Obserwator Finansowy: Kiedy mówimy o sukcesach polskiej transformacji, to na jednym z pierwszych miejsc wymieniamy polski rynek kapitałowy. Coś się chyba zacięło?

Konrad Konarski: Warszawska giełda jest niewątpliwym sukcesem, szczególnie na tle innych giełd krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Teraz jednak jej losy są niepewne. Złożyło się na to kilka czynników.

Jakie?

Giełda rosła dzięki dopływowi pieniędzy z otwartych funduszy emerytalnych (OFE), które musiały kupować polskie akcje. To przyciągało emitentów, którzy szukali kapitału. Drugim czynnikiem była prywatyzacja. Skarb Państwa prowadził politykę wychodzenia ze spółek poprzez giełdę, co zapewniło podaż interesujących papierów. Z jednej strony była więc podaż kapitału, z drugiej popyt na kapitał. To generowało obrót i ciekawe sytuacje inwestycyjne. Oba te czynniki w dużym stopniu jednak się wyczerpują.

Prywatyzacja się skończyła, OFE już więcej sprzedają niż dopływa do nich pieniędzy. Czy to główne powody słabości rynku?

OFE nie tylko więcej sprzedają niż kupują, ale w dodatku rozluźniono im nakazy inwestowania w Polsce. W związku z tym inwestują także w innych krajach. Pula pieniędzy, która mogłaby być przeznaczona na inwestycje w Warszawie jest o wiele mniejsza, co oczywiście wpływa na atrakcyjność giełdy jako miejsca pozyskania kapitału. Jest jeszcze trzeci powód. Giełda miała dobrą strategię, żeby być regionalnym centrum finansowym. Szczególnie chętnie przychodziły tu ukraińskie spółki, ale też emitenci z Litwy, Czech, Słowenii czy Węgier. Z powodu konfliktu na Wschodzie i słabości gospodarki ukraińskiej również ten czynnik przestał działać.

>>> Czytaj też: Koniec snów o wielkiej giełdzie. Dobre czasy dla GPW odeszły

Skoro wszystkie motory wzrostu zgasły, to czeka nas w najlepszym wypadku stagnacja. Pora uciekać?

Niekoniecznie. Choć dotychczasowe czynniki wzrostu wygasły, są nadzieje, że giełda będzie w stanie utrzymać pozycję, jaką miała do tej pory, że pozostanie efektywnym pośrednikiem pomiędzy spółkami a inwestorami, i że będzie mogła rosnąć.

W jaki sposób powinna walczyć?

Zagraniczne spółki ciągle mogą być szansą dla wzrostu naszej giełdy. Szczególnie jeśli ruszy gospodarka ukraińska i pogłębiać się będą związki pomiędzy Ukrainą a Unią Europejską, giełda warszawska byłaby naturalnym miejscem poszukiwania kapitału przez ukraińskie spółki. Spółki zagraniczne z regionu są wciąż niewykorzystanym motorem rozwoju giełdy.

Czyli rzeczywiście centrum finansowe dla regionu. Ale niekoniecznie dla Polski?

W Polsce jest też potencjał. Są to firmy rodzinne, firmy, które już urosły i są na takim etapie rozwoju, że mogą myśleć o wejściu na giełdę. Niektóre z nich zaczynały jako małe warsztaty, a teraz są wystarczająco duże, żeby zainteresować inwestorów. W wielu z nich następuje sukcesja, a zdarza się, że kolejne pokolenie nie jest chętne, czy zdolne, żeby dalej samodzielnie prowadzić firmę. Wtedy świetnym rozwiązaniem jest wprowadzić taką spółkę na giełdę. Krajowe, rodzinne firmy mogą być drugim motorem wzrostu dla warszawskiej giełdy.

Ale nie wchodzą. Czemu nie chcą?

Chcieliby, ale się boją. To środowisko jest w dużej części nieufne wobec giełdy.

Dlaczego?

Często boją się utraty kontroli nad firmą, którą stworzyli od zera. Było kilka głośnych przypadków, kiedy firmy rodzinne wchodziły na giełdę, po czym na skutek różnych transakcji rodziny traciły nad nimi kontrolę. Te przykłady odstraszają od myślenia o giełdzie.

Myśli pan o Wojciechu Kruku, który wszedł na giełdę i został wrogo przejęty przez Vistulę?

Choć są to pojedyncze przykłady, powodują obawy, że na giełdzie można niechcący stracić dorobek całego pokolenia. Firmy często nie są świadome, że polskie prawo daje różne instrumenty ochrony przed wrogim przejęciem.

