Klauzula zbiorowego działania (CAC) to zasada, która pozwala kwalifikowanej większości obligatariuszy wyrazić zgodę na prawnie wiążącą restrukturyzację zadłużenia. Kwalifikowana większość decyduje za wszystkich posiadaczy obligacji, nawet tych, którzy głosowali przeciwko niej.
Jeżeli upada firma, wierzyciele przejmują jej majątek, a sąd czuwa nad tym, by był rozdzielony sprawiedliwie. Jeżeli państwo przestaje spłacać długi, wierzyciele nie są w stanie podzielić ich między sobą, choć niektóre części aktywów państwowych (np. okręty, samoloty, rezerwy w bankach zagranicznych) mogą zostać zatrzymane jako zabezpieczenie wierzytelności.
Restrukturyzacja długu państwowego
Wierzyciele długu państwowego muszą się liczyć z tym, że w przypadku wstrzymania spłat ich możliwości egzekucji są ograniczone. Zamiast postępowania upadłościowego następuje restrukturyzacja długu, która może dotyczyć wysokości oprocentowania, długości okresu spłaty lub ogólnej wielkości długu.
Nadmiernie zadłużone państwa nie upadają. Wprawdzie potocznie mówi się o państwach upadłych, ale mamy wtedy na myśli państwa, w których władza centralna oraz prawo przestają funkcjonować. Może to mieć związek z niemożnością spłaty długu państwowego, ale nie musi. Lista krajów, które nie wywiązały się ze swych zobowiązań wobec wierzycieli jest długa (obejmuje też Polskę), a niektóre kraje nie były w stanie wywiązać się wielokrotnie. Tylko w ostatnich dwóch stuleciach – od 1800 r. zdarzyło się około 170 przypadków ogłoszenia niewypłacalności krajów, zarówno w stosunku do wierzycieli wewnętrznych, jak i zagranicznych. Najczęstszym powodem bankructw – poza wojnami i rewolucjami – są kryzysy finansowe i nieodpowiedzialna polityka budżetowa.
Jeśli państwo wstrzymuje obsługę długu, wierzyciele muszą negocjować restrukturyzację zadłużenia. Może być przeprowadzona poprzez dobrowolne umowy lub CAC. Pierwszy sposób może wiązać się z wykorzystaniem różnych zachęt (popularnie zwanych „marchewkami” lub „słodzikami”), takich jak podwyższenie stopy oprocentowania w zamian za wydłużenie okresu spłaty.
CAC ma na celu zabezpieczenie interesów jak największej liczby wierzycieli (obligatariuszy). Sprawa nie jest prosta, gdyż dług państwowy, mający zwykle formę obligacji Skarbu Państwa, jest emitowany w różnym czasie i na różnych warunkach. Posiadacze tej samej transzy obligacji mogą dość łatwo dojść do porozumienia w sprawie restrukturyzacji. Znacznie trudniej o porozumienie, gdy jest wiele transz, a każda z nich jest emitowana na innych warunkach.
W latach 80. i 90. XX w. obligatariusze sprzeciwiali się klauzulom CAC, uważając, że są zbyt korzystne dla dłużników. Przełomem był kolejny kryzys niewypłacalności Argentyny w grudniu 2001 roku, gdy jej obligacje straciły 70 proc. swojej wartości. Wierzyciele uznali, że CAC pozwoli na utrzymanie większej wartości długu dzięki skoordynowanej akcji. Standardem stał się wówczas poziom 90 proc. wymagany dla uzyskania kwalifikowanej większości.
W czasie kryzysu finansowego w latach 2011 – 2012 rząd grecki, przy wsparciu MFW i EBC, wprowadził z mocą wsteczną obniżony do 75 proc. próg kwalifikowanej większości. Tym samym naruszono zasady zawarte w prospektach emisyjnych wcześniej wyemitowanych papierów dłużnych Grecji. Bill Gross, współzałożyciel jednej z największych na świecie firm inwestujących w obligacje – Pacific Investment Management Company (PIMCO) – powiedział wówczas: „Świętość kontraktów z pewnością została naruszona. Będzie to miało konsekwencje dla posiadaczy obligacji w przyszłości”.
