ObserwatorFinansowy.pl: Czy przy tak burzliwym przebiegu rozmów o nowym pakiecie stymulacyjnym nie ma co liczyć na impuls fiskalny w USA do końca 2020 roku?
Paweł Skrzypczyński: Wydaje mi się, że nie ma co liczyć na „duży” pakiet fiskalny, ponieważ wytworzyła się pewna „iluzja”, że wzrost w IV kwartale będzie silny bez pomocy rządowej, a to z kolei wzięło się z obserwacji bardzo dobrych wyników gospodarki amerykańskiej w III kwartale. Owszem w III kwartale realny PKB wzrośnie w skali nieobserwowanej w historii, ale pamiętajmy, że to efekt bazy po historycznie głębokim załamaniu w II kwartale oraz wynik sporej pomocy państwa.
Według szacunków Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB), na początku września skala łącznie udzielonego wsparcia antykryzysowego wynosiła około 4,9 bln dolarów, tj. 43 proc. wszystkich dostępnych środków. Z tego około 2,3 bln dolarów wiązało się z działaniami Fed, a około 2,6 bln dolarów stanowiły środki fiskalne. Z kolei sam IV kwartał będzie oczywiście zależny od przebiegu pandemii i tego, w jakim tempie będzie dalej narastać bezrobocie trwałe, bo ono niestety zwiększa się obecnie wyraźnie szybciej niż w okresie poprzedniej recesji.
„Moja prognoza zakłada, że pojawią się dodatkowe działania fiskalne. Obawiam się, że bez adekwatnego wsparcia recesja może nabrać tempa i spowodować, że odbicie będzie wolniejsze” – ocenia Charles Evans z oddziału Fed w Chicago. Stymulus ma aż takie znaczenie?
Ma spore znaczenie. Jego brak będzie zwiększał ryzyko, że więcej firm upadnie i odbudowa zatrudnienia będzie długotrwała. Tego trzeba starać się uniknąć za wszelką cenę, bo kosztem będzie tzw. jobless recovery, jak po poprzedniej recesji, czyli wzrost aktywności gospodarczej w warunkach powolnego przyrostu zatrudnienia i stopniowego obniżania się stopy bezrobocia.
W USA obecna recesja różni się tym od recesji innych państw, że to konsumpcja prywatna była głównym komponentem, który wpłynął na załamanie PKB. Inwestycje w mniejszym stopniu. Teraz inwestycje się odbudowują, ale ich dalsze losy, a szczególnie losy konsumpcji, zależą jednak od pomocy państwa. Wyzwaniem dla polityki gospodarczej jest dążenie do tego, że wraz ze zmniejszaniem się obaw dotyczących zdrowia publicznego, będzie wystarczająco duży popyt na towary i usługi oraz, że nawet jeśli niektóre miejsca pracy znikną w wyniku pandemii na trwałe, to w ich miejsce będą tworzone etaty nowego typu.
Stopa bezrobocia spadła jednak poniżej 8 proc. W kwietniu to było 14,7 proc. Odbudowa na amerykańskim rynku pracy jest wyraźna. Pytanie, czy może nadal postępować w takim tempie?
Tylko w sytuacji, kiedy nie wzrasta liczba osób, które utraciły pracę trwale. Dotychczasowy relatywnie szybki spadek stopy bezrobocia był związany z postępującym spadkiem liczby osób będących na czasowych zwolnieniach z pracy, ale jednocześnie stopniowo wzrasta liczba osób bez pracy, które utraciły ją trwale – we wrześniu było to już prawie 2,5 proc. siły roboczej. W efekcie, można oczekiwać wyhamowania spadku stopy bezrobocia w kolejnych miesiącach. Tak czy inaczej, rzeczywiście dotychczasowa odbudowa zatrudnienia była silniejsza niż tego spodziewała się większość ekonomistów jeszcze w czerwcu. Warto jednak pamiętać, że we wrześniu około 200 tys. miejsc pracy ubyło w sektorze rządowym z tytułu kończenia spisu powszechnego 2020. Bez tego czynnika zatrudnienie we wrześniu wzrosło w tempie zbliżonym do oczekiwań rynku.
W marcu i kwietniu w USA ubyło łącznie ponad 22 mln miejsc pracy. Rozumiem, że tu chodzi o czasowych bezrobotnych? Ile z tego udało się odrobić do września?
Obecnie zatrudnienie poza rolnictwem jest o około 11 mln miejsc pracy poniżej poziomu z lutego, tj. aż 7-proc. odchylenie. Tym samym do września włącznie w gospodarce przywrócono około 52 proc. miejsc pracy zredukowanych w okresie marzec-kwiecień, co wiązało się zarówno z przywracaniem etatów w sektorach wytwarzających towary, jak i dostarczających usługi. Najwięcej przywróconych etatów jest w handlu detalicznym i budownictwie. W środku stawki są sektory usługowe jak rekreacja, wypoczynek itp., ale też edukacja i opieka zdrowotna. Najsłabiej ma się wciąż zatrudnienie w sektorach wydobywczych, tutaj tylko 1 proc. ze zredukowanych etatów został przywrócony.