Rok temu w wywiadzie dla Obserwatora Finansowego Jacek Santorski mówił, że największą barierą na naszej drodze do nowoczesności jest mentalność właścicieli polskich przedsiębiorstw – prawie taka jak XIX-wiecznych właścicieli folwarku. Władców i dyktatorów.

To także jest bariera dla rozwoju firmy i dla myślenia o giełdzie. Różnica w „filozofii” prowadzenia firmy prywatnej, w szczególności jednoosobowej, a spółki publicznej jest diametralna. Na rynku publicznym trzeba brać pod uwagę interesy akcjonariuszy mniejszościowych, liczyć się z ich zdaniem i czasami uzyskiwać ich zgodę na ważne transakcje, zaakceptować fakt, że niezależna rada nadzorcza patrzy na ręce właściciela, czasami przyjąć krytykę od agresywnego akcjonariusza na walnym i regularnie wypłacać dywidendę. To zupełnie nowa jakość niż w firmach prywatnych, powodująca też bardzo silne bariery psychologiczne.

Obowiązek przejrzystości?

Tak, obowiązki informacyjne, otwarte mówienie o tym, co się w firmie dzieje, to kolejna rewolucyjna zmiana. Firma prywatna zwykle ściśle strzeże swoich tajemnic, a kiedy się staje publiczną, musi je ujawniać w prospekcie czy raportach bieżących.

Mnie już ręce opadają. Panu nie?

Te problemy nikną, gdy uświadomi się korzyści płynące ze statusu spółki publicznej. Na palcach jednej ręki można policzyć duże światowe firmy, które nie są na giełdzie. Wal-Mart i Toyota też były kiedyś firmami rodzinnymi. To naturalny i niemal konieczny warunek rozwoju ambitnej firmy. I o to uświadomienie giełda powinna zadbać. Do tej pory sektor firm rodzinnych był trochę zaniedbany przez giełdę, ale to się zmienia. Najlepiej jednak działają przykłady. Jestem pewien, że kolejne debiuty firm rodzinnych znajdą naśladowców w tym sektorze.

Z głosów, jakie słychać na warszawskim parkiecie można wnosić, że giełda postrzega europejski projekt unii rynków kapitałowych bardziej jako zagrożenie niż jako szansę dla siebie. To szansa czy zagrożenie?

I zagrożenie i szansa. Jak sama nazwa wskazuje, ten projekt ma dwa elementy – rynki kapitałowe i unię. Obecne propozycje Komisji Europejskiej wskazuje, że głównie chodzi o generalne promowanie rynku kapitałowego jako efektywnego źródła pozyskiwania kapitału i o starania, żeby ten rynek w całej Unii rósł. Ale drugim elementem jest „unia”, a więc nie tylko wzrost, ale też ujednolicanie.

Nasza giełda boi się jednolitego prawa, zasad, reguł gry?

Nie boi się równych reguł gry, boi się walca, który przyjdzie i wyrówna. Można mieć wątpliwości, czy unia rynków kapitałowych jest dobra dla Polski, będącej co najwyżej średnim rynkiem. Jest spore ryzyko, że gdy rynki będą działały na identycznych zasadach, to obrót będzie koncentrował się na jednej czy kilku największych giełdach, w Londynie czy Luksemburgu. Koncepcja unifikacji jest poważnym ryzykiem dla warszawskiej giełdy.

Dlaczego?

Warszawski rynek w przeszłości wygrywał przez to, że były na nim czynniki odróżniające go od innych rynków. Był konkurencyjny. Miał swoje zalety, których nie miały duże giełdy. Szansa rozwoju polskiej giełdy polega właśnie na istnieniu tych pozytywnych różnic. Oczywiście, pewien stopień ujednolicenia rynków kapitałowych w Europie jest potrzebny. Dotyczy to zwłaszcza regulacji – standardów ochrony inwestora, wymogów co do zawartości prospektu, przepisów o upadłości, czy o wykonywaniu głosu na walnych zgromadzeniach. Ale te kwestie są już uregulowane i ujednolicone na poziomie europejskim. Trzeba uważać, aby dalsze ujednolicanie nie popsuło obecnej, bardzo pożytecznej, konkurencji między giełdami.

Ujednolicenie zniszczy konkurencyjność?

Może tak być. Jeżeli rynek będzie jednolity, naszą giełdę może czekać los sklepiku osiedlowego konkurującego z supermarketem. Gdy ceny i towar są podobne, każdy idzie do supermarketu, bo tam jest większy wybór. Ujednolicanie jest zagrożeniem, bo może prowadzić do braku konkurencji pomiędzy rynkami. Warszawa rozwijała się, gdyż była lepsza – bardziej przyjazna, elastyczna lub bezpieczna – od Budapesztu czy Frankfurtu. Odmienne zasady obrotu, standardy ochrony inwestorów, stopień aktywności lokalnych regulatorów to wszystko elementy konkurencji. Gdy te elementy będą takie same w całej Unii, nie wiem czy warszawska giełda pozostanie atrakcyjna i będzie miała paliwo na dalszy rozwój.

