W ostatnim kwartale roku poprzedniego polskie obligacje uległy drastycznej przecenie. Można wymienić szereg przyczyn, które do tego doprowadziły. Na świecie rosły ceny surowców i inflacja, w Polsce zresztą też. Nasiliły się oczekiwania, że banki centralne w krajach Zachodu będą normalizować politykę pieniężną, a w wyniku nieoczekiwanej zmiany władzy w USA inwestorzy uznali, że proces ten ulegnie przyspieszeniu. To z kolei miało negatywnie oddziaływać na koniunkturę na rynkach długu w krajach z grupy emerging markets. W Europie narastały obawy w związku ze zbliżającymi się wyborami w różnych krajach, a ryzyko dezintegracji Unii Europejskiej oceniano jako znaczące. Warto również wspomnieć o czynnikach krajowych. O ile nie należy przeceniać wpływu bieżącej polityki na nasz lokalny rynek finansowy, trudno nie zauważyć, że po zmianie władzy w 2015 roku część inwestorów spodziewała się niekorzystnych zmian w odniesieniu do polityki fiskalnej w Polsce.
Do ciekawych wniosków prowadzi również analiza zmian w strukturze inwestorów na krajowym rynku obligacji skarbowych. Można zaobserwować, że w ciągu ostatnich lat następowało stopniowe przemieszczanie się Polski z grupy emerging markets do grona rynków rozwiniętych. O zmianie postrzegania naszego kraju świadczyły zarówno spadające długoterminowe stopy procentowe, jak i coraz większe zainteresowanie polskimi obligacjami ze strony zagranicznych banków centralnych i instytucji publicznych. Niestety, w tym samym czasie Ministerstwo Finansów traciło innych ważnych klientów: zagraniczne fundusze inwestycyjne, z których część wybierała dużo bardziej dochodowe inwestycje na innych rynkach wschodzących. Dziś już wiemy, że w 2016 roku zaangażowanie inwestorów zagranicznych na krajowym rynku obligacji skarbowych spadło aż o 14 mld zł . Wiodącą rolę w finansowaniu polskiego długu musiały przejąć lokalne banki, do czego w jakiejś mierze skłoniła je polityka podatkowa i regulacyjna państwa.
>>> Czytaj też: Polski dług w rękach Polaków? Morawiecki: Kupujcie obligacje
Tym samym na przełomie 2016 i 2017 roku splot niekorzystnych okoliczności doprowadził do sytuacji, w której większość papierów na krajowym rynku długu skarbowego była wyraźnie niedowartościowana. I właśnie to niedowartościowanie było jedno z głównych przyczyn dobrej koniunktury, która zagościła na polskim rynku wiosną bieżącego roku. Na pewno do hossy przyczynił się również przejściowy spadek inflacji, korzystne wyniki wyborów we Francji oraz stabilizacja na głównych zagranicznych rynkach obligacji. Z lokalnych danych makroekonomicznych największym zaskoczeniem okazał się wysoki wzrost gospodarczy, którego konsekwencją była bardzo dobra sytuacja w finansach publicznych oraz niższa od oczekiwań podaż papierów skarbowych na rynku pierwotnym.
Rzeczywisty charakter hossy na rynku długu można odczytać, porównując rentowność obligacji o stałym oprocentowaniu ze stawkami swapów stopy procentowej. Mimo znaczącego spadku rentowności obligacji 10-letnich, analogiczne stawki IRS prawie się nie zmieniły. Sugeruje to, że dobra koniunktura na rynku polskich obligacji skarbowych w 2017 roku była przede wszystkim wynikiem poprawy rynkowej oceny ryzyka kredytowego Polski. To wyjaśnienie dosyć dobrze koresponduje z danymi dotyczącymi sytuacji budżetu państwa. Konsekwencją zawężenia spreadu między rentownością obligacji o stałym kuponie a stawkami swapów była również znakomita koniunktura w segmencie skarbowych papierów o zmiennym oprocentowaniu, która utrzymywała się w zasadzie przez cały rok i wywarła duży wpływ na stopy zwrotu funduszy z grupy gotówkowych i pieniężnych.
Co przyniesie rok 2018 na polskim rynku długu? Odpowiedź na to pytanie wymaga wypracowania poglądu na cztery kluczowe kwestie. Po pierwsze, wydaje się, że można oczekiwać wyraźnego wzrostu inflacji bazowej, przy jednocześnie co najwyżej umiarkowanej dynamice cen żywności. Po drugie, Rada Polityki Pieniężnej będzie starać się utrzymywać stopy procentowe na niezmienionym poziomie tak długo, jak jest to możliwe. Może się zdarzyć, że zaostrzenia polityki monetarnej nie doświadczymy w przyszłym roku w ogóle. Po trzecie, doskonałe wyniki budżetu państwa trudno będzie powtórzyć, co nie implikuje jednak końca hossy w segmencie nadal względnie nisko wycenianych obligacji skarbowych o zmiennym oprocentowaniu. Po czwarte wreszcie, koniunktura na zagranicznych rynkach długu nie będzie raczej sprzyjać polskim papierom. Podsumowując, wydaje się, że stopy zwrotu z 2017 roku mogą okazać się trudne do osiągnięcia, niemniej uzasadniona jest opinia, że fundusze dłużne nadal powinny stanowić atrakcyjną alternatywę dla depozytów bankowych, których oprocentowanie najprawdopodobniej utrzyma się na niskim poziomie.
>>> Czytaj też: Inwestorzy znów kupują polskie obligacje
Autor komentarza: Michał Oleszkiewicz, CFA, zarządzający funduszem, Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A.