W 2014 r. Międzynarodowe Stowarzyszenie Rynku Kapitałowego (ICMA) zaproponowało 75 proc. jako konieczne do uzyskania większości kwalifikowanej w CAC. Stało się to standardem, który zatwierdził Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Zgodnie z przepisami Unii Europejskiej ustanawiającymi Europejski Mechanizm Stabilności klauzulą zbiorowego działania objęte są wszystkie obligacje wyemitowane przez państwa strefy euro z terminem zapadalności powyżej jednego roku i wyemitowane po 1 stycznia 2013 r.
Edmund Phelps podpisuje się pod listem Josepha Stiglitza
Na portalu Project Syndicate 9 lipca 2020 r. ukazał się list otwarty autorstwa trojga ekonomistów: Josepha Stiglitza, Roberta Howse’a i Anne-Marie Slaughter, zatytułowany „Wierzyciele długu państwowego nie mogą zmieniać zasad podczas pandemii”. Pod tekstem podpisało się ponad 70 ekonomistów, w tym osoby niekojarzone z poglądami Stiglitza, takie jak noblista Edmund Phelps czy John Taylor, twórca tzw. reguły Taylora, dotyczącej wysokości stóp procentowych koniecznych dla utrzymania równowagi w gospodarce.
Tytuł listu jest mylący. Autorom, a także osobom, które się pod nim podpisały, chodzi o to, by uznać pandemię za wystarczający powód do zmieniania zasad, według których były emitowane wcześniejsze obligacje. Nie wszystkie były objęte klauzulą zbiorowego działania będącą dla państwa zaciągającego dług dodatkowym kosztem. Za CAC dłużnik musi płacić w postaci wyższych odsetek lub prowizji. Autorzy listu chcą, by CAC z 75-procentowym progiem dotyczyła wszystkich transz obligacji emitowanych przez rządy. Uważają, że bez takiego generalnego rozwiązania posiadacze niektórych serii obligacji będą stosować operacje zwane holdout, które zablokują lub opóźnią dokonanie restrukturyzacji.
„Gra holdout” polega na odmowie podporządkowania się restrukturyzacji przez niewielką liczbę inwestorów. Ich udział w całym długu może być na tyle nieistotny, że dłużnik, chcąc przyspieszyć proces restrukturyzacji, godzi się na wykup posiadanych obligacji według wartości nominalnej. Takich wierzycieli można nazwać „freeriders”, czyli pasażerami na gapę. Inwestor odmawiający udziału w restrukturyzacji korzysta na przekonaniu większości obligatariuszy, że warunkiem odzyskania maksymalnie dużej części pożyczonych pieniędzy jest restrukturyzacja długu. Jazda na gapę może być strategią korzystną tylko pod warunkiem, że korzysta z niej niewielka grupa. Gdyby zastosowali ją wszyscy, wszyscy by przegrali.
Paradoksalnie im większa liczba wierzycieli akceptuje restrukturyzację, tym lepiej dla funduszy stosujących strategię holdout. Rządy są skłonniejsze do zawierania ugód z niewielką mniejszością wierzycieli niż z ogromną liczbą stron procesowych.
Autorzy listu oraz podpisani pod nim ekonomiści chcą, by międzynarodowe przepisy prawne zabroniły strategii holdout i narzuciły obowiązkową klauzulę zbiorowego działania dla obligacji emitowanych przez rządy. Argumentują to wynikającym z pandemii narastającym kryzysem zadłużenia, który będzie wymagać podejmowania szybkich działań.
Spełnienie ich postulatu oznaczałoby zmianę warunków, na jakich były emitowane niektóre transze obligacji. Tak jak w przypadku długu greckiego byłoby to podważenie już zawartych kontraktów. Mamy więc do czynienia z konfliktem dwóch wartości: łagodzenia kryzysu zadłużenia i ochrony praw własności. Takie konflikty nigdy nie są łatwe do rozstrzygnięcia.
