Globalne potrzeby infrastrukturalne
Rozwój globalnej gospodarki wymaga stworzenia, rozbudowy lub odbudowy w krajach rozwijających się infrastruktury, tak gospodarczej (energetycznej, transportowej, wodno-kanalizacyjnej), jak i społecznej (szkół, szpitali, itp.). Bank Światowy ocenia, że na całym świecie 1 mld ludzi mieszka dalej niż 2 km od dróg przejezdnych przez cały rok, 1 mld nie ma dostępu do elektryczności, a aż 4 mld – do internetu.
Z ogromu potrzeb wynika skala koniecznych nakładów. Konferencja NZ ds. Handlu i Rozwoju (UNCTAD) szacuje, że inwestycje w infrastrukturę pochłoną 41 proc. kosztów realizacji Celów Zrównoważonego Rozwoju (SDGs) przyjętych w 2015 r. z terminem realizacji do 2030 r. Aby osiągnąć te cele tylko w obszarze energetyki i transportu potrzeba – wg szacunków UNCTAD i Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) – inwestycji o wartości 1,3 bln dol. rocznie. Z ostatnich analiz Banku Światowego wynika, że kraje o niskich i średnich dochodach powinny wydawać na infrastrukturę od 2 do 8 proc. PKB.
Źródeł finansowania infrastruktury upatruje się w aktywach inwestorów instytucjonalnych, w szczególności funduszy emerytalnych. Ich skumulowana wartość oceniana jest na ok. 80 bln dol. Inwestycje w infrastrukturę, z uwagi na ich długoterminowy charakter, mogą być atrakcyjne dla funduszy emerytalnych, posiadających długoterminowe zobowiązania i mogących dokonywać długoterminowych inwestycji. Jednak, wg danych OECD, tylko ok. 1 proc. funduszy inwestorów instytucjonalnych jest bezpośrednio inwestowana w infrastrukturę. Jedocześnie z badań Global Infrastructure Hub – EDHEC wynika, że zdecydowana większość z nich (90 proc.) zamierza zwiększyć poziom swoich inwestycji w obszarze infrastruktury. Wyodrębnienie infrastruktury jako w pełni wykształconej, osobnej klasy aktywów ma uczynić inwestycje w tym sektorze łatwiej dostępnymi dla potencjalnych inwestorów.
Czym jest klasa aktywów?
Klasę aktywów najczęściej definiuje się jako typ inwestycji, które charakteryzują się podobnymi cechami i profilami zysk/ryzyko oraz zachowują się w podobny sposób, a jednocześnie inaczej niż inne aktywa w zbliżonych warunkach rynkowych. Często (choć nie zawsze) podlegają też tym samym prawom i regulacjom. Podział aktywów na klasy pomaga inwestorom w dywersyfikacji portfela inwestycyjnego, co pomaga zredukować ryzyko i zwiększyć prawdopodobieństwo zysku.
Tradycyjnie do klas aktywów zalicza się papiery wartościowe (akcje, obligacje, instrumenty pochodne, itp.) i gotówkę, nieruchomości, surowce (np. metale szlachetne). Niektórzy do osobnych typów aktywów zaliczają też np. dzieła sztuki, kryptowaluty, a nawet znaczki pocztowe. Także inwestycje infrastrukturalne są coraz częściej traktowane jako rodząca się, nowa lub alternatywna klasa aktywów, dająca szansę na pozyskanie nowych źródeł zysków i większą dywersyfikację ryzyka.
Dyskusja nt. infrastruktury jako nowej klasy aktywów
Inwestycje infrastrukturalne posiadają pewne cechy osobnej klasy aktywów. Georg Inderst, a z polskich autorów np. Krzysztof Marcinek, wskazują na wyróżniające cechy aktywów infrastrukturalnych:
• wysokie bariery wejścia (duże nakłady inwestycyjne, tendencje do tworzenia naturalnych monopoli) i wyjścia z aktywów w odpowiednim czasie i/lub na korzystnych warunkach;
• duża skala inwestycji (pod względem zaangażowanego kapitału), co implikuje również dłuższy czas niezbędny do zbycia tych aktywów, a tym samym niską płynność;
• odporność na zmiany cyklu gospodarczego (niska elastyczność popytu na usługi infrastrukturalne wynikająca z ich niezbędności także w przypadku spadku koniunktury gospodarczej);
• stabilne okresowe przepływy pieniężne (zapewniane często przez zapisy kontraktowe lub inne regulacje prawne);
• stosunkowo niska korelacja z innymi klasami aktywów, która powoduje, że – przynajmniej dla części inwestorów – infrastruktura jest czynnikiem dywersyfikacji ich portfeli inwestycyjnych;
• długi przeciętny okres życia aktywów infrastrukturalnych (średnio ok. 60 lat, a okresy koncesji mogą wynosić nawet do 99 lat).
Z drugiej strony podkreśla się, że inwestycje infrastrukturalne charakteryzują się dużym zróżnicowaniem, bo same obiekty infrastrukturalne są bardzo różne, nawet w ramach tej samej dziedziny infrastruktury. Nie ma nawet jednej powszechnie uznanej definicji infrastruktury. Ponadto mamy do czynienia z rosnącą liczbą coraz bardziej zróżnicowanych instrumentów służących finansowaniu tej dziedziny gospodarki. Dodatkowo profile zysk/ryzyko dla różnych inwestycji infrastrukturalnych są bardziej zróżnicowane niż ma to miejsce w przypadku tradycyjnych klas aktywów. Wreszcie stosunkowo mało jest wiarygodnych danych nt. efektywności inwestycji infrastrukturalnych.
Działania na forum G20, OECD i AIIB
Stworzenie z infrastruktury osobnej klasy aktywów stało się w ostatnim czasie przedmiotem prac instytucji międzynarodowych. Opracowany w grudniu 2017 r. przez OECD raport pt. „Breaking silos. Actions to develop infrastructure as an asset class and address the information gap. An agenda for G20” zawierał konkretne sugestie dotyczące działań na tym polu, w tym na forum międzynarodowym, zwłaszcza w ramach prac G20. Sugestie te dotyczyły przede wszystkim: a) zmapowania kanałów/instrumentów finansowania infrastruktury oraz ryzyk wiążących się z inwestycjami infrastrukturalnymi, b) zwiększenia dostępności wiarygodnych danych i informacji na poziomie projektów i firm oraz przejrzystości jeśli chodzi o wycenę aktywów infrastrukturalnych, c) mobilizacji inwestycji sektora prywatnego w krajach rozwijających się, m.in. poprzez dokładniejsze śledzenie przepływów finansowych i tworzenie nowych instrumentów finansowych.
OECD, we współpracy z Bankiem Światowym oraz G20, dokonała też na początku 2018 r. przeglądu dotychczasowych inicjatyw (narzędzi, instrumentów, standardów) sprzyjających wyodrębnieniu infrastruktury jako osobnej klasy aktywów. Dotyczą one kwestii politycznych i makroekonomicznych (ram politycznych, finansów, zarządzania, ochrony środowiska), zarządzania projektami (planowanie i priorytetyzacja inwestycji infrastrukturalnych, przygotowanie projektów) oraz zbierania i analizowania danych. Niektóre z tych inicjatyw dotyczą wyłącznie infrastruktury, inne odnoszą się do szeroko rozumianego inwestowania lub warunków prowadzenia działalności gospodarczej, pośrednio wpływając na szanse powodzenia inwestycji infrastrukturalnych. Na uwagę zasługują np. zasady działalności sektora prywatnego w sektorze infrastruktury, dobre praktyki w zakresie strategicznego planowania rozwoju infrastruktury, czy zasady długoterminowego inwestowania finansowego inwestorów instytucjonalnych.
Jeszcze podczas spotkania ministrów finansów i szefów banków centralnych G20 w Szanghaju w lutym 2016 r. uznano zasadność promocji inwestycji w infrastrukturę jako klasy aktywów. W trakcie przewodnictwa Argentyny w grupie (w roku 2018) opracowano mapę drogową G20 na rzecz infrastruktury jako klasy aktywów, zatwierdzoną przez ministrów finansów i szefów banków centralnych Grupy w marcu 2018 r. Mapa drogowa ma na celu pomóc w ograniczeniu barier w tym zakresie, do których zaliczono heterogeniczność aktywów infrastrukturalnych, zbyt małą liczbę gotowych do sfinansowania (bankable) projektów i kłopoty z pozyskaniem danych nt. efektywności tych aktywów. Planowane w ramach mapy drogowej działania ukierunkowane są na większą standaryzację i obejmującą dwa obszary:
• proces przygotowywania projektów: chodzi m.in. o większą standaryzację kontraktów i dokumentacji przetargowej, ujednolicenie klauzul finansowych, a także metodyki przygotowania projektów i związanej z tym pomocy technicznej;
• poprawę klimatu inwestycyjnego sprzyjającego rozwojowi infrastruktury. W tym obszarze chodzi przede wszystkim o stworzenie odpowiednich i skutecznych ram prawnych, regulacyjnych, podatkowych i księgowych, a także pogłębienie i upłynnienia krajowych rynków kapitałowych.
Od strony czysto praktycznej tematem zajął się Azjatycki Bank Inwestycji Infrastrukturalnych (AIIB), którego mandat bezpośrednio obejmuje zagadnienie finansowania infrastruktury. W grudniu 2018 r. Rada Dyrektorów tego banku zatwierdziła projekt pn. „AIIB Asia ESG Enhanced Credit Managed Portfolio”. Celem tego projektu jest wyodrębnienie infrastruktury jako osobnej kategorii aktywów, stworzenie w Azji rynku kapitału dłużnego i mobilizacja środków finansowych na rozwój azjatyckiej infrastruktury. Istota projektu polega na wyasygnowaniu przez bank kwoty 500 mln dol. na zakup obligacji (zwykłych lub „zielonych”) emitowanych przez przedsiębiorstwa realizujące inwestycje infrastrukturalne na terenie Azji, a jednocześnie promocja standardów w zakresie ochrony środowiska, spraw społecznych i zarządzania (ang. Environmental, Social and Governace standards – ESG). Dzięki finansowemu zaangażowaniu AIIB powstać ma portfel inwestycyjny, w skład którego wchodziłyby firmy przestrzegające ww. standardów. To z kolei umożliwiłoby przyciągnięcie kolejnych inwestorów i tym samym mobilizację funduszy będących w dyspozycji sektora prywatnego. Docelowo powstałby rynek i indeks firm zaangażowanych w rozwój infrastruktury oraz przestrzegających standardów ESG na terenie Azji.
Dalsze kroki
Przez wiele lat kredyty na rozwój infrastruktury były domeną niewielkiej grupy największych międzynarodowych banków komercyjnych. Sytuacja zmieniła się po kryzysie finansowym i wprowadzeniu nowych regulacji (tzw. Bazylea III). Wielu inwestorów dysponujących długoterminowymi aktywami szuka możliwości inwestowania w projekty infrastrukturalne.
Jeśli infrastrukturę traktujemy jako osobną klasę aktywów, to jest ona wciąż klasą bardzo heterogeniczną, np. w podstawowej dla inwestorów kwestii relacji ryzyko/stopa zwrotu. M.in. z tego powodu postulowana jest – np. przez OECD – dalsza harmonizacja standardów i stworzenie wzorców (ang. benchmarks) w takich obszarach jak dokumentacja projektowa, ESG, przepływy pieniężne, zastosowanie nowych technologii, itp. Postuluje się także opracowanie wytycznych dot. działań antykorupcyjnych, ograniczania ryzyka, pomocy technicznej, finansowania mieszanego, itp. Celowe byłoby ponadto uzgodnienie definicji i wskaźników dot. dobrej jakościowo i odpornej infrastruktury (tzw. quality infrastructure).
Optymalnym stanem docelowym byłoby uformowanie się konkurencyjnego rynku inwestycji infrastrukturalnych, na którym ceny i ryzyka związane z inwestycjami są przejrzyste, pozwalając inwestorom ocenić relację stopy zwrotu do ryzyka. Każda inwestycja nie byłaby też traktowana jako osobny produkt, wymagający za każdym razem stworzenia „od zera” ram kontraktowych, instytucjonalnych, społecznych, środowiskowych, itp. Inwestycje infrastrukturalne można by wtedy łatwiej skalować i powielać.
Opinie wyrażone w niniejszym artykule są opiniami autora i nie przedstawiają stanowiska organów NBP.
Autor: Paweł Bagiński, doktor nauk ekonomicznych, politolog. Doradca ekonomiczny w Departamencie Zagranicznym NBP
