Czy dziś są odpowiednie warunki do inwestowania na giełdzie?
/>
Marek Dietl: Zdecydowanie, ten rok należy do ciekawych, jeśli chodzi o statystyki. Biorąc pod uwagę dane za III kwartał 2020 roku, jesteśmy drudzy w Europie pod względem wzrostów obrotów akcjami w ramach arkusza zleceń. Wyprzedziliśmy nawet tak wielkie giełdy jak Euronext czy Nasdaq. Na pewno dziś można powiedzieć, że giełda warszawska jest bardzo płynna. Inną sprawą jest kwestia wycen, którą mnie, jako organizatorowi obrotów, trudno ocenić. Na pewno nastąpiło zawężenie spreadów, mniejsze spółki mają dziesięciokrotnie większe obroty niż w latach ubiegłych. Pojawiła się zmiana kompozycji indeksu WIG20 w stronę nowej ekonomii, co zachęca do zakupów inwestorów na całym świecie. Co sami mogliśmy zrobić - wprowadzać produkty, dostarczać rozwiązania technologiczne, budować wspierające płynność modele biznesowe – to się udało. Cieszę się, że szczególnie duże wzrosty mają obroty właśnie na tych produktach, które wprowadziliśmy w ciągu ostatnich 2–3 lat. To pokazuje, że obrana przez nas polityka produktowa była słuszna. Dzięki zróżnicowanej ofercie GPW znaleźliśmy się wśród tzw. covid-winners, jeśli chodzi o giełdy europejskie.
/>
Reklama
Przemysław Kwiecień: Czas do inwestowania jest zawsze dobry. Pytanie jest tylko takie, w jaki sposób nasza gospodarka może na tym skorzystać za pośrednictwem GPW. Widać ewidentnie, że zainteresowanie giełdą wzrosło jeszcze przed pandemią, ale od marca wzrost jest jeszcze większy. Wynika on z bardzo prostej przyczyny. Ludzie zastanawiają się nie tylko jak inwestować, ale też szerzej: jak oszczędzać, by zachować realną wartość swoich pieniędzy. Jeśli na depozytach bankowych mamy dziś oprocentowanie, które wynosi okrągłe zero, to ludzie zastanawiają się, co zrobić. Efektem tego, nie tylko w Polsce, są dwa trendy: zainteresowanie akcjami i zainteresowanie nieruchomościami. Udowodniono w ekonomii behawioralnej, że efekt awersji do straty jest niezwykle silny. Jesteśmy świadomi inflacji i temu efektowi przypisałbym gigantyczny wzrost zainteresowania giełdą wśród inwestorów indywidualnych. Wyzwanie, które widzę, to jak wykorzystać to zainteresowanie, by giełda mogła zwiększyć swoją rolę w regionie, ale też, by stała się centrum alokacji kapitału w gospodarce. Z ekonomicznego punktu widzenia taką rolę właśnie powinna ona pełnić; zbierać pieniądze od tych, którzy mają je w nadmiarze, i dostarczać tam, gdzie będą one efektywnie wykorzystane. Wtedy cała polska gospodarka na tym skorzysta.
/>
Rafał Lis: Obawiam się, że to nie będzie trend masowy. Moim zdaniem to, co obserwujemy na giełdzie, czyli wzrost zainteresowania inwestorów indywidualnych w skali całej gospodarki, nie ma aż tak dużego znaczenia. Wskazuje na to brak napływu środków do funduszy akcji, co jest łatwiejszą formą zdobycia ekspozycji na rynek akcyjny i potencjalnie miałoby większe znaczenie do odtworzenia roli giełdy jako miejsca alokacji kapitału. Tymczasem nie cieszą się one popularnością, a w ostatnich miesiącach bezpieczne fundusze dłużne zdecydowanie dominują. Niestety, awersja do ryzyka jest dość powszechna i dlatego zainteresowaniem cieszą się te klasy aktywów, które mają małą zmienność. Jednak zerowe oprocentowanie depozytów zmusi w końcu każde gospodarstwo domowe do rozpoczęcia intelektualnej analizy i podjęcia decyzji, co zrobić, by oszczędności, również te emerytalne, nie traciły na wartości. A taką sytuację mamy obecnie zagwarantowaną inwestując w depozyty czy obligacje skarbowe. To jest potencjał, który giełda powinna wykorzystać.
