Ale ta najnowsza potencjalna zmiana paradygmatu makro jest interesująca, a model ETB też może ją wytłumaczyć. Tę nową fazę na rynku nazywam: Rzeczywistość Atakuje, gdy Marginalny Koszt Kapitału Wraca do Normy. Nie będę próbował robić z tego akronimu - byłby za długi.

Koncepcja modelu ETB zakłada, że świat do tej pory utrzymywało w stanie sztucznej równowagi to, w jaki sposób luzowanie ilościowe i polityki fiskalne zapewniają wsparcie i niekończącą się płynność dla 20 proc. gospodarki, obejmujących przeważnie duże i już rentowne spółki oraz banki o dobrej kondycji kredytowej i dobrym dostępie do świata polityki. Powodem wspierania tych firm jest nieistniejący efekt majątkowy, co niesprawiedliwie kończy się wspieraniem tych, którzy mają, ze szkodą dla tych, którzy nie mają. Tymczasem 80 proc. gospodarki, złożone z produktywnych, innowacyjnych, tworzących nowe miejsca pracy i mniej kapitałochłonnych małych i średnich przedsiębiorstw, pozostawiono samym sobie. Ten segment umiera z braku kredytu, czego efektem jest obecne niedomaganie w postaci niewielkiej innowacyjności i wysokiego bezrobocia.

Jednak pomimo krytycznej sytuacji gospodarczej na froncie niezadowolenia społecznego nie mamy nic prócz ciszy, co można wytłumaczyć jedynie „sukcesem” hojnych świadczeń socjalnych w gospodarkach rozwiniętych. Faktycznie jesteśmy Pokoleniem Świadczeń. Nie czujemy się zmuszeni kwestionować polityki rządów i banków centralnych, gdy ponad 50 proc. ludności korzysta z transferów dochodu bezpośrednio od państwa. Dowodzi to prawdziwości starej koncepcji z teorii gier, zgodnie z którą jednostka może zachowywać się racjonalnie, podczas gdy zachowanie sumy jednostek jest nieracjonalne. To kolejny aspekt ETB.

Co może zaburzyć tę równowagę?

Reklama

Szybka i intuicyjna odpowiedź może być taka: więcej luzowania ilościowego. Przecież prowadzone przez różne banki centralne programy luzowania ilościowego twardo trzymają rękę na pulsie od 2008 r. Ale to niekoniecznie prawda - nie, stary paradygmat dojdzie do prawdziwego momentu przełomowego jedynie poprzez wzrost zmienności na rynku – coś, co jak się wydaje, właśnie następuje. To jest moment, w którym rynek poprzez sprzężenie zwrotne wpływa na dane fundamentalne, zaburzając fałszywy spokój stanu równowagi rozdęciem modeli wartości narażonej na ryzyko.

Gdy rynek staje się bardziej nerwowy, rośnie zmienność, a notowania skaczą w górę i w dół w sposób pozbawiony ciągłości, opuszczając dotychczasową bardzo długą, jednokierunkową uliczkę w dół; za tym wszystkim stoi kompresja premii za ryzyko spowodowana interwencją polityczną i wynikająca z niej pogoń za rentownością (w połączeniu z łagodną inflacją spowodowaną luką produktową). Kto jest winny temu atakowi zmienności? Abenomika!

Pomimo całego jej sukcesu w wyniesieniu indeksu Nikkei na wyższe poziomy - a do niedawna także kursu USD/JPY – Abenomika również dramatycznie zwiększyła zmienność na rynku japońskich obligacji rządowych, co z pewnością nie było zamierzone. Ten wzrost zmienności japońskich obligacji rządowych zmusił ludzi takich jak ja do zajęcia krótkich pozycji na USD/JPY, gdyż działa to jak hamulec dla prostej koncepcji, że USD/JPY jest elementem prostej strategii carry trade napędzanym przez oczekiwanie, że dzięki Abenomice Japonia będzie mogła mieć wszystko naraz. Gdy zmienność na rynku obligacji gwałtownie rośnie, transakcje w ramach carry trade szybko zmierzają w dół. I zwróćcie uwagę, jak zmienność na rynku japońskich obligacji rządowych „zaraziła” rynek obligacji amerykańskich, na którym niedawno rentowność 30-letnich amerykańskich obligacji zabezpieczonych hipoteką skoczyła o 76 punktów bazowych.

Benchmarkowe 10-letnie amerykańskie obligacje skarbowe odnotowały taką zmianę, że najbardziej znany na świecie człowiek inwestujący w obligacje, Bill Gross, stracił 335 punktów bazowych w swoim funduszu PIMCO Total Return Fund (PTTRX US Equity) w stosunku do tegorocznego maksimum z kwietnia. Co więcej jego wyniki za ostatnie 12 miesięcy w funduszu znanym ze swej stabilności są o 169 punktów bazowych gorsze (Pragnę podkreślić, że mam ogromny szacunek dla PIMCO i p. Grossa, a przykładu PIMCO Total Return Fund używam wyłącznie po to, by pokazać, że ten proces dotyka nawet najlepszych inwestorów – PIMCO nadal osiąga wybitne wyniki w czasie, w porównaniu z innymi podobnymi mu funduszami).