Fundusze sępie
Strategię „holdout” stosują tak zwane „sępie fundusze” (Vulture Funds). Inwestują w zagrożone papiery wartościowe, które z dużym prawdopodobieństwem będą niewypłacalne. Fundusz kupuje ryzykowne instrumenty dłużne z bardzo wysokim dyskontem na rynku wtórnym i sądownie stara się wyegzekwować spłatę. „Sępie fundusze” koncentrują się na instrumentach o stałym dochodzie, które często mają formę długu państwowego krajów znajdujących się w trudnej sytuacji. Wielokrotnie odniosły sukces we wdrażaniu działań przeciwko suwerennym rządom i czerpaniu zysków z gospodarek pogrążonych w poważnych kłopotach. Stąd ich nazwa. Według Manmohana Singha, ekonomisty z Międzynarodowego Funduszu Walutowego, roczne zwroty z zakończonych powodzeniem postępowań sądowych mogą przekraczać 300 proc.
Działanie „sępich funduszy” można prześledzić na kilku przykładach. Firma inwestycyjna FG Hemisphere zakupiła w 2007 r. za 2,7 mln dol. dług, który Demokratyczna Republika Kongo miała wobec dawnej jugosłowiańskiej firmy Energoinvest. Dług był zaciągnięty w latach 80. XX wieku i przez kilkadziesiąt lat urósł do ponad 100 mln dol. Został sprzedany przez byłego premiera Bośni Nedžad Brankovića, któremu zostały za to postawione zarzuty karne.
FG Hemisphere przesłał do sądu na brytyjskiej wyspie Jersey pozew o zabezpieczenie roszczeń wobec Konga i w 2010 r. uzyskał korzystny dla siebie wyrok. Dwa lata później egzekucja długu została zablokowana przez Tajną Radę Wielkiej Brytanii, w której kompetencjach leży między innymi zatwierdzanie wyroków na Jersey i Guernsey.
W 1979 r. Rumunia pożyczyła Zambii 15 mln dol. na zakup maszyn i pojazdów rolniczych. Zambia nie była w stanie tego spłacić i rozpoczęła negocjacje w sprawie umorzenia długów. W 1999 r. „sępi fundusz” Donegal International wykupił dług Zambii, wynoszący wówczas nominalnie 30 mln dol., za 3,3 mln dol. Donegal pozwał Zambię, by spłaciła pełna kwotę długu wraz z odsetkami – łącznie 55 mln dol. W 2007 r. sprawa została rozstrzygnięta w londyńskim Sądzie Najwyższym. Donegal International otrzymał 15,5 mln dol. To sporo mniej niż 55 mln, ale niemal 5-krotnie więcej niż koszt zakupu długu.
Amerykański fundusz hedgingowy Elliott Associates, który zajmuje się egzekwowaniem długów państw-bankrutów, w połowie lat 90. kupił za 11,8 mln dol. zagrożony peruwiański dług i w 2000 r. wyegzekwował przed sądem spłatę wartości 56 mln dol.
Elliott Associates groził, że postara się o nakaz sądowy na płatności dokonywane przez Peru na rzecz innych wierzycieli za pośrednictwem Euroclear, systemu rozliczeń z siedzibą w Belgii. Inną strategią stosowaną przez „sępy” są pozwy zbiorowe przed sądem w Nowym Jorku.
Zgromadzenie Ogólne Narodów Zjednoczonych 10 września 2015 r. przyjęło rezolucję „Podstawowe zasady dotyczące procesów restrukturyzacji długu państwowego”, która uniemożliwia działalność „sępich funduszy”, uznając, że suwerenne państwa nie mogą być pozywane przez wierzycieli przed sądami innych państw. Za rezolucją głosowało 136 państw, przeciw tylko sześć. Ale były to kraje będące wierzycielami: Kanada, Niemcy, Izrael, Japonia, Stany Zjednoczone oraz Wielka Brytania.
