Dla nieoswojonych z tematem krótkie wprowadzenie: Na przełomie lat 70 i 80 wielu badaczy i inwestorów potwierdziło to, co analitycy obserwowali od dawna – niektóre aktywa wydawały się relatywnie tanie w stosunku do swojej wartości na papierze. Te papiery wartościowe zazwyczaj przynosiły lepszy zysk niż reszta tynku. Było to odrobinę dezorientujące, bo podstawowe teorie finansowe wskazują, że rynku nie powinno dać się pokonać tak łatwo. Jeśli możesz po prostu kupić akcje, które są relatywnie tanie w stosunku do wartości na papierze, a następnie po prostu poczekać aż ich wartość wzrośnie, rynek nie działa szczególnie efektywnie.

By ograć rynek tak trwale i łatwo, strategia powinna mieć jakiś haczyk, pewien feler, którego nie da się zniwelować bez dywersyfikacji. Na początku lat 90 przyszły laureat nagrody Nobla Eugene Fama i jego wieloletni współpracownik Kenneth French częściowo odpowiedzieli na to pytanie. Niektóre aktywa nazywane były „value stocks", które miały tendencję do bycia wymienianymi po cenach niższych niż ceny na papierze. W pewnych okresach ich ceny znacznie rosły, jednak w innych solidarnie spadały. W długiej perspektywie czasu wzrosty były wyższe niż spadki, co oznacza, że zarabiają. Jeśli jednak w nie inwestujesz i wpadniesz w jeden z gorszych okresów, masz problem.

Odpowiedź oczywiście nie była w pełni satysfakcjonująca. Czemu niektóre inwestycje mają tendencje do wzrostów i spadków w pewnych okresach? Według Cliffa Asnessa, jednego z gigantów zarządzania aktywami, to najczęściej są „kiepskie firmy”, które mogą w określonych warunkach być odcięte od finansowania, podczas gdy lepiej radzące sobie firmy wciąż mają dostęp do kredytów. Jednak okresy wzrostów i spadków nie są w oczywisty sposób powiązane z kondycją biznesową firmy. Tajemnica pozostaje.

Reklama

Model opracowany przez Famę i Frencha stał się standardem w firmach zarządzających aktywami. Jest jednak jeszcze jedna możliwość, znacznie mniej optymistyczna. Po prostu wartość premium generowana jest nie przez ryzyko, ale przez regularną nieefektywność rynków finansowych.

Jest wiele powodów, dla których inwestorzy unikają tanich lub tanio wyglądających akcji. Jednym z wyjaśnień są zachowania stadne. Skoro wszyscy ich unikają, najwyraźniej jest ku temu powód. Takie akcje są często także nudne. Inne mogą być udziałami kiepskich firm lub informacja na ich temat może być trudna do uzyskania.

Wszystkie te czynniki mogły mieć znaczenie w 1960 czy 1970, gdy dane były trudne do pozyskania, a koszty transakcyjne znacznie wyższe. Jednocześnie ilość inwestorów była znacznie niższa. Obecnie wielu jest odważnych, którzy chcą się przedzierać przez nudne sprawozdania mało interesujących firm oraz tych, którzy chcą iść pod prąd. Tak więc rozwój rynku powinien znacznie skurczyć tę grupę spółek.

Wiele wskazuje, że tak się dzieje. Choć te akcje świetnie radziły sobie w okolicach 2000 roku, zdecydowanie rozczarowują inwestorów od początku kryzysu. Co więcej wartość tych akcji spada mniej więcej od połowy lat 90-tych. Akurat wtedy internet umożliwił rzeszom drobnych inwestorów znacznie tańsze inwestycje, a informacja stała się znacznie tańsza do pozyskania.

Jeśli faktycznie to kwestia Internetu, oznacza to, ze rynki stają się coraz bardziej efektywne, przynajmniej w tej konkretnej kwestii. Oznacza to także, że efektywność rynku rośnie niezwykle powoli. Jeśli długotrwałe, mylne wyceny potrafią trwać przez dziesięciolecia, to inne wypaczenia rynku będą równie długowieczne.

Jeśli rynek działa do tego stopnia nieefektywnie, oznacza to, że z samym rynkiem jest coś do głębi źle – przede wszystkim nie jest najlepszym dostępnym sposobem wyceny firmy.