Innymi słowy, dramatyczne zmiany zmienności na rynku inwestycji o stałym dochodzie i na rynku ogólnie jak dotąd najprawdopodobniej w 70 proc. przyczyniły się do tego, że Abenomika nie była kontynuacją dotychczasowej historii luzowania ilościowego i taniego pieniądza. Powodem tego stanu rzeczy (jak to już kilka razy mówiłem) jest fakt, że Japonia dołączyła do imprezy zdecydowanie za późno. W myśl metafory meczu futbolu amerykańskiego, który składa się z dziewięciu tzw. inningów (trwa zatem bardzo długo), BoJ wszedł do gry w ósmym inningu, natomiast Bank of England może rozegrać dziewiąty i ostatni inning po nadejściu nowego szefa Marka Carneya. Rynek sądzi, że luzowanie ilościowe będzie trwało wiecznie. Ale i luzowanie ilościowe, tak jak amerykańskie mecze futbolowe, kiedyś się skończy.

Japońskie wyczucie chwili jest tym gorsze, że premie za ryzyko już były niezwykle skompresowane – co oznacza, że Japończycy od samego początku „pchali sznurek”, gdyż najwięksi gracze już zabijali się o rentowność, przy maksymalnej możliwej dźwigni. Spójrzcie na rentowność funduszy inwestujących w obligacje korporacyjne i inwestycyjne, np. HYG i LQD – notowania obu tych funduszy znajdują się ponad 5 proc. poniżej szczytu. Więc to, czego jesteśmy teraz świadkami, to także „normalizacja premii za ryzyko” – co na dłuższą metę jest bardzo zdrowe i w najlepszym przypadku może oznaczać, że na rynku inwestycji o stałym dochodzie dochodzimy znów do faktycznego mechanizmu tzw. price discovery (kształtowania się cen w zależności od podaży i popytu – przyp. tłum.). Oznacza to, że może będziemy teraz znać prawdziwą cenę pieniądza zarówno w czasie, jak i pod względem rentowności – przynajmniej w tych sektorach, których nie kontrolują niemądre banki centralne.

Innym ważnym obszarem, o którym chcę powiedzieć, a który czyni tę zmianę rentowności naprawdę alarmującą, jest tendencja, jaką wykazują rachunki bieżące na całym świecie. Mówiłem już kilka razy, że brak „recyklingu” w przyszłości jest poważnym problemem nie tylko dla USA, ale z pewnością dla wszystkich krajów odnotowujących obecnie deficyt na rachunku bieżącym. (Jest to główny czynnik napędzający wyprzedaż aktywów i walut rynków wschodzących).

Tendencja jest wyraźna: po nadwyżkach w wysokości od 5 proc. do 7 proc. PKB – czyli nadmiarze oszczędności, który trzeba było ulokować („poddać recyklingowi”) w amerykańskich obligacjach rządowych, by uniknąć aprecjacji waluty, Azja ledwo odnotowuje nadwyżkę,
a Brazylia, Rosja, Indie i Chiny (tzw. kraje BRIC) według moich szacunków w ciągu najbliższych 12 miesięcy przejdą do zbiorczego deficytu, przy czym po stronie deficytu na rachunku bieżącym dołączy do nich Japonia. Oznacza to, że największe instytucje, które tradycyjnie kupowały dług rządowy, faktycznie zniknęły z rynku i mogą nawet zacząć sprzedawać swoje zasoby.

Boicie się już? Powinniście.

Ostatnia kropla

Gdy spojrzymy na gospodarkę amerykańską, niedawny wzrost rentowności nastąpił pomimo braku faktycznej poprawy danych bazowych. Wyobraźcie sobie, co by było, gdyby w lecie dzięki niskim cenom energii, „czynnikowi dobrego samopoczucia” jeśli chodzi o zaufanie oraz nieco lepszej sytuacji na rynku nieruchomości, gospodarka amerykańska powoli zaczęłaby podnosić się z tego niskiego poziomu aktywności. Czy jesteście gotowi na 3 proc. rentowność papierów 10-letnich i oprocentowanie 30-letnich obligacji zabezpieczonych hipoteką
na poziomie 5 proc. przy gospodarce odnotowującej realny wzrost poniżej 2 proc.? Prawdopodobnie nie, ponieważ nikt inny też nie jest na to gotowy.

Wnioski

Moim zdaniem w ciągu najbliższych kilku dni może nastąpić ważna zmiana reguł gry – rozdęte wartości narażone na ryzyko spowodują, że ludzie będą szukać zabezpieczeń i ustanowią ich za dużo, a proces normalizacji - tj. wzrostu - należnych premii za ryzyko oraz wyższe realne oprocentowanie (wyższa rentowność plus niższa inflacja) doprowadzą do kolejnych wyprzedaży w tych inwestycjach, które „do tej pory się sprawdzały...” - co samo z siebie zwiększy zmienność.

Nawet nie wspomniałem o orzeczeniu trybunału konstytucyjnego w Karlsruhe, które anglosaska prasa i banki ze zwykłą sobie naiwnością w stosunku do wszystkiego co niemieckie zlekceważyły jako wydarzenie nieistotne. Czytając wczoraj „Der Spiegel” zacząłem mieć obawy co do konsensusu, ale oceńcie sami. To są naprawdę Decydujące dni dla euro: najważniejszy sąd przygląda się kupowaniu obligacji przez EBC.

Pozycje: (współczynnik alfa)

• Krótka pozycja na OAT – ze względu na zmienność na rynku obligacji i luzowanie ilościowe w Europie w wersji light
• Krótka pozycja na obligacjach 10-letnich z powodów jak wyżej oraz dla zabezpieczenia przed przełomem technicznym i „górką”
• Kupiliśmy podstawową (101) opcję kupna na USD i sprzedaży na JPY jako ubezpieczenie …….. (Wyższa rentowność w USA…)
• Krótka pozycja na złoto (wyższe realne oprocentowanie... To transakcja dokonana dziś z największym przekonaniem)...
• Rozważamy dodanie krótkiej pozycji na ropę oraz ponownie długich pozycji
na USD/ZAR, EUR/PLN.




Szerokiej drogi!