Jaki jest wpływ tego, co się dzieje w gospodarce, na różne branże i przedsiębiorstwa?
Rafał Lis: Ten wpływ jest bardzo zróżnicowany. Mamy branże, które doświadczyły szoku popytowego związanego z reżimem sanitarnym i tam sytuacja jest najczęściej zła. Działania interwencyjne i pomocowe państwa miały pomóc w horyzoncie krótkoterminowym i wydaje się, że w zakresie podtrzymania płynności dość dobrze spełniły swoją rolę. Zobaczymy, czy będą też wystarczające w kontekście drugiej fali pandemii. Z drugiej strony mamy branże, które radzą sobie doskonale, takie jak healthcare, IT czy e-commerce. Tu obserwowaliśmy spektakularne wzrosty notowań wielu spółek i to też oczywiście napędza zainteresowanie giełdą. Jako zarządzający funduszami długu korporacyjnego, czyli uzależnionymi od koniunktury gospodarczej, z uwagą przyglądamy się trendom średnio- i długoterminowym oraz ich ewentualnemu wpływowi na konsumpcję gospodarstw domowych, która może zostać zaburzona na przykład wzrastającym bezrobociem. W marcu i kwietniu miałem w tej kwestii więcej obaw jednak kolejne miesiące pokazały, że gospodarstwa domowe dość szybko i masowo wróciły do poprzednich poziomów konsumpcji. Co prawda w ostatnich tygodniach znów „podcięto im skrzydła”, ale wierzę, że indywidualna konsumpcja będzie nadal motorem odbudowy polskiego PKB, a działania pomocowe pozwolą ograniczyć bezrobocie.
Czy są obecnie warunki do pozyskiwania kapitału? Niedawny debiut Allegro wypadł bardzo okazale, ale niedługo potem mieliśmy ofertę Canal+ i ona została odwołana. Jak to ocenić?
/>
Andrzej Rosłaniec: Na sukces Allegro złożyło się wiele czynników. Nie bez znaczenia była branża, w której działa ta firma, a także czas emisji. W przypadku oferty Canal+ dostrzec można było podobny popyt jak w przypadku Allegro oraz duże zainteresowanie wśród inwestorów detalicznych. Niemniej należy pamiętać, że zazwyczaj znaczna część oferty kierowana jest do inwestorów instytucjonalnych, więc i oni muszą równie pozytywnie oceniać spółkę, by w ogóle doszło do debiutu. Spodziewam się, że kolejne emisje, jeśli będą, również spotkają się z dużym zainteresowaniem ze strony inwestorów indywidualnych.
/>
Bartosz Margol: Patrząc od strony biznesu, mierzymy zainteresowanie potencjalnych inwestorów w dwóch momentach. Pierwszy to obserwowanie zainteresowania emitentów w regionie – i tu wrócił temat wycen jako atrakcyjny dla samych spółek. Drugi ważny moment to ten, gdy emisja zderza się z inwestorami. Złe warunki do debiutu giełdowego zdarzają się rzadko. To jest zawsze kwestia atrakcyjności branży, wykorzystania specyficznej sytuacji i przygotowania do debiutu. W tym roku widzimy zainteresowanie naszych klientów debiutem giełdowym na poziomie kilkukrotnie wyższym niż w poprzednich latach.
Jak pandemia zmieniła sposób funkcjonowania rynków kapitałowych?
/>
Maciej Trybuchowski: Pandemia dla rynków kapitałowych, a w szczególności dla polskiego, stała się swoistym katalizatorem w zakresie rozwoju technologii. Z punktu widzenia reprezentowanej przeze mnie instytucji zapewniającej infrastrukturę posttransakcyjną usługi w tym obszarze od dawna opierają się na regulacjach i rozwiązaniach technologicznych. Regulacje zwiększające przejrzystość i bezpieczeństwo rynku są na tyle złożone oraz wymagają gromadzenia i analizy tak dużej ilości danych, np. w zakresie raportowania, że bez najnowocześniejszych narzędzi IT nie można byłoby im sprostać. Grupa KDPW oferuje nowoczesne, sprawne, a przede wszystkim relatywnie tanie rozwiązania technologiczne swoim klientom: bankom, domom maklerskim czy firmom inwestycyjnym. Nie obsługujemy bezpośrednio klientów indywidualnych, jednak nasze usługi i narzędzia przekładają się również pośrednio na tę grupę.