Argentyna – wieczny bankrut
Ekonomiści, wzywając do ułatwienia restrukturyzacji długu państwowego mają na myśli przede wszystkim Argentynę. Kryzys zadłużenia w tym kraju jest niemal permanentny. Agencje ratingowe Fitch i S&P 27 maja 2020 r. oficjalnie uznały Argentynę za niewypłacalną, dając niektórym obligacjom rządu rating „D”. Rząd prezydenta Alberto Fernándeza podjął rozmowy z wierzycielami na temat restrukturyzacji 65 mld dol. w zagranicznych papierach wartościowych.
Inflacja w Argentynie zbliża się do 50 proc., a gospodarka zaczęła się kurczyć jeszcze przed rozpoczęciem pandemii. Rząd twierdzi, że do powrotu na ścieżkę zrównoważonego wzrostu potrzebuje umorzenia 40 mld dol. długu. Poprzednie restrukturyzacje zostały przeprowadzone w latach 2005 i 2010 po tym, jak kraj stał się niewypłacalny w końcu 2001 r. Wówczas dług wynosił 82 mld dol. W wyniku restrukturyzacji Argentyna osiągnęła obniżenie wartości nominalnej obligacji, niższe stopy procentowe i dłuższe terminy zapadalności. 92,4 proc. zadłużenia zostało zrestrukturyzowanych, ale 7,6 proc. długu było w rękach inwestorów, którzy zdecydowali się na „holdout”.
W 2012 r. fundusz NML Capital pozwał argentyński rząd do sądu w Nowym Jorku i argumentował, że Argentyna, spłacając dłużników, którzy zgodzili się na restrukturyzację, a nie tych, którzy odmówili, naruszyła klauzulę równorzędności, zgodnie z którą żaden wierzyciel nie może mieć pierwszeństwa przed innym. Sędzia Thomas Griesa stanął po stronie NML Capital i nakazał Argentynie spłacenie całego długu będącego w posiadaniu „sępa” – 2,4 mld dol.
W odpowiedzi Argentyna wycofała swoje aktywa ze Stanów Zjednoczonych. NML Capital podjęła ogólnoświatowe poszukiwanie aktywów Argentyny. Udało się przekonać Ghanę do zajęcia okrętu marynarki wojennej ARA Libertad. Do lutego 2016 r. Argentyna zawarła ugody ze wszystkimi obligatariuszami.
Dzisiaj po raz kolejny negocjuje restrukturyzację. 20 lipca 2020 r. trzy największe grupy obligatariuszy poinformowały we wspólnym oświadczeniu, że złożą rządowi ofertę zawierającą „znaczące ustępstwa gospodarcze i prawne”. Inwestorzy chcieliby odzyskać około 55 centów za pożyczonego dolara. Te trzy grupy mają ponad jedną trzecią wszystkich obligacji wyemitowanych od 2016 r. oraz ponad jedną trzecią obligacji poprzednio restrukturyzowanych.
Prezydent Alberto Fernández oraz minister gospodarki Martín Guzmán propozycję odrzucili, obstając przy własnej. Proponują przesunięcie spłaty odsetek do 2021 r. i przedłużenie terminu zapadalności długu do 2046 r. W tym wariancie wierzyciele mogliby odzyskać około 53 centów za dolara.
Różnice stanowisk nie są zatem duże, ale ⅓ długu w rękach największych wierzycieli to za mało, by zawrzeć umowę o restrukturyzacji. Pozostali obligatariusze mogą być mniej chętni do porozumienia. No i są jeszcze „sępie fundusze”, które po raz kolejnych chcą zarobić na Argentynie. I przed tym przestrzega Stiglitz wraz z innymi ekonomistami.
Ale jest też druga strona tego medalu. Zbyt łatwa restrukturyzacja zachęca do braku dyscypliny fiskalnej, co za kilka lat będzie prowadzić do kolejnego kryzysu zadłużenia. W przyrodzie sępy pełnią pożyteczną rolę, usuwając padlinę. „Sępie fundusze”, choć moralnie godne potępienia, stanowią bat na rządy, które nie potrafią zapanować nad swoimi finansami.
Autor: Witold Gadomski
/>