Na dobre lub na złe, przyszłość strefy euro prawdopodobnie rozstrzygnie się w tym roku. W ramach próby wygenerowania inflacji, banki centralne w ciągu ostatnich 20 lat cięły stopy procentowe do zera lub poniżej zera oraz rozszerzały swoje bilanse do poziomów, które wcześniej były nie do wyobrażenia. Europejski Bank Centralny był pod tym względem szczególnie agresywny. Oprocentowanie depozytów w euro wynosi minus 0,5 proc., a bilans EBC jest obciążony aktywami o wartości 8,5 bln euro – to cztery razy więcej niż na początku 2015 roku.
Niesprecyzowany cel Europejskiego Banku Centralnego
Tym, co różni EBC od innych banków centralnych na świecie, jest jego inny, niesprecyzowany cel. Chodzi o utrzymanie projektu euro w ryzach poprzez niedopuszczanie do tego, aby rentowności obligacji słabszych państw strefy euro nie zaczęły gwałtownie rosnąć. Jednak jak się okazuje, sprawia to, że strefa euro jest znacznie mniej stabilna.
Europejski Bank Centralny mógł jeszcze do niedawna udawać, że szalenie niskie krótko- oraz długoterminowe stopy procentowe mają na celu podniesienie inflacji w czasach, gdy inflacja była bardzo niska. Jednak ostatni gwałtowny wzrost inflacji położył kres tym pozorom. Otóż inflacja w grudniu 2021 r. wzrosła o 5 proc. względem poprzedniego roku – podał w styczniu Eurostat. 5 proc. to najwięcej w historii wspólnej waluty. Co dziwne, EBC twierdzi, że ten gwałtowny wzrost inflacji jest tymczasowy. Biorąc pod uwagę skrajne warunki polityki pieniężnej, bezkompromisowość Europejskiego Banku Centralnego można zrozumieć tylko wtedy, gdy uzna się, że EBC nie był niezależny w żadnym ważnym aspekcie. EBC jest obecnie pod kontrolą nabywców obligacji rządowych, szczególnie tych ze słabszych państw obszaru wspólnej waluty.
W ostatnich miesiącach wierzyciele państw strefy euro, generalnie kraje Europy północnej, coraz głośniej dawały do zrozumienia, że obecna polityka EBC nie może być kontynuowana. Wynika to z dwóch powodów: państwa te boją się o wysoką inflację u siebie oraz mają dość subsydiowania bardziej rozrzutnych krajów.
Umowa zawarta pod koniec roku zakładała, że ekspansja bilansu zakończy się, a EBC przedstawi jasne kryteria podniesienia krótkoterminowych stóp procentowych. Po pierwsze, inflacja bazowa, która nie obejmuje cen żywności i energii, musiałaby mieć tendencję wzrostową. Po drugie, prognozy EBC dotyczące inflacji na obecny i przyszły rok musiałyby wynieść 2 proc. lub więcej. Tymczasem pod koniec grudnia 2021 r. EBC ogłosił, że choć w 2022 roku spodziewa się inflacji na poziomie 3,2 proc., to wskaźnik ten w cudowny sposób spadnie do poziomu 1,8 proc. w ciągu dwóch kolejnych lat.
Członkowie EBC o bardziej „jastrzębim” podejściu w otwarty sposób kwestionują powyższe prognozy, w tym także wpływowa Isabel Schnabel, która reprezentuje Niemcy w Radzie Prezesów EBC. Otóż 8 stycznia Schnabel stwierdziła, że transformacja energetyczna w kierunku bardziej zielonej gospodarki będzie oznaczała, że ceny energii raczej nie spadną, tak jak sugerują to prognozy departamentu badań EBC w czasie urzędowania „gołębiego” Philipa Lane’a. Jeśli ceny energii zostaną na obecnych poziomach, to prognozy inflacyjne EBC będą znacznie wyższe. Ten nacisk sprawia, że otwierają się drzwi do podwyżki stóp procentowych, być może jeszcze pod koniec tego roku.
Trzy programy EBC
W tym samym czasie ten skrzeczący dźwięk, który usłyszmy, będzie oznaczał, że EBC włączył hamulce jeśli chodzi o ekspansję bilansu. Szeroko rzecz ujmując, Europejski Bank Centralny prowadzi obecnie trzy programy:
- długoterminowy program zakupu aktywów APP (Asset Purchase Program);
- pandemiczny program awaryjnego zakupu PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program);
- trzecia inkarnacja planu mającego zachęcić banki do udzielania kredytów w realnej gospodarce, znana jako ukierunkowane dłuższe operacje refinansujące, czyli TLTRO (targeted longer-term refinancing operations).
Program PEPP uruchomiono na początku 2020 roku, aby zapobiec spadkowi oczekiwań inflacyjnych, jak podawał wówczas EBC. W ramach tego programu, który ma się zakończyć w marcu, Europejski Bank Centralny kupił obligacje o wartości ok. 1,5 bln euro. W czasie ubiegłorocznego szczytu wartość połączonych zakupów EBC w ramach programów APP oraz PEPP wyniosła 100 mld euro miesięcznie. Choć zakupy z programu APP będą nieco zwiększone, aby pomóc zrównoważyć zakończenie programu PEPP w marcu, to bezpośrednie zakupy EBC do końca 2022 roku spadną do poziomu 20 mld euro miesięcznie. Biorąc pod uwagę fakt, że inflacja jest tak uporczywie wysoka względem zakładanego celu, a krótkoterminowe stopy procentowe wciąż są negatywne, EBC może zakończyć program APP już w październiku.
Jest jeszcze program TLTRO, który pozwalał bankom na finansowanie samych siebie o ok. pół punktu procentowego taniej niż wynosi stopa depozytowa EBC, obecnie to minus 0,5 proc. Takie finansowanie miało na celu zachęcenie do udzielania pożyczek w realnej gospodarce, ale warunki, na których banki mogły pożyczać po niskich kosztach, były łatwe do wykorzystania i interpretacji. Choć niektóre instytucje wykorzystały ten program do obniżenia kosztów finansowania, to nie ma wątpliwości, że inne banki za pieniądze z tego programu kupiły obligacje rządowe, nawet te bardziej ryzykowne. Co prawda nie wiemy, ile środków przeznaczono na ten cel, ale kwota ta jest prawdopodobnie duża, jeśli weźmiemy pod uwagę istniejącą kwotę niespłaconych pożyczek TLTRO wysokości 2,4 bln euro. Te korzystne warunki mogą się zakończyć ostatnimi pożyczkami o wysokości 1,2 bln euro w czerwcu. Jeśli warunki programu nie zostaną przedłużone – a nie ma racjonalnych powodów, aby to zrobić – to możemy się wkrótce dowiedzieć, jakie środki wykorzystano na zakup bardziej ryzykownych obligacji.
Wszystko to oznacza, że bilans EBC prawdopodobnie zmniejszy się w czerwcu o ponad bilion euro wraz ze zmniejszeniem pośredniego wsparcia EBC dla rynku obligacji.
Co wtedy? Najważniejszym powodem, dla którego Europejski Bank Centralny zwleka z zakończeniem opisanych wyżej programów jest obawa o to, co się wtedy stanie z rentownościami obligacji państw strefy euro, szczególnie tych słabszych krajów peryferyjnych.
Bank centralny stwierdził, że będzie interweniował, jeśli spready pomiędzy rentownościami obligacji różnych państw zwiększą się w „nieuzasadniony” sposób. Ale jak będzie wyglądała taka interwencja? I co to oznacza, że zwiększą się w „nieuzasadniony” sposób?
Ciężar włoskiego zadłużenia
Największe obawy budzą Włochy, zarówno z powodu swojej wielkości (Włochy mają jeden z największych rynków obligacji rządowych na świecie), jak i z powodu dynamiki zadłużenia. W ramach bezzębnego paktu na rzecz stabilności i wzrostu, od krajów strefy euro wymaga się zmniejszenia i utrzymania zadłużenia na poziomie maksymalnie 60 proc. PKB. Wszystkie państwa Eurolandu zauważyły, że ich wskaźniki w tym obszarze rosły w ciągu ostatnich kilku lat, ale zadłużenie Włoch wzrośnie w tym roku do poziomu ok. 155 proc. PKB. Oznacza to wzrost o 50 pkt proc. względem roku 2007. Co więcej, włoskie banki w zakresie finansowania w znacznej mierze polegają na programie TLTRO. Poza nim nie mają gdzie pożyczać. Tak przedstawia się stan kolejnych nieefektywnych włoskich rządów, które nie zrobiły nic, aby zreformować system finansowy lub cokolwiek innego.
Ponieważ środki znieczulające EBC powoli się wyczerpują, to jakiś rodzaj kryzysu w tym roku jest prawdopodobnie nieunikniony. Większość krajów, szczególnie tych zadłużonych (w tym Francja), zrobiło wiele, aby obejść zasady mające powstrzymywać wykorzystywanie państw-wierzycieli. Zakładając, że państwa Europy północnej w końcu powiedzą dość, to narasta wielkie ryzyko kredytowe, za które inwestorzy są niedostatecznie wynagradzani. Sądzę, że gdy EBC odsunie się od rynku, to stanie się to aż nazbyt widoczne, a spready rentowności w przypadku bardziej ryzykownych kredytobiorców zwiększą się, być może w dramatyczny sposób.
Trzy rozwiązania problemu zadłużenia Włoch
Generalnie istnieją trzy rozwiązania tego problemu. Pierwszy to bankructwo Włoch. Odkąd duża część włoskiego długu ma charakter krajowy, to rozwiązanie takie oznaczałoby, że włoski rząd stratami obarczy własnych obywateli. Oceniam, że byłoby to problematyczne.
Drugie rozwiązanie to opuszczenie przez Włochy strefy euro. Z włoskiej perspektywy wyjście to miałoby taką zaletę, że stratami obarczone byłyby kraje-wierzyciele, takie jak Niemcy, poprzez zaległe salda w systemie rozliczeń „Target 2”. Gdyby zastosowano to rozwiązanie, to na jego tle brexit wyglądałby jak mała podwórkowa sprzeczka.
Daje to więcej miejsca na trzecie rozwiązanie, czyli jakiś rodzaj uwspólnotowienia długów. Kwestia ta byłaby przesunięta z EBC do biura zarządzania zadłużeniem, co dawałoby pewne nadzieje na przyszłość. Były szef EBC, obecny premier Włoch Mario Draghi oraz francuski prezydent Emmanuel Macron, którego czekają w tym roku wybory prezydenckie, podpisali wspólny list tuż przed świętami Bożego Narodzenia, w którym wezwali do przetransferowania całego długu strefy euro od 2007 roku do takiej właśnie agencji. Niemcy byłyby wściekłe na takie rozwiązanie, podobnie jak państwa Europy wschodniej, które spędziły całe lata na zmniejszaniu zadłużenia, zanim przystąpiły do strefy euro.
Aby strefa euro mogła przetrwać, będzie potrzebny jakiś kompromis. Problem polega na tym, że wśród krajów-wierzycieli nie widzę chętnych na takie rozwiązanie, dopóki potencjalny ból nie będzie duży. Tymczasem potencjalny duży ból, jak podejrzewam, wiązałby się z groźbą wystąpienia Włoch ze strefy euro.