Większość naszych usług oferowana jest za pomocą systemów informatycznych. Były one przygotowane i rozwijane bez względu na pandemię, jak np. aplikacja eVoting, dająca akcjonariuszom możliwość zdalnego uczestnictwa i głosowania w walnych zgromadzeniach. Innym rozwiązaniem jest system służący do rejestracji obligacji, listów zastawnych i certyfikatów inwestycyjnych, który udostępniliśmy w ubiegłym roku. Rozwiązanie to nie tylko zwiększa bezpieczeństwo rynku, ale usprawnia też obsługę naszych klientów i znacząco skraca proces rejestracji.
Nie wszystkie rozwiązania spotykają się z równym zainteresowaniem, jednak nowości, które diametralnie zmieniają wieloletnie praktyki, jak np. eVoting, potrzebują czasu na adaptację. Jak wiele procesów, także walne zgromadzenia digitalizują się. Liczymy na to, że nie tylko pandemia, ale sama funkcjonalności, aplikacji skłaniać będą do szerszego korzystania z niej. Tak więc pandemia nie tylko potwierdza słuszność takiego kierunku rozwoju, ale również wzmacnia go i przyspiesza.
A jak wygląda obecnie zaufanie do branży audytorskiej, bezpieczeństwa obrotu i inwestycji? Czy możemy oczekiwać, że poprawi się wykrywanie nadużyć – vide sprawa GetBacku?
Bartosz Margol: W każdej takiej sytuacji powstaje szkoda dla rynku kapitałowego i jego podmiotów. Na pewno rośnie oczekiwanie w sprawie zakresu audytu. Brytyjczycy przeprowadzili badanie, które wyraźnie pokazuje, że audytor nie może ograniczać się jedynie do sprawdzania faktur i przeglądania ksiąg. Musi wnieść również do audytu realną wartość, sprawdzając, czy spółka ma zdrowe fundamenty i dobre perspektywy. Widzimy rosnące oczekiwanie, by audyt był całościowym przeglądem systemu sprawozdawczości całej spółki, sposobu raportowania, planowania biznesu i jego podstaw. Branżę czeka duże wyzwanie, by tym oczekiwaniom sprostać, by audyt był nowocześniejszy, realizowany w oparciu o dane, technologię i realne wnoszenie wartości. Tu na pewno nie obędzie się bez odpowiednich regulacji, ale zawsze pozostanie duża przestrzeń pomiędzy tym, co jest wymagane jako minimum, a tym, co jest określane jako „best in class”. Większość inwestorów w dobie Covid wczytuje się dziś najbardziej w te rozdziały raportów spółek, które mówią o perspektywach działalności czy bezpieczeństwie funkcjonowania spółki w obliczu nowej normalności oraz na ile pandemia dotknęła poszczególne podmioty. Audytor musi w tym uczestniczyć, by można było przekazać inwestorom jasny komunikat.
Wiele osób uważa, że także giełda jest za to odpowiedzialna…
Marek Dietl: Organy państwa są zasadniczo odpowiedzialne za tropienie wszelkiego rodzaju nadużyć. Giełda pomaga im poprzez rozwiązania technologiczne umożliwiające śledzenie operacji, a w szczególności manipulacje kursem. Korzystamy z różnych systemów, w tym własnego. Z zainteresowaniem również obserwujemy, jak powstają nowe technologie do przeglądu sprawozdań finansowych. Spodziewam się, że w perspektywie kilku lat nastąpi tu duża zmiana mentalnościowa i będą je sprawdzać maszyny tak, że już następnego dnia po zakończeniu okresu rozrachunkowego będzie można podać zaudytowane wyniki finansowe. Afer na rynkach kapitałowych całego świata nie jest więcej niż kiedyś – zdarzają się one rzadko. To, co uległo zmianie, to fakt, że jesteśmy o wszystkich takich sytuacjach coraz lepiej informowani. Ważnym, choć trochę niedocenianym faktem jest powstanie PANA – Polskiej Agencji Nadzoru Audytowego, która ma sprawić, by branża była regulowana przez państwo, a nie tylko działać na zasadzie samoregulacji.