Czyli w szczegółach nie jest tak pięknie?
Tak. Nadal mamy do czynienia z ogromną wyrwą. Dlatego istnieją obawy, że bez dalszego działania zarówno w zakresie pomocy polityki fiskalnej, jak i kontroli nad rozprzestrzenianiem się wirusa, odbudowa zatrudnienia będzie bardzo stopniowa. Po prostu im więcej firm upadnie i im więcej gospodarstw domowych nie będzie miało płynności, tym trudniej będzie obniżać stopę bezrobocia. Przecież obecny poziom 7,9 proc. to wartość daleka od przed-pandemicznego 3,5 proc.
Dodałbym jeszcze jedno. Nawet jeśli wykluczymy sektory bezpośrednio dotknięte pandemią: transport lotniczy, rozrywkę, hotele, restauracje oraz szkolnictwo – to liczba miejsc pracy we wrześniu była o 4,6 procent niższa niż w lutym. To nie jest daleka wartość od łącznego spadku całkowitego zatrudnienia poza rolnictwem o 5,3 proc., który miał miejsce w ciągu 18 miesięcy okresu znanego obecnie jako Wielka Recesja (lata 2007-2009).
Zatem w 2020 r. skończyło się najdłuższe ożywienie w powojennej historii USA, bo trwające od lipca 2009 roku i co dalej? Faza spowolnienia? Ile ona zwykle trwa, ile czasu musi upłynąć do kolejnego ożywienia?
Według datowania cyklu koniunkturalnego NBER, to najdłuższe powojenne ożywienie zakończyło się w lutym 2020 roku, według datowania kwartalnego był to IV kwartał 2019 roku. A faza ożywienia zaczyna się wówczas, gdy aktywność gospodarcza osiągnie dno. Jeżeli faktycznie w kwietniu 2020 roku mieliśmy dno, to od maja już jesteśmy w fazie ożywienia. Z tym, że jednoznaczne stwierdzenie tego przy tak niespotykanej dynamice procesów gospodarczych oraz w warunkach niepewności z różnych źródeł, od samej pandemii po ruchy w polityce gospodarczej nie jest możliwe. Nie mamy pewności, że np. nie jesteśmy w fazie przejściowego odbicia aktywności, a w IV kwartale znowu będzie spadek PKB z uwagi na niekontrolowane rozprzestrzenianie się wirusa w okresie jesienno-zimowym.
Tego można się spodziewać?
Ja się tego nie spodziewam, to nie jest mój scenariusz bazowy. Oczekuję, że w IV kwartale wzrost obniży się zdecydowanie, ale nie zakładam spadku PKB przy informacjach, które mamy na dzisiaj. Nawet bez jakiejkolwiek stymulacji fiskalnej do końca roku. Jednocześnie, jeśli dno aktywności było faktycznie w kwietniu, to będzie to tym samym najgłębsza i najkrótsza recesja w historii Stanów Zjednoczonych. Trwałaby w istocie dwa miesiące, ale ze względu na ogromną skalę spadku aktywności w kwietniu będzie ona jednocześnie klasyfikowana jako dwa recesyjne kwartały. Tymczasem średni czas trwania recesji w okresie powojennym to 11 miesięcy, z kolei ostatnia recesja trwała 18 miesięcy.
Podobnie było z określeniem przez NBER szczytu aktywności jako luty 2020 w ujęciu miesięcznym i IV kwartał 2019 w ujęciu kwartalnym. Taką deklarację NBER wydał w czerwcu. Myślę, że deklaracja dna aktywności nastąpi dopiero wtedy, kiedy zobaczymy, że ta aktywność w wielu sektorach zbliża się do poziomu sprzed pandemii. Na razie jest duża niejednorodność tego, jak poszczególne sektory odrabiają straty.
Jaki może być odczyt PKB na koniec 2020 r i – jeszcze bardziej futurologicznie – czy można szacować, kiedy wypełniony zostanie nowy cel Fed tzn. inflacja trwale lekko powyżej 2 proc. i stan pełnego zatrudnienia?
Obecnie PKB jest 10,1 proc. poniżej poziomu z IV kwartału 2019 roku. Przewiduję, że w III kwartale to odchylenie zmniejszy się do około 4 proc., czyli spadek poniżej szczytu będzie jak w najgorszym momencie poprzedniej recesji. W IV kwartale spodziewam się, że odchylenie zmniejszy się do około 3 proc., a całkowite domknięcie nastąpi na początku 2022 roku. Dopiero wtedy wrócimy do poziomu sprzed pandemii.
A inflacja? Sam Fed spodziewa się 2 proc. dopiero na koniec horyzontu projekcji w 2023 roku.
