ObserwatorFinansowy.pl:
Wystarczy spojrzeć, co się stało z cenami rynkowymi chorwackiego długu, aby przekonać się, że agencje są zwykle trochę w tyle za rynkami. Spread na CDS-ach na chorwacki dług spadł o ponad 200 punktów. Rynki już zauważają, że nadwyżka na rachunku obrotów bieżących jest stabilna i że dług publiczny zaczął spadać. Agencje tymczasem muszą najpierw zmienić perspektywę, zanim zmienią rating i odbywa się to wolniej niż na rynku.
Obecne perspektywa ratingowa wskazuje, że rating może podążyć za tym, co już widzimy na rynku. Oczywiście rating to też bardziej całościowa ocena kondycji kraju. W każdym państwie są rzeczy, które można poprawić. W przypadku Chorwacji to głównie reformy strukturalne, które muszą być kontynuowane.
Tak. Ten poziom wynosił w szczycie nawet 86 proc., ale teraz zmniejszył się do 83 proc. i spadnie poniżej 80 proc. Pozytywna tendencja jest widoczna, trwała i wynika zarówno z dyscypliny fiskalnej, jak i z powracającego wzrostu PKB.
Chronologicznie najpierw wskazałbym na przyczyny wewnętrzne. Jeszcze przed kryzysem mieliśmy niestabilny model wzrostu oparty na dużych napływach kapitału, które zbudowały nierównowagę: wysoki poziom zadłużenia zewnętrznego i wysoki poziom długu publicznego. Kiedy w czasie kryzysu nasi partnerzy też popadli w kłopoty, ten napływ kapitału się zatrzymał. Wtedy ten model pokazał swoją słabość i musieliśmy go całkowicie zrestrukturyzować. Chorwacja od 9-proc. deficytu na rachunku obrotów bieżących przed kryzysem przeszła do prawie 5-proc. nadwyżki. To jest 14 punktów procentowych, które pokazują, jak bardzo zmieniła się nasza gospodarka.
Ta redukcja zajęła kilka lat. Najpierw chodziło o redukcję importu przez około trzy lata od 2008 roku, a od wstąpienia do Unii Europejskiej w 2013 roku obserwujemy wzrost eksportu, który jest teraz głównym motorem naszego wzrostu PKB.
Może nie nazwałbym tego luzowaniem ilościowym, ale niewątpliwie bardzo ekspansywną polityką monetarną. Gdy porówna się ekspansję bilansu Chorwackiego Banku Narodowego z ekspansją bilansu Fed czy EBC, to okaże się, że nasza była nawet szybsza.
Jak to zrobiliśmy? Dostarczyliśmy dużą ilość płynności, ale nie przez zakup aktywów, ale przez bardziej konwencjonalne narzędzia. Na początku była to redukcja stopy rezerw obowiązkowych w walucie zarówno krajowej, jak i obcej, więc zaowocowało to dużą płynnością zarówno na kunie, jak i na walutach. Kolejnym etapem były zakupy na rynku walutowym, bo z nadwyżką na rachunku obrotów bieżących musimy kupować dużo walut, co kreuje jeszcze więcej płynności na rynku.
Jak popatrzy się sytuację z napływem kapitału, to widać że musimy kumulować rezerwy przez zakupy na rynku walutowym, bo inaczej kuna znacznie się osłabi. Nie chcielibyśmy tego, bo nasza długofalowa polityka zmierza do stabilizacji kursu. Nie mam oczywiście na myśli kursu sztywnego, ale niedopuszczanie do nadmiernych trendów aprecjacji lub deprecjacji w ramach kursu płynnego. W długim terminie, zależnie od prognoz inflacji, będziemy musieli też dostroić inne instrumenty polityki monetarnej.
Faktycznie mamy tak nietypową strukturę oszczędności i dlatego np. korzyści z przyjęcia euro przez Chorwację byłyby wyższe niż w innych krajach. Słusznie pan zauważył, że taka struktura oszczędności to nic nowego. Jeszcze w czasach Jugosławii ludzie oszczędzali w markach. Kiedy Chorwacja stała się niepodległa, aż 90 proc. oszczędności było w tej walucie, którą zamieniono potem na euro.
Nigdy nie zdecydowaliśmy się na powiązanie kursu kuny z euro, ale system jest de facto zeuroizowany. Banki mają przecież po stronie zobowiązań euro, a po stronie należności też muszą mieć zróżnicowaną strukturę walutową. Udzielają bowiem pożyczek w kunach, ale indeksują je do euro, a zatem większość pożyczek jest wrażliwa na kurs obcej waluty. Dlatego nie mamy dużej elastyczności, jeśli chodzi o politykę kursową.
Jak mówiłem, nie możemy pozwolić walucie za bardzo się wzmocnić, bo to grozi utratą konkurencyjności kraju, który stał się eksporterem. Mie możemy też pozwolić walucie mocno się osłabić, bo wtedy wzrośnie zadłużenie – wszystkie raty kredytów wzrosłyby, gdyby kuna osłabiła się do euro. Skoro więc polityka kursowa i tak nie może być użyta w Chorwacji, to koszt jej oddania przy ewentualnym przyjęciu euro jest bliski zera.
Nie wiem, kiedy będziemy gotowi, nie mamy harmonogramu przyjęcia euro. Pod koniec października zaczęliśmy dopiero publiczną debatę na ten temat i musimy się zastanowić nad korzyściami i kosztami. Jeśli chodzi o wspomniane przez pana reguły fiskalne, to już przestrzegamy tej, że co roku musimy obniżyć deficyt o 1/20 różnicy pomiędzy docelowym poziomem 60 proc. a obecnym poziomem zadłużenia publicznego. W tej chwili idzie nam to nawet dwa razy szybciej i przewidywalnej przyszłości dwóch- trzech lat pewnie tak dobre tempo utrzymamy.
Nie wypada mi dostarczać takiego forward guidance dla krajów innych niż mój. Odpowiem bardziej ogólnie, że nie dziwi mnie fakt, że kraje Europy Środkowej są trochę z przodu, bo tam krzywa Philipsa wciąż jest żywa – widać, że pensje idą w górę i presja płacowa przekładająca się na inflację będzie tam bardziej obecna niż w krajach tzw. starej Europy. W takich warunkach logiczne jest także, że i cykl polityki pieniężnej szybciej zacznie się właśnie w Europie Środkowej.
Ciężko przewidzieć następny kryzys, ale wiadomo, że podczas tego mijającego nie było takiej potrzeby i nie spodziewam się, że szybko nastąpi.
Rozmawiał