Bartosz Margol: To prawda, że nowe technologie są przyszłością, ale nie sądzę, by maszyny w audycie zastąpiły ludzi. Nawet jeśli technologie sprawiają, że audyt nie jest jedynie analizą faktur, ale analizą danych. Dlatego te dane musimy łapać szybciej, analizować mądrzej, sprytniej i inteligentniej. Wymaga to jeszcze więcej inwestycji w ludzi i ich umiejętności. Zwłaszcza, że dzisiejsze audyty nie są oparte o sztywne ramy, ale o osądy i zasady, które można różnie interpretować.
Marek Dietl: Zgadzam się. Na szczycie technologicznej piramidy musi być bardzo mądry i wykształcony człowiek. Natomiast mamy maszyny, które dokonują pierwszego audytu sprawozdań finansowych i tu człowiekowi trudno będzie za nimi nadążyć. Należy się spodziewać, że niedługo maszyny będą doradzać tym inwestorom, którzy nie mogą sobie pozwolić na doradztwo wysokiej klasy, takie, które wymaga nie tylko wiedzy, ale i mądrości. Bo to nie to samo.
Jaka jest obecnie atrakcyjność rynku długu? Pytam z perspektywy inwestorów, ale również tych, którzy takie fundusze chcieliby pozyskać.
Andrzej Rosłaniec: Zainteresowanie funduszami dłużnymi jest obecnie gigantyczne i przewyższa chęć do inwestowania w akcje. Emitenci tacy jak BGK, PFR czy inne agendy Skarbu Państwa powinny część swojej oferty kierować do inwestorów detalicznych, bo są przez nich rozpoznawalne i dobrze ocenianie pod względem ryzyka. My jako Alior Bank z sukcesem emitowaliśmy własne obligacje i zaobserwowaliśmy duży popyt szczególnie wśród klientów Private Banking. Rynek obligacji w Polsce przez ostatnich kilka miesięcy przeszedł duże zmiany zarówno pod względem prawnym, jak i biznesowym. Z jednej strony pojawiła się konieczność dematerializacji akcji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych czy powołanie agenta emisji, z drugiej nastąpiło dostosowanie do przepisów unijnych, czyli kluczowe zmiany w ustawie o ofercie. To wszystko powoduje, że rynek polskiego długu jest dziś bardziej przejrzysty; wszystkie obligacje trafiają do KDPW. Co ważne, zmiany w prawie nie spowodowały ograniczeń w dostępności do finansowania dla pozytywnie postrzeganych emitentów. Dużą konkurencję dla emitentów stanowią Obligacje Skarbu Państwa. Największe zainteresowanie widzieliśmy wiosną obligacjami indeksowanymi stopą inflacji. Po obniżkach stóp procentowych, mimo że oprocentowanie obligacji indeksowanych inflacją spadło, nadal są one atrakcyjne w porównaniu do depozytów bankowych. Po trudnym okresie spowodowanym początkiem pandemii widać, że rynek się odblokował i pojawia się coraz więcej ofert zarówno prospektowych, jak i bezprospektowych, w tym szereg zielonych obligacji czy obligacji zrównoważonego rozwoju.
Marek Dietl: Mamy dziś dobrze rozwinięty rynek akcji, na którego tle publiczny rynek długu nie wygląda tak imponująco. Teraz jest dobry moment dla emitentów, żeby zmienić ten stan rzeczy, co może dodatkowo wesprzeć banki. Widzimy gotowość wśród firm na trochę większe ryzyko, byle tylko ochronić się przed inflacją. Małe spółki rodzinne mogą – bez oddawania kontroli właścicielskiej – wejść dziś na publiczny rynek instrumentów dłużnych i wyemitować obligacje na bardzo dobrych warunkach, szczególnie, że wiele branż jest wciąż słabo reprezentowanych na tym rynku. Ważne też, by pojawiało się więcej emisji o stałej stopie procentowej i na dłuższe terminy. Wtedy rynek stanie się bardziej atrakcyjny, zarówno dla emitentów, jak i dla inwestorów.