Inflacja w USA obecnie zachowuje się nieco inaczej niż w pozostałych gospodarkach rozwiniętych. Nadal kształtuje się na obniżonym poziomie, pomimo odbicia aktywności gospodarczej, ale jednak stopniowo wzrasta. W sierpniu inflacja CPI wzrosła trzeci miesiąc z rzędu do poziomu 1,3 proc. rok do roku, co obok wzrostu cen energii i żywności wynikało ze zwiększenia się inflacji bazowej CPI. W szczególności wzrost inflacji CPI po wyłączeniu cen energii i żywności w sierpniu wynikał z kontynuacji relatywnie szybkiego wzrostu cen używanych samochodów (o 4 proc. rok do roku), odzwierciedlającego wysoki popyt na prywatne środki transportu w warunkach pandemii. Ogólnie ten wzrost inflacji w USA był wynikiem odbicia cen, które najsilniej spadły w marcu i kwietniu. Inflację powyżej 2 proc. możemy jednak zobaczyć całkiem szybko, ale myślę, że to nie jest czynnik, który obecnie martwiłby Fed, który komunikuje, że będzie dopuszczał wyższą inflację, a wręcz dążył do tego, aby przez jakiś czas utrzymywała się ona lekko powyżej 2 proc.
Będzie też dążył do pełnego zatrudnienia. Jak to się definiuje?
Pełne zatrudnienie to koncepcja odnosząca się do odchylenia zatrudnienia od trendu wynikającego zarówno z siły roboczej, jak i populacji oraz bezrobocia. Obecnie stosując metodykę Aaronson et al. można pokazać, że w III kwartale zatrudnienie było o jakieś 7 mln miejsc pracy poniżej trendu. Są naturalnie inne metody określania, jak daleko do pełnego zatrudnienia znajduje się rynek pracy.
Szybki powrót zatrudnienia do trendu, który w USA i tak hamował już przed pandemią, m.in. z uwagi na demografię, nie wydaje się być prawdopodobny, ponieważ po silnym odbiciu w III kwartale dalsza trajektoria będzie zależała m.in. od tego, jak ten przyszły po-pandemiczny rynek pracy będzie wyglądał, a uzasadnione są obawy, że pewne miejsca pracy znikną trwale, a jeśli tak, to możliwe, że przeszacowujemy to, czym jest dziś pełne zatrudnienie.
Oczywiście trwała redukcja tych miejsc pracy nie jest przesądzona, zawsze istnieje przynajmniej teoretyczna możliwość powstania licznych nowych zawodów, ale martwi to, że jak dotąd sposób, w jaki rozprzestrzeniała się recesja z firmy do firmy i z branży do branży w kategoriach rynku pracy, wygląda bardzo podobnie do poprzednich recesji. To obok wspominanego wzrostu trwałego bezrobocia może niestety oznaczać, że to kolejne ożywienie z powolną odbudową na rynku pracy. Widać to też powoli w mikroskali – nagłówki amerykańskich gazet często informują o zwolnieniach w kolejnych dużych firmach.
Gazety sporo piszą też o wyborach prezydenckich 3 listopada. Konsensus jest taki, że zwycięstwo Bidena to podwyżka podatków dla firm, ale złagodzenie wojny handlowej z Chinami. Zwycięstwo Trumpa to być może obniżka podatków, stymulus, ale pewnie przy zaostrzeniu wojny handlowej. Czy to realne założenia i jaki może być ich wpływ na PKB?
Nie lubię odnosić się do wypowiedzi polityków. Zresztą według różnych ocen nie wydaje się, żeby zwycięstwo jednego bądź drugiego kandydata przyniosło jakieś istotnie różne efekty gospodarcze. Chociażby ankietowani przez Uniwersytet Michigan konsumenci tak to oceniają.
Co do wojny handlowej to powiem tylko, że bardzo chciałbym się znowu zastanawiać nad nią jako głównym czynnikiem ryzyka dla prognozowanej trajektorii gospodarki. Po prostu zmiany wywołane przez pandemię i skala nowej niepewności sprawiają, że tamta niepewność dotycząca ceł nakładanych przez USA na chińskie towary wydaje się w obecnych realiach stosunkowo mało istotna. To smutne, ale tak dziwna stała się nasza rzeczywistość, również na gruncie prognoz makroekonomicznych.
Już nie wchodząc w personalia – co byłoby lepszą metodą zmniejszenia tej niepewności – podwyżki podatków, aby zadbać o wpływy budżetowe umożliwiające też większą stymulację fiskalną, czy raczej obniżki podatków, żeby ulżyć biznesowi?
Tu zasłonię się autorytetem Jerome Powella, szefa Fed, który 6 października mówił o tym, że Stany Zjednoczone stoją w obliczu „tragicznego” zagrożenia związanego z podjęciem zbyt małej liczby działań wspierających gospodarkę. Powtarzał, że ekspansja jest wciąż niedokończona i apelował o większą rolę polityki fiskalnej. To zwrócenie uwagi na to, że szybsza pomoc dla gospodarstw domowych i firm teraz oznacza szybszą odbudowę gospodarki i mniejsze straty długookresowe.
Dlatego warto zrobić dziś więcej niż mniej. Metody mogą mieć przy tym mniejsze znaczenie niż czas. Słowem, mogą to być czeki z zasiłkami, może to być obniżka podatków, ale ważne, aby z tym nie zwlekać i nie powiększać ogromnej niepewności w gospodarce.