W propozycji zmiany dyrektywy o prospekcie emisyjnym KE proponuje, żeby poniżej pewnej wartości emisji spółka nie musiała w ogóle ogłaszać prospektu. W ten sposób duża część polskich spółek, także z głównego rynku, nie musiałaby prospektu publikować.

To dobry przykład na to, że metoda ujednolicania nie jest dobra. Gospodarki w Unii są na różnych stopniach rozwoju i to, co w Wielkiej Brytanii byłoby emisją niszową, w Polsce będzie dużą transakcją z możliwym udziałem inwestorów detalicznych. To właśnie argument za tym, żeby rynki były zróżnicowane, a regulacje i standardy w pewnym stopniu różniły się i dostosowywały do warunków lokalnych. Tak jak w każdej dziedzinie gospodarki, różnorodność i konkurencja jest kluczem do rozwoju.

Jesteśmy wprawdzie mali, ale tak dobrzy, że możemy tylko stracić?

Możemy wiele poprawić sami. Choćby ochrona inwestorów, a zwłaszcza jej egzekucja. Komisja Nadzoru Finansowego, robi co może, aby ścigać nadużycia na rynku, ale nie ma uprawnień, aby samodzielnie występować jako oskarżyciel w sprawach karnych. Musi prosić o pomoc prokuraturę, która ma tysiące innych spraw i nie za bardzo rozumie rynek finansowy. Dlatego przestępstwa giełdowe zbyt często nie spotykają się z należytą karą.

Jak w przypadku WGI?

Takie przypadki decydują o braku zaufania do rynku, który nie może być postrzegany jako bezpieczny, skoro za oczywiste przestępstwo można nie ponieść kary. Być może zmieni to w przyszłym roku europejskie rozporządzenie Market Abuse Regulation, które daje organom nadzoru nad rynkiem kapitałowym uprawnienia prokuratorskie.

>>> Czytaj też: Rachunek za Szydło. Giełdowe banki chudną w oczach

W czym jeszcze jesteśmy słabi?

Przegrywamy z powodu mniej sprawnego procesu dopuszczania spółek na giełdę. Nie może być tak, że w Polsce zatwierdza się prospekt przez kilka miesięcy, choć proces ten powinien trwać nie więcej niż kilka tygodni, jak w innych krajach. W tym aspekcie również działa konkurencja i niestety tym razem na naszą niekorzyść. Wielu emitentów wchodząc na giełdę w Warszawie świadomie decyduje się, że prospekt będzie zatwierdzany poza Polską.

A jakie szanse daje unia rynków kapitałowych?

Główna korzyść, jaką nasz kraj może wynieść z unii rynków kapitałowych to właśnie poprawa tych obszarów rynku, które do tej pory w Polsce niedomagały. Poza procedurą prospektową będzie to np. jasność w kwestiach opodatkowania papierów wartościowych, zapewnienie sprawności postępowania w razie upadłości emitentów, czy uregulowanie sekurytyzacji.

Może na wielkich giełdach będą wielkie spółki, lub takie, które mają duże szanse urosnąć, a na małe będą wchodziły małe. Warszawa będzie średnia, będą ma nią napływać mniejsze spółki, a te większe – odpływać?

To dla GPW scenariusz pesymistyczny, ale i tak mało realny. Podstawowym czynnikiem atrakcyjności rynku jest płynność, co faworyzuje największe giełdy. To na nich, przy ujednoliceniu rynków, będzie koncentrował się obrót, nawet mniejszymi spółkami. Specjalizacja giełd może natomiast kształtować się według kryterium branżowego, np. giełdy wyspecjalizowane w branży wydobywczej czy hi-tech.

Giełda może coś na to poradzić?

O interesy naszej giełdy powinien zadbać rząd w negocjacjach projektu unii rynków kapitałowych. Wydaje się, że będzie miał dużo sprzymierzeńców, bo wszystkie giełdy w Europie boją się zdominowania przez giełdę londyńską. Giełda w Warszawie powinna aktywnie wspierać rząd w tych negocjacjach. Nie ma wątpliwości, że sprawna krajowa giełda to element suwerenności państwa, dający polskim firmom możliwość zdobywania kapitału i pomagający uniknąć dominacji gospodarki przez firmy zagraniczne. Giełda sama też musi jednak zabiegać o nowe źródła kapitału i dopływ spółek – firm rodzinnych i zagranicznych.