Minęło już 75 lat, odkąd rozwinięty świat stworzył nową wersję standardu złota w Bretton Woods oraz prawie 50 lat, odkąd pokrycie w złocie porzucono. Od tamtej pory państwa i rynki funkcjonowały w systemie, który był zakotwiczony w cenie ropy oraz polegał na zaufaniu do banków centralnych. Do teraz.
Łagodna polityka monetarna przez ponad dekadę opóźniła rozwiązanie problemów, ale jeśli można wysnuć jakiś jasny wniosek z wyjątkowych wydarzeń na rynkach z ostatnich tygodni, to taki, że obecny porządek finansowy nie jest już w stanie zapewnić nam stabilności, do której przywykliśmy. Nie mając jeszcze pojęcia, jak ten nowy porządek może wyglądać, można śmiało założyć, że rynki i gospodarki czeka teraz trudny okres, a epidemia koronawirusa to dopiero początek.
Standard złota i ropy
Aby zobaczyć, jak znaleźliśmy się w obecnym położeniu, najlepiej jest prześledzić historię. Po zakończeniu II wojny światowej państwa rozwinięte zgodziły się na system Bretton Woods, w ramach którego wszystkie narodowe waluty powiązano z amerykańskim dolarem, a ten zaś był powiązany ze złotem. System oparty na standardzie złota w obliczu ogólnie stabilnych rynków i niskiej zmienności przetrwał do 1971 roku. W 1971 roku Richard Nixon uznał, że powiązanie ze złotem jest zbyt dużym obciążeniem dla amerykańskiej waluty, dlatego zrezygnowano z tego rozwiązania.
Przez kolejną dekadę świat nie był już powiązany z dolarem, ale z ropą. Po likwidacji powiązania ze złotem, producenci ropy musieli podnosić ceny, aby utrzymać siłę nabywczą. I tak też robili.
W ujęciu dolarowym ropa zaliczyła dwa głębokie kryzysy w latach 70. XX wieku, które pociągnęły świat w kierunku stagflacji. Ale w kategoriach złota, cena ropy wróciła mniej więcej w miejsce, w którym była na początku dekady. Producenci ropy musieli się zabezpieczyć przeciw spadającej sile nabywczej dolara.
Ta era „standardu ropy” zakończyła się na początku lat 80. XX wieku. Stało się to w momencie, gdy rynki (oraz wszyscy inni) straciły wiarę w to, że banki centralne są zdolne do kontrolowania inflacji. W Rezerwie Federalnej działał Paul Volcker, który zdecydował się podnieść stopy procentowe bardziej, niż ktokolwiek mógł wówczas przypuszczać. Doprowadziło to do recesji oraz ostatecznie przekonało wszystkich, że banki centralne jednak mogą kontrolować inflację. Rozpoczął się długi okres hossy na rynku obligacji wraz ze spadkiem ich rentowności.
W tym samym czasie Ronald Reagan i Margaret Thatcher wprowadzali nowe wolnorynkowe metody zarządzania gospodarką, Związek Sowiecki uległ rozpadowi, a Chiny skupiły się na reformach gospodarczych. Zwycięstwo Paula Volckera nad inflacją rozpoczęło trwający ćwierć wieku triumf gospodarczego modelu leseferyzmu oraz globalizacji, zakotwiczonych w zaufaniu do banków centralnych.
Doprowadziło to do kryzysu finansowego w latach 2007-2009. W obliczu bankructwa Lehman Brothers pojawił się lęk o to, że pociągnie to za sobą recesję bilansową, która doprowadzi do deflacji. Innymi słowy, w tamtym czasie zaczęto się obawiać, że banki centralne tym razem nie poradzą sobie z deflacją (a już nie inflacją, co zajmowało uwagę wcześniejszych pokoleń). Krótko mówiąc, z informacji płynących z rynku obligacji wynikało, że inflacja w USA w terminie 10 lat ukształtuje się na średnim poziomie poniżej 0 proc.
To był pierwszy raz, gdy oczekiwania inflacyjne przekroczyły cel Fedu, który chciał utrzymać inflację w przedziale od 1 do 3 proc. Cel ten obowiązuje od wielu lat. Odpowiedzią na te problemy był program luzowania ilościowego (quantitative easing), czyli masowego zakupu aktywów, aby utrzymać rentowności obligacji na niskim poziomie, a jednocześnie obniżyć krótkoterminowe stopy procentowe prawie do zera. Takie działania przez dekadę wystarczały, aby utrzymać inflację w ramach założonego celu. Niedawno jednak oczekiwania inflacyjne spadły poniżej 1 proc., a banki centralne mają mało lub nie mają już w ogóle amunicji.
Tymczasem stosunek ropy do złota (który może być postrzegany jako miara zaufania bo banków centralnych oraz ich zdolności do obrony waluty) zanurkował po tym, jak wcześniej pozostawał niezwykle stabilny w obliczu różnych wydarzeń ostatniego pół wieku. Jak dotąd osiągnął najniższe od czasów Bretton Woods poziomy. Zmienność tego wskaźnika w ostatnim czasie, która powstała w reakcji na wojnę cenową prowadzoną przez Arabię Saudyjską, jest wyjątkowa.
Teraz, gdy nie ma już zaufania do banków centralnych oraz ich zdolności do powstrzymywania deflacji, główny powód kupowania akcji także zaczyna znikać. W czasie pokryzysowej dekady USA udało się zachować odrębność gospodarczą, częściowo dzięki przywilejowi posiadania światowej waluty rezerwowej, a częściowo dzięki sukcesowi prywatnych firm. Ameryce udawało się pomimo, że Japonia i Zachodnia Europa utonęły w negatywnych stopach procentowych, zaś rynki wschodzące pogrążyły się w stagnacji. W obu tych regionach rynki akcji były „rynkami niedźwiedzia”, nie mogąc osiągnąć poziomów sprzed kryzysu z 2008 roku (w przypadku Japonii nie udało się osiągnąć poziomów jeszcze sprzed świąt 1989 roku).
W Ameryce inwestorzy kierowali się inną logiką, a mianowicie logiką TINA („There Is No Alternative” – „Nie ma żadnej alternatywy”). Niskie rentowności obligacji nie pozostawiały żadnej alternatywy dla kupowania akcji. Akcje zaś, choć wydawały się drogie w ujęciu historycznym, a zyski na rynku akcji były niskie, to i tak ich kupowanie w obliczu niskich rentowności obligacji było uzasadnione. Tymczasem dziś rynek utracił również i ten argument, ostatecznie akceptując, że tak niskie poziomy rentowności mają sens tylko wtedy, gdy miałaby nadejść recesja deflacyjna, która byłaby straszliwa w skutkach dla giełd. Widać zatem, że logika TINA już nie obowiązuje.
Rentowność dywidend giełdowych jest teraz znacznie wyższa niż rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich. W obecnej sytuacji jest to jednak odczytywane jako negatywny sygnał, a na rynkach akcji trwają wyprzedaże. Z taką sytuacją, gdy akcje są relatywnie tańsze od obligacji, mieliśmy ostatnio do czynienia w marcu 2009 roku. Wtedy jednak na rynkach akcji oznaczało to rozpoczęcie wielkiego rajdu w górę. Tym razem bliźniacze współwystępujące kryzysy – epidemiczny oraz na rynku ropy – podkopały zaufanie inwestorów.
Potrzeba nowego Bretton Woods
Jeśli w ciągu ostatniej dekady dzięki desperackiej polityce luzowania ilościowego przez banki centralne udało się uniknąć wypracowania nowego porządku finansowego świata, to teraz rynki wyraźnie pokazują, że nie można już dłużej tego odkładać. W obliczu braku zaufania do banków centralnych, wydaje się pewne, że nowy porządek będzie obejmował m.in. ekspansję fiskalną, której nie brano pod uwagę od lat 70. XX wieku. Możliwe, że nowe działania będą obejmowały również tzw. pieniądze z helikoptera. Ekstremalnie niskie rentowności obligacji sygnalizują rządom, że będziemy w stanie sfinansować takie działania niskim kosztem. Idealnie byłoby, aby nowy porządek obejmował nowe porozumienia międzynarodowe, które pozwoliłyby uniknąć niszczących skutków konfliktów handlowych, surowcowych i walutowych z ostatnich lat.
Nie trzeba przy tym dodawać, że środowisko polityczne nie wygląda, jakby chciało osiągnąć tak ambitny cel i porozumienie. Oczywiście świat w końcu wypracuje nową wersję Bretton Woods, ale odbędzie się to metodą prób i błędów, przy doświadczeniu wielu wahań i niestabilności. W pewnym momencie pojawi się jakiś współczesny Paul Volcker, który poprowadzi nas w kierunku nowego, skutecznego modelu. Na razie byłoby rozsądnie przygotować się rynkowe zawirowania, na wzór tych z przełomu lat 70. i 80. XX wieku.
>>> Czytaj też: Czy Unia Europejska przetrwa pandemię koronawirusa?