Jakie są perspektywy dla private debt w Polsce?
Rafał Lis: Wydaje się, że tradycyjny rynek długu będzie trudnym polem do tego, by skutecznie chronić nasze oszczędności przed inflacją. Wyniki funduszy inwestujących w obligacje skarbowe będą bardzo trudne do powtórzenia ze względu na obniżkę stóp; oprocentowanie spadło już do minimalnych poziomów, co ogranicza potencjał dalszego wzrostu ich cen. Natomiast obszarem kompletnie niewyeksploatowanym jest ryzyko kredytowe. Tu możemy zwiększyć rentowność o kilka punktów procentowych, zależnie od poziomu tego ryzyka. Ale brak ryzyka kredytowego w portfelach inwestorów indywidualnych nie wynika z tego, że oni nie chcą zarabiać, ale z faktu, że zaufanie do instrumentów, które oferowały to ryzyko – obligacji korporacyjnych czy funduszy inwestycyjnych – jest dość ograniczone.
Private debt może być dobrym uzupełnieniem portfeli inwestycyjnych. Duże emisje obligacji korporacyjnych poprawiają wizerunek rynku i możliwości dla inwestorów zarówno instytucjonalnych, jak i indywidualnych. Jednak rzeczywistość jest taka, że tych emitentów, czyli dużych przedsiębiorstw, nie będzie wielu, bo taką mamy strukturę gospodarki. Zdecydowanie więcej jest średnich i małych, przy czym dostarczanie im kapitału dłużnego efektywniej działa na rynku ofert niepublicznych i właśnie poprzez transakcje bezpośredniego finansowania typu private debt. Jako zarządzający funduszami obligacji korporacyjnych staramy się to robić i małymi krokami dokonujemy transformacji oszczędności gospodarstw domowych na ryzyko kredytowe. Natomiast życzyłbym sobie, by takich możliwości na rynku było więcej, a to nie jest łatwe, bo mamy restrykcyjne regulacje dotyczące oferowania funduszy niepublicznych. Moim zdaniem takim brakującym elementem polskiego rynku finansowego są publiczne fundusze inwestycyjne zamknięte obligacji korporacyjnych. Mogłyby one inwestować w obligacje mniejszych emitentów i dostarczać im finansowanie obciążone większym ryzykiem niż to dostępne w bankach. Z drugiej strony byłyby przejrzystym instrumentem dla inwestorów, ze względu na notowanie na giełdzie, możliwość swobodnego zbywania certyfikatów i dostęp do informacji o składzie portfela. Gdy przedsiębiorstwa będą wychodziły z obecnego kryzysu i nabierały apetytu na rozwój, finansowanie ze strony banków może okazać się niewystarczające i dlatego rola alternatywnych źródeł finansowania powinna być zdecydowanie większa.
Maciej Trybuchowski: Rynek długu ma ogromny potencjał wzrostu w Polsce i zyskuje na popularności. Przez lata, z powodu spektakularnych debiutów i rozwoju rynku akcji, rynek kapitałowy był postrzegany głównie przez ich pryzmat. Rynek długu publicznego, obligacji notowanych na platformach obrotu, nie rozwijał się tak intensywnie. Do roku 2018 obserwowaliśmy rozwój rynku długu korporacyjnego, później nastąpiło ostre tąpnięcie w związku ze sprawą obligacji GetBacku. To była ogromna strata związana z postrzeganiem tego rynku, który odzyskuje jednak wiarygodność. W ubiegłym roku zostały wzmocnione regulacje, zwłaszcza te związane z deponowaniem i dematerializowaniem wszystkich obligacji w KDPW oraz dostęp do informacji o emisjach i ich spłacie. Gdy wprowadzono nowe przepisy, było wiele głosów, że zdławi to rozwój tego rynku, gdyż powstały nowe obowiązki i koszty, jednak z perspektywy ponad roku wydaje się, że podjęto właściwe kroki. Regulacje nie ograniczyły aktywności na tym rynku, za to stał się on bardziej bezpieczny i transparentny. A w środowisku niskich stóp procentowych, przy – paradoksalnie – osłabieniu roli banków, ma on znacznie większe możliwości rozwoju. Oczywiście mogą zdarzać się nieprawidłowości, ale wydaje się, że rynek długu wiele się już nauczył i jest to bardzo dobry moment, by go dalej rozwijać.
