Choć przybierająca na sile epidemia koronowirusa przypomina inwestorom o zaletach trzymania oszczędności w jenach, to inne czynniki wskazują na to, że japońska waluta może na dłuższą metę ten status stracić.
Kurs w górę
Jak dobrze sięgnę pamięcią, to jen zaczął być traktowany jako waluta bezpiecznego schronienia wczesną jesienią 1992 r.
Wówczas doszło do małej wojny walutowej (choć nikomu wówczas nawet do głowy nie przyszło używać takiego pojęcia, które zostało ukute dopiero 18 lat później przez ministra finansów Brazylii Guido Mantegę) między USA a krajami Europy Zachodniej.
Wówczas oprocentowanie w USA było, jak na tamte czasy, na niskim poziomie (stopa Fed-u wynosiła 3 proc.), a po drugiej stronie oceanu (to jest w Europie) było często dwucyfrowe, a czasami nawet trzycyfrowe.
W samych Niemczech stopy procentowe sięgały prawie 9 proc., a Szwecja, chcąc ratować stabilność swojej waluty względem marki niemieckiej nie zawahała podnieść jednej ze swoich stóp do poziomu 500 proc.
Wydaje się to być prahistorią, ale to wszystko działo się niespełna 30 lat temu. Napięcia w systemie walutowym były potęgowane przez działania spekulacyjne prowadzone przez George’a Sorosa i wymierzone w Bank Anglii. Dlatego wtedy właśnie wielu inwestorów szukało schronienia na wschodzie, inwestując w aktywa denominowane w jenie.
Było to o tyle dziwne, gdyż już wtedy stawało się coraz bardziej jasne, że władze japońskie nie mają żadnego pomysłu, jak walczyć ze skutkami recesji będącej pochodną pęknięcia bańki spekulacyjnej.
Jedną z pierwszych odpowiedzi władz japońskich były wydatki fiskalne przeznaczone na rozbudowę infrastruktury. Sęk w tym, że w Japonii początków lat dziewięćdziesiątych ubiegłego stulecia ze świecą w ręku można było szukać miejsc, gdzie byłyby przydatne most lub lotnisko. Tam gdzie były naprawdę potrzebne, to funkcjonowały od lat. Innymi słowy, pobudzanie gospodarki za pomocą tradycyjnych keynesowskich metod nie tylko mijało się z celem, ale było de facto wyrzucaniem pieniędzy w błoto i prowadziło do wzrostu długu publicznego. Ale mało kto się tym stanem rzeczy w Tokio przejmował.
Im szybciej rósł dług publiczny, tym bardziej drożały obligacje japońskie. A kolejna odsłona napięć handlowych między USA i Japonią u progu pierwszej kadencji prezydenta Billa Clintona powodowała, że kurs jena – w przeciwieństwie do gospodarki japońskiej – miał się jeszcze lepiej.
Wahania i luzowanie
Może właśnie wyżej opisana swoistego rodzaju korelacja między długiem publicznym a wyceną obligacji spowodowała, że Japończykom w ogóle nie spieszyło się ze sprzątaniem po „hulance” końca lat osiemdziesiątych.
A już na pewno, nikt nie chciał się zmierzyć z problemem japońskich banków, które wręcz prześcigały się w podbijaniu bębenka w trakcie tworzenia się bański spekulacyjnej.
Banki te – jak to w życiu – wolały odwoływać się do filozofii zamiatania pod dywan, niż zmierzenia się z problemem nieściągalnych długów.
Około 1997 r. wydawało się, że jen zostanie ukarany przez taką postawę japońskich władz monetarnych. Latem 1998 r za dolara trzeba było płacić już 148 jenów (trzy lata wcześniej wystarczyło nawet 80 jenów za dolara) i niektórym inwestorom zaczęły puszczać nerwy.
Zupełnie niepotrzebnie. Kiedy uczestnicy rynku zrozumieli, że kłopoty gospodarcze to nie tylko specjalność Japończyków (w sierpniu 1998 r. miał miejsce kryzys rosyjski, a zaraz potem bankructwo stworzonego między innymi przez noblistów amerykańskiego LTCM), co niektórzy odważniejsi zaczęli przepraszać się z jenem. A ci którzy zdążyli to uczynić przed październikiem 1998 r. mogli mówić nawet o wygraniu losu na loterii.
Otóż między 5 a 8 października jen wzmocnił się wobec dolara o ponad 13 proc. Trudno było pogardzić aż tak bezpieczną przystanią.
Kiedy Japończycy zrozumieli skalę problemów rodzimej gospodarki, zaczęli stopniowo brać się do ich usuwania. Służyć temu miały między innymi rekordowo niskie stopy procentowe, które w lutym 1999 r. uderzyły z wielkim hukiem o podłogę, osiągając magiczną barierę 0 proc. A jakby tego mało, to dwa lata później w marcu 2001 r. Japonia zaczęła, jako pierwszy kraj na świecie, luzowanie ilościowe. Wydawało się, że wówczas zupełnie nieznany eksperyment w postaci zalewania rynku pieniądzem otrzeźwi inwestorów.
Owszem pierwszy rok luzowania ilościowego nie był zbyt pomyślny dla jena i może dlatego co niektórzy, łącznie z autorem niniejszego tekstu, wieścili krach waluty japońskiej.
Do żadnego krachu nie doszło, a inwestorzy tak pokochali – emitowaną przez bawiący się w luzowanie ilościowe Bank Japonii walutę, że bank ten musiał interweniować na niespotykaną skalę w celu niedopuszczenia do nadmiernej aprecjacji jena.
W połowie 2003 r. inwestorzy zrozumieli bowiem po raz pierwszy, że deflacja wcale nie musi ograniczyć się do Japonii (Fed ze swoimi stopami sam zaczął zbliżać się do 0 proc.).
Ryzyko deflacji w USA okazało się przelotne i dlatego Fed niebawem poszedł w kierunku zacieśniania stóp. I to rzeczywiście oznaczało kłopoty jena, gdyż inwestorzy wpadli na genialną strategię (określaną mianem carry trade) sprowadzającą się do pożyczenia pieniędzy w nisko oprocentowanej walucie (to jest w jenie) i zamiany pozyskanych pieniędzy na walutę, której aktywa przynosiły ponad 8 proc. (jak to miało miejsce w przypadku dolara nowozelandzkiego). Nastał niedźwiedzi sentyment dla jena. Nie trwał on jednak zbyt długo.
Podróż na wschód
Waluta japońska okazała się prawdziwą bezpieczną przystanią, kiedy wyszły na jaw pierwsze problemy banków zarówno w Europie, jak i USA. Otóż okazało się, że wszyscy pouczali Japonię jak postępować z chorym systemem bankowym.
Tylko, że pouczający często zapominali o pilnowaniu krajowego podwórka. No i kiedy wybuchł kryzys, okazało się, że to Japonia ma już wykurowany system bankowy, a USA i zwłaszcza Europa Zachodnia niekoniecznie.
Jen stał się prawdziwą bezpieczną przystanią, a popyt na jena był tak silny, że nawet kataklizm w Fukushimie nie był w stanie jego powstrzymać, zmuszając banki centralne do masowej skoordynowanej interwencji walutowej.
Tym, kto naprawdę powstrzymał pochód jena był Shinzo Abe. Wygrywając wybory na koniec 2012 r. na dobre chciał się rozprawić z deflacją. To on mianował Haruhiko Kurodę na stanowisko nowego prezesa Banku Japonii, który w niespełna trzy miesiące uruchomił kolejne luzowanie ilościowe (a wcześniej wprowadził cel inflacyjny ustalony na wysokości dwóch procent).
Ale i te działania nie pozbawiły jena statusu bezpiecznej przystani. Mógł się o tym przekonać każdy, kto obserwował zachowanie się jena przy takich wydarzeniach jak dewaluacja renminbiego w sierpniu 2015 r. i referendum w Wielkiej Brytanii z czerwca 2016 r.
Symptomy utraty statusu bezpiecznego schronienia przez japońską walutę obserwuje się już od kilku tygodni.
Jednym z nich była eskalacja wydarzeń w Iranie na początku tego roku. Normalnie przy tej skali napięć popyt na jena powinien wręcz ulec eskalacji. Co ciekawe, proliferacja koronawirusa też nie wzbudzała większego zainteresowania walutą japońską.
Jeżeli nawet kurs jena wzmocnił się względem dolara na przełomie lutego i marca, to było to bardziej związane z raczej chwilowym osłabieniem się waluty amerykańskiej niż z trwałym wzmocnieniem waluty japońskiej.
Rzecz w tym, że po ostatniej obniżce stopy Fed na wartości zyskują inne waluty, i to nie tylko frank szwajcarski (wobec którego kurs jena osłabił się), ale nawet i euro. Ponadto Bank Japonii kontroluje krzywą dochodowości, co z definicji ogranicza możliwości zysków dla nierezydentów z tytułu posiadania japońskich obligacji.
Szkodliwe napięcia
Oczywiście, zarówno wydarzenia w Iranie jak i zwłaszcza koronawirus dotykają szczególnie Azję. Dlatego trudno, aby akurat tego rodzaju wydarzenia wspierały walutę japońską.
Być może, ale jeszcze w 2015 r. dewaluacja renminbiego nie przeszkadzała jenowi podtrzymać status bezpiecznego schronienia. Dlatego spadek zainteresowania ze strony inwestorów jenem jako walutą bezpiecznego schronienia wymaga bliższego przyjrzenia się japońskiej gospodarce.
Leo Lewis z Financial Times, jako jeden z pierwszych, zwrócił uwagę na procesy zachodzące w gospodarce japońskiej i podał możliwą przyczynę utraty przez jena statusu bezpiecznego schronienia.
Po pierwsze, Japonia wykazuje deficyt handlowy. Na swoistego rodzaju paradoks zakrawa fakt, że deficyt handlowy w Japonii pojawił się na skutek wspomnianej tragedii w Fukushimie (która w marcu 2011 r. wywindowała kurs jena do rekordowo wysokiego poziomu).
Prawdziwą konsekwencją tej tragedii była bowiem decyzja władz w Tokio odnośnie importowania z zagranicy innych źródeł energii. Pojawienie się deficytu handlowego wydawało się być fenomenem tymczasowym, tym bardziej, że gdzieś od 2016 r. pojawiły się znowu nadwyżki. Nie na długo.
Po drugie, co jest pośrednio związane z pierwszym, deficyt z pierwszej połowy poprzedniej dekady nie okazał się jednak zjawiskiem tymczasowym. Eskalacja napięć handlowych po 2016 r. z udziałem Chin oraz USA zaczęła uderzać w te gospodarki (oraz ich waluty) gdzie eksport jest ich ważnym motorem napędowym.
Wystarczy przytoczyć przykład korony szwedzkiej, a japoński jen nie okazał się być tutaj wyjątkiem. Innymi słowy, omawiane napięcia handlowe nie służą walucie japońskiej.
Po trzecie, niskie stopy procentowe długo nie mogły o sobie dać znać, ale upływ czasu uczynił swoje.
Być może, wspomniane już kontrolowanie przez Bank Japonii krzywej dochodowości (sprowadzającej się do utrzymywania rentowności obligacji wokół granicy 0 proc.) dopomogło w przekonaniu japońskich inwestorów odnośnie tego, że zysków z inwestycji w aktywa finansowe należy szukać poza Japonią.
Dlatego w obliczu powyższych argumentów, coraz większa liczba zarówno ekspertów, jak i przede wszystkim uczestników rynkowych jest zdania, że czasy kiedy jen cieszył się statusem waluty bezpiecznego schronienia mogą powoli przechodzić do historii.
Być może zbyt mało czasu upłynęło aby tego rodzaju opinie miały charakter ostateczny – należy nadal bacznie obserwować wpływ rozprzestrzenia się koronawirusa na notowania tej waluty – to dokonując analiz poświęconych walucie japońskiej nie wolno zapominać o wspomnianych w tym tekście argumentach.
Autor: Paweł Kowalewski, ekonomista w Departamencie Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.
