

Gdyby SNB przeszedł ze stopy LIBOR na SARON, konsekwencje dla polskich banków, które na koniec I kwartału tego roku miały jeszcze 32 mld franków kredytów hipotecznych, byłyby bardzo poważne. Duża część kredytów będzie spłacana jeszcze przez 20 i więcej lat. O ile już teraz ujemna stopa LIBOR na 3 lub 6 miesięcy będąca najczęściej podstawą oprocentowania umów kredytowych nie odzwierciedla kosztów finansowania tych kredytów, trudno żeby w przyszłości odzwierciedlała je stawka overnight dla pożyczek zabezpieczonych.

– Różnica między jednodniowym repo we frankach a pozyskiwaniem pieniądza na 20-letni kredyt hipoteczny jest fundamentalna – mówi Tomasz Mironczuk.

Uważa on, że na podstawie stawki SARON może powstać krzywa dla swapów OIS, czyli zamiany stałej stopy na zmienną, jeśli oczywiście na rynku takie transakcje będą zawierane. Jeśli będą transakcje ze stopą zmienną opartą na SARON, może powstać struktura terminowa, a na niej będą okresy trzy- i sześciomiesięczne.

– Będzie je można uznać za dobre substytuty LIBOR-u na odpowiednie terminy, ale do tego jest jeszcze długa droga – dodaje.

Na razie banki zupełnie nie wiedzą, co z tym problem zrobić, choć zegar zaczął tykać. Co będzie z umowami, z klientami? Czy sądy czeka zalew spraw, gdy LIBOR-u zabraknie? Jak będą rozstrzygać problem tego, że zniknął, i sprawę zastąpienia czymś innym tego, co w umowach kredytowych pewnego dnia stanie się pustym zapisem, niezależnie od woli stron.

– Zanim ten moment nastąpi, uczestnicy rynku muszą wymyślić alternatywę dla LIBOR i zgodzić się na przejście na nią – mówi Tomasz Mironczuk. 

Przed bankami stoi piekielnie trudne zadanie, bo proste „przełożenie” stopy SARON na polskie warunki pozyskiwania franka, i to na długie okresy, prawdopodobnie nie będzie możliwe. Powinny więc wypracować jakiś lokalny benchmark, uwzględniający koszty finansowania. Indeks ten rzecz jasna musiałby być zgodny z unijnym prawem.

Ale i wtedy na jednej szali będzie leżało to, żeby nowy benchmark miał dla banków sens ekonomiczny. Nie mogą pozwolić sobie, żeby dopłacać do kredytów i tak balansujących na granicy rentowności. Na drugiej szali będzie natomiast kwestia zaufania. Jeśli klienci odczytają ruch banków jako wymierzony w ich interesy, cały sektor może po raz kolejny wpaść w solidne tarapaty.

Hybrydowy EURIBOR walczy o uznanie

Rokowania dla stopy EURIBOR też nie są obiecujące. Jej administrator, European Money Markets Institute (EMMI), chce benchmark reanimować, tworząc propozycję EURIBOR-u hybrydowego, czyli biorącego pod uwagę transakcje powiązane lub też ich estymacje. EMMI podał w maju, że wyliczanie EURIBOR-u na podstawie dokonanych przez banki transakcji jest niewykonalne, gdyż ich po prostu brakuje.

W panelu EURIBOR bierze udział 20 banków. Transakcji nie ma głównie dlatego, że po kryzysie banki nie chcą udzielać sobie depozytów niezabezpieczonych. Potrzeby płynnościowe realizują poprzez transakcje repo. Podobnie zresztą za pośrednictwem repo realizuje programy łagodzenia ilościowego Europejski Bank Centralny.

Czy EURIBOR w postaci hybrydowej ma szansę zaistnieć? Nawet jeśli tak, to mogą być z tym problemy prawne. Klienci mający zobowiązania oparte na tej stopie mogą podnieść bunt. Dodajmy, że EURIBOR jest podstawą dla kontraktów o wartości szacowanej na ok. 150-180 bln euro.

– Nowy benchmark może mieć poziom taki jak obecny, ale zmienność będzie miał inną. Warunkiem bezszwowego przejścia jest to, że i poziom, i zmienność będą zachowane. Benchmark statement (to, co indeks ma odzwierciedlać) będzie się różnił od obecnego. Przykładowo można stwierdzić, że co z tego, że temperatura powietrza dziś jest taka sama jak wczoraj, skoro jedna jest zmierzona w Amsterdamie, a druga w Brukseli – są to inne jakościowo obserwacje, realizowane w innych procesach. EURIBOR i nowy hybrydowy EURIBOR mogą nie zostać uznane za takie same, ale mimo wszystko są dotychczas najlepszym pomysłem na reformę EURIBOR – mówi Tomasz Mironczuk.

Dodaje, że jedną z możliwości zastąpienia starego indeksu nowym jest skorygowanie spreadu. Banki musiałyby zaproponować zmianę warunków umowy i do marży dodać albo odjąć jego wysokość.

EMMI zapowiedział także wprowadzenie nowej stopy referencyjnej dla rynku repo w euro w przyszłym roku. Nie jest jednak pewne, czy uda się zbudować odpowiednik SARON-u dla strefy euro. Wtajemniczeni w sytuację Eurosytemu mówią, że w bilansach banków trudno spotkać papiery niemieckie, tak dużo skupił ich już EBC. A stopa repo z zabezpieczeniem na obligacjach włoskich może być zupełnie inna niż z zabezpieczeniem na niemieckich.

POLONIA versus EONIA

EBC zapowiedział we wrześniu, że zamierza opracować stopę referencyjną transakcji niezabezpieczonych overnight w euro do 2020 roku. Taka stawka w tej chwili jest. Jest nią EONIA. Czy EBC chce zastąpić indeks EONIA nowym benchmarkiem? EBC twierdzi, że nowa stopa będzie uzupełniać dotychczasowe stawki i nie zamierza stopy EONIA nią zastępować.

Nowy benchmark powstanie na podstawie danych sprawozdawczości rynku pieniężnego (Money Market Statistical Report, MMSR) i ma mu służyć do weryfikacji skuteczności polityki pieniężnej. Dostępu do tych danych obejmujących cały Eurosystem nie miał EMMI będący administratorem stopy EONIA. I prawdopodobnie stąd wzięły się problemy z tą stawką.

– Gdy popatrzymy na obroty raportowane z transakcji na potrzeby obliczenia indeksu EONIA, czasami spadają nawet poniżej miliarda euro dziennie. To śmiesznie mało, zważywszy, że wartość transakcji powiązanych to 5-6 bln euro – mówi Tomasz Mironczuk.

Narodowy Bank Polski w październiku zawarł z ACI Polska porozumienie, na mocy którego od 1 grudnia obejmie funkcję Organizatora Fixingu Stawki Referencyjnej POLONIA. Ogłosił też nowy regulamin fixingu.

– Będziemy iść podobną drogą jak EBC. Jesteśmy w lepszej sytuacji o tyle, że POLONIA odzwierciedla rzeczywiste transakcje – powiedziała Obserwatorowi Finansowemu Anna Trzecińska, członkini zarządu NBP.

W przeciwieństwie do stawki EONIA, POLONIA charakteryzuje się wysokimi jak na polski rynek obrotami, które np. od 25 sierpnia do 20 października sięgały 1,6 mld złotych dziennie.

– Jakość stawki POLONIA jest nieporównywalnie większa niż EONIA. W strefie euro rynek międzybankowy przeniósł się na transakcje repo. Mamy też dodatnią stopę procentową, a banki centralne i teoretycy nie znają jeszcze odpowiedzi na pytanie, jakie są skutki stopy ujemnej – mówi Tomasz Mironczuk.

Równocześnie nierozwiązana pozostaje nadal kwestia reprezentatywności stopy WIBOR, której administratorem od roku jest warszawska Giełda Papierów Wartościowych. Na WIBOR-ze oparta jest większość kredytów w Polsce, w tym długoterminowe kredyty hipoteczne w złotych.

– Reforma WIBOR musi przejść podobną ścieżkę jak EURIBOR i nie ma gotowych rozwiązań. Każda waluta, każdy system finansowy musi wypracować benchmark dopasowany do własnej specyfiki – mówi Tomasz Mironczuk.

Nie jest pewne, czy wskaźniki -IBOR uda się uratować. A jeśli nie, to będziemy znać koszt pieniądza na overnight (POLONIA czy SARON), ale koszt pieniądza na jakikolwiek dłuższy termin pozostanie niewiadomą. Nie wszędzie koszt pieniądza, na przykład na trzy miesiące, da się odczytać ze swapów OIS. W Polsce rynek ten jest prawdopodobnie zbyt płytki. Banki powinny bardziej intensywnie szukać benchmarków, niekoniecznie zdając się na to, że każdy wskażą im banki centralne. Jedna z możliwości polega na tworzeniu indeksów na podstawie transakcji z klientami. To spory rynek, znacznie bardziej obfitujący w płynność niż WIBOR.

Autor: Jacek Ramotowski