Przemysław Kwiecień: Rynek długu jest u nas mało zagospodarowany i traktuje się go jako swego rodzaju substytut lokat bankowych – moim zdaniem mylnie. Z punktu widzenia inwestora indywidualnego marzyłby mi się ETF, który zawiera w sobie największe emisje prywatnych przedsiębiorstw i który byłby notowany na GPW. To byłby idealny produkt dla inwestora indywidualnego. Te produkty, które mogłyby być notowane na GPW, są niedopasowane do potrzeb takiego inwestora. To, że on się w ogóle interesuje długiem korporacyjnym, wynika z braku zrozumienia ryzyka, jakie ponosi. Pomijam GetBack, ale marzec był świetnym przykładem ryzyk, które się ujawniły, a których inwestor nie był świadom. Dziś znów jest zainteresowanie, ale przyjdzie taki moment, kiedy rynek kolejny raz powie sprawdzam. I znów będą zdziwienia, że są straty albo że nie można sprzedać. Potrzebny jest produkt dobrze adresowany do określonych inwestorów.
Jak długo prawie zerowe stopy procentowe zostaną z nami?
Przemysław Kwiecień: W przewidywalnej przyszłości one pozostaną bardzo niskie - z prostego powodu. Państwa są niesamowicie zadłużone, notują ogromne deficyty, nie mają sensownego planu wyjścia z tej sytuacji. To oznacza, że wzrost stóp procentowych byłby zabójczy dla każdego państwa, nie tylko naszego. Nie będzie więc przyzwolenia politycznego na podnoszenie stóp. Dziś nie jest to problemem, bo mamy niską inflację globalną. W Polsce ona jest powyżej tego poziomu, ale z realną szansą na zejście poniżej celu inflacyjnego. Ale co będzie, jeśli inflacja trwale wzrośnie powyżej? Musimy brać pod uwagę także taki scenariusz, choćby dlatego, że miesiące pandemii są jeszcze przed nami. Część firm ograniczy działalność, część będzie odwlekała inwestycje, a część nie przetrwa. W momencie, gdy wróci trwały popyt, a nie ten wynikający z interwencji państwa, pociągnie to za sobą wzrost cen. Jest więc realne, że w ciągu dwóch–trzech lat inflacja wzrośnie bardziej, niż byśmy chcieli. I będzie dużo trudniej bankom centralnym uzasadnić prowadzenie takiej polityki, która moim zdaniem zaszła za daleko.
Maciej Trybuchowski: Rynek długu, jeśli ma się rozwijać, wymaga podjęcia działań edukacyjnych. Zwłaszcza, jeśli chcemy przyciągać na niego inwestora indywidualnego. Myślę raczej o zaangażowaniu ich poprzez fundusze dłużne niż bezpośrednie inwestycje w obligacje konkretnego emitenta, jednak zrozumienie zasad funkcjonowania tego rynku jest fundamentalnie ważne. A mam wrażenie, że choć od wielu lat mówi się o edukacji finansowej, to badania pokazują, że wiedza w tym obszarze jest nadal niewielka.
Jakie lekcje już dziś możemy wyciągnąć z pandemii?
Bartosz Margol: Doskonale widać, jakie znaczenie ma sprawna kombinacja zestawu człowiek-maszyna. Koncepcja, która do niedawna wydawała się science fiction, czyli tzw. real-time–auditing – bycie audytorem nie dwa tygodnie po zamknięciu sprawozdania tylko w zasadzie non stop i dodawanie aspektu bezpieczeństwa do informacji, które są wypuszczane na rynek „tu i teraz” – ona właśnie się dzieje. W tę stronę zmierza biznes, więc i nas jako branżę czeka ogromna zmiana.
/>
/>
ŁW